Отказ от промежуточных дивидендов будет настороженно встречен инвесторами Ростелекома - Атон

«Ростелеком» сегодня объявил, что совет директоров компании одобрил сделку по консолидации холдинга Т2 РТК. Для целей сделки Tele2 была оценена в 380 млрд руб., что предполагает мультипликатор EV/EBITDA 2020 5.2х. Хотя мультипликатор подразумевает дисконт к быстрорастущим мировым аналогам, он предполагает премию приблизительно 20% к российским операторам (без учета премии за контроль), которых инвесторы могут рассматривать как более индикативную группу.

Объявленная оценка, а также решение группы не выплачивать промежуточные дивиденды могут быть настороженно встречены инвесторами. Тем не менее, сделка может способствовать выявлению важных синергетических эффектов в долгосрочной перспективе. Обновленная стратегия должна быть подготовлена к 1П20.

По нашим оценкам, в настоящее время объединенная компания торгуется с EV/EBITDA 2019 4.1-4.2x, что соответствует среднему историческому значению «Ростелекома». На данном этапе мы подтверждаем наш «нейтральный» рейтинг по бумаге.

Атон

«Ростелеком» объявил финальную структуру сделки по консолидации Tele2. «Ростелеком» приобретет 55% в Tele2 через:

— Обмен 10% акций «Ростелекома» (обыкновенные акции, принадлежащие MOBITEL – дочерней компании RTKM) на 10% акций Tele2 Россия (по данным независимого оценщика, стоимость сделки должна составить 24 млрд руб.).

— 17.5% в Tele2 будет приобретено за денежное вознаграждение в размере 42 млрд руб. (посредством долгового финансирования).

— 27.5% акций Tele2, через допэмиссию акций в пользу банка ВТБ (по цене 93.21 руб., премия 15% к текущей рыночной цене). Ожидается, что общая сумма сделки составит около 66 млрд руб., и она должна быть утверждена ВОСА (существующие акционеры будут иметь преимущественное право на участие в эмиссии акций). Максимальный размер выпуска – до 1.2 млрд обыкновенных акций.

Согласно предварительным оценкам, после сделки структура держателей обыкновенных акций «Ростелекома» будет выглядеть следующим образом:
               


По акционерному соглашению, ВТБ не имеет права распоряжаться пакетом акций (8.4%-13.9%) в течение 4 лет.

Для целей сделки Tele2 была оценена в 380 млрд руб. (EV/EBITDA 2020 5.2х). Акционерная стоимость Tele2 достигла 240 млрд руб., согласно независимой оценке и оценкам «Ростелекома». Исходя из ожиданий «Ростелекома», EBITDA Tele2 в 2019 и 2020 может достигнуть 64 млрд руб. и 70 млрд руб. соответственно, что дает мультипликаторы 6.0x EV/EBITDA 2019 и 5.2x EV/EBITDA 2020. Хотя «Ростелеком» сравнивает оценку Tele2 с быстрорастущими мировыми аналогами (средний мультипликатор EV/EBITDA 2020 составляет 7.5x), мы полагаем, что сравнение с российскими операторами останется более индикативным для инвесторов (средний мультипликатор EV/EBITDA 2020 ок. 4.2x).

При этом мы отмечаем, что мультипликаторы российских операторов не учитывают премию за контроль, которая может присутствовать в M&A сделках. Хотя «Ростелеком» подтвердил свою дивидендную политику, он решил не выплачивать промежуточные дивиденды по итогам 2019 в 1К20, а выплатить годовые дивиденды летом (после завершения сделки «Ростелеком» планирует вернуться к полугодовым дивидендным выплатам).

Сделка должна разблокировать значительную синергию между компаниями, количественную оценку которой еще предстоит провести. Хотя «Ростелеком» планирует представить обновленную стратегию в 1П20, консолидация самого быстрорастущего российского мобильного оператора (2018-2022: выручка> 10% CAGR, EBITDA> 20% CAGR, рентабельность EBITDA 40%+) позволит достичь серьезных синергетических эффектов, которые еще предстоит детально оценить количественно. Положительное влияние ожидается в терминах выручки (благодаря разработке конвергентных продуктов, расширению экосистемы продуктов, а также развитию сети 5G), а также в терминах экономической эффективности (экономия на масштабе, совместная поддержка инфраструктуры, возможность разделять расходы на аренду офисов и технологических помещений и т. д.). На данном этапе мы оцениваем выручку объединенной компании примерно в 490 млрд руб. в 2019 году и 513 млрд руб. в 2020, а общую EBITDA в около 160 млрд руб. и 170 млрд руб. в 2019 и 2020 соответственно (с учетом внутригрупповых сделок). После завершения сделки Tele2 останется независимой юридической структурой и сохранит свой бренд и команду менеджеров.

Дальнейшие шаги. 18 декабря «Ростелеком» проведет ВОСА для утверждения допэмиссии акций. Все платежи по сделке пройдут в 1К20. В 1П20 группа подготовит обновление стратегии.