Восстановление цен на удобрения ускорит переход ФосАгро на выплаты дивидендов на основе денежного потока - Sberbank CIB

Согласно новой дивидендной политике, одобренной вчера советом директоров «ФосАгро», выплаты будут привязаны к величине свободного денежного потока (а не чистой прибыли, как ранее). Также в ней предусмотрены четкие коэффициенты выплат исходя из соотношения чистого долга и EBITDA.

Теперь размер дивидендов компании будет определяться исходя из следующих выплат и пороговых значений:

— если соотношение чистого долга и EBITDA будет менее 1,0, то дивиденды могут составить более 75% свободного денежного потока за соответствующий квартал;

— если соотношение чистого долга и EBITDA будет в пределах 1,0-1,5, то дивиденды могут составить 50-75% свободного денежного потока за соответствующий квартал;

— если соотношение чистого долга и EBITDA будет более 1,5, то дивиденды должны составлять менее 50% свободного денежного потока за соответствующий квартал;

— минимальный размер дивидендов установлен на уровне 50% скорректированной чистой прибыли за соответствующий квартал.

Прежняя дивидендная политика «ФосАгро» требовала ежеквартально распределять среди акционеров 30-50% скорректированной чистой прибыли. Однако последние четыре квартала компания выплачивала акционерам в среднем около 70% скорректированной чистой прибыли. При этом соотношение чистого долга и EBITDA составляло около 1,5 (немного выше этого значения в двух кварталах и немного ниже в оставшихся двух), а суммарные дивидендные выплаты соответствовали приблизительно 80% свободных денежных потоков, что превышает нормативы, предусмотренные новой дивидендной политикой.

При текущих ценах на удобрения и курсе рубля к доллару «ФосАгро» может по итогам второго полугодия генерировать скорректированную чистую прибыль на сумму около $250 млн. При этом весьма вероятно, что компания уйдет в минус по свободным денежным потокам — из-за низких цен, сезонного увеличения оборотного капитала в четвертом квартале и роста капиталовложений. Напомним, что, по оценкам менеджмента, совокупные капитальные инвестиции в 2019 году должны составить около 40 млрд руб. (с учетом капремонта), при этом приблизительно 55% этой суммы должно быть израсходовано во втором полугодии. В 2020 году при текущих ценах на удобрения и обменном курсе ФосАгро может генерировать скорректированную чистую прибыль на сумму около $300-400 млн при свободных денежных потоках всего $100-150 млн (если исходить из того, что капиталовложения останутся на уровне 2019 года). При этом коэффициент «чистый долг/EBITDA» может вырасти до 2,0.

При спотовых ценах на удобрения и текущих оценках менеджмента относительно капитальных затрат (которые могут быть обновлены в ходе дня инвестора сегодня) «ФосАгро» в 2019-2020 годах продолжит распределять среди акционеров 50% чистой прибыли или даже больше, если компанию будет устраивать уровень долговой нагрузки. В отдельные кварталы мы, возможно, увидим сезонное высвобождение средств из оборотного капитала, и дивидендные выплаты будут, разумеется, рассчитываться по свободным денежным потокам.

Впрочем, по нашему мнению, более вероятно, что компания начнет рассчитывать дивиденды по свободным денежным потокам в последующие годы, когда завершит реализацию нынешней инвестиционной программы и уровень ее капиталовложений снизится до менее 50% EBITDA. При этом ее амортизация в течение следующего инвестиционного цикла должна увеличиться, что негативно отразится на прибыли до налогообложения и итоговом финансовом показателе, а свободные денежные потоки — вырасти за счет снижения налоговой нагрузки на чистую прибыль. Более ранний переход на выплаты на основе денежного потока возможен в случае восстановления цен на удобрения либо если компания продолжит активно управлять оборотным капиталом (включая использование факторинговых операций).

Sberbank CIB

Сегодня менеджмент «ФосАгро» проведет «день инвестора», который начнется в 12:00 по лондонскому и 14:00 по московскому времени.