PALINDROM личный блог

15 мая 2019, 11:16

Выкупы Apple обеспечивают сильный долгосрочный рост

Оригинал здесь.
https://seekingalpha.com/article/4263868-apples-buybacks-provide-strong-long-term-upside?dr=1#alt1

Программа возврата капитала Apple уникальна. Apple вернула 95% своего свободного денежного потока с начала программы выкупа дивидендов и акций шесть с половиной лет назад.

Это беспрецедентно. Никакой другой мегапопулярный пакет акций этого не сделал.

Цена акций Apple к концу 2026 года удвоится. 50% этого прироста будет обусловлено выкупом акций. Это 11% годовой доход за 7 лет.

К концу 2026 финансового года (сентябрь 2026 года) акции должны достичь 422,51 доллара, что на 114% больше, в основном из-за программы выкупа акций.

Программа возврата капитала Apple действительно уникальна

Поскольку Apple (NASDAQ: AAPL ) начала выплачивать дивиденды в 2012 году и начала выкупать акции в конце 2012 года, она вернула своим акционерам более 350 миллиардов долларов. Эта сумма составляет более 95% ее свободного денежного потока (FCF), генерируемого предприятиями в течение этого периода (6,5 лет):

Источники: документы AECL SEC; авторский сборник.

Кроме того, 350 миллиардов долларов, потраченных AAPL на возврат капитала с 2012 года, представляют 83% его рыночной стоимости, когда AAPL запустила программу возврата капитала:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-1557611207956316.png» alt="" width=«388» height=«182» hspace=«6» vspace=«6» data-width=«388» data-height=«182» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«true» />
Источник: Автор.

Обратите внимание, что, хотя доходность капитала составляла 83% рыночной капитализации, вы могли ожидать, что акции могут вырасти почти на 83% в течение этого периода. Рыночная стоимость фактически выросла на 116% с 420 млрд долларов до 907 млрд долларов сегодня. Этот прирост включает в себя несколько раз расширение, но большая часть эффекта была от возвращения 83% FCF акционерам. Теперь посмотрим на цену акций. За тот же период он вырос на 206%. Дополнительная сумма свыше 116% была обусловлена меньшим количеством акций в обращении. AAPL выкупила примерно 30% своих акций с начала программы обратного выкупа в конце 2012 года:

Источники: заявки SEC; авторский сборник.

Эффект от выкупа

Как сокращение количества акций на 30% привело к росту цены акций на 206% вместо увеличения рыночной стоимости на 115%? Ну, есть эффект левереджа от уменьшения знаменателя (выкупленные акции). Вот пример:

Скажем, акция с рыночной стоимостью в 500 миллионов долларов зарабатывает 500 миллионов долларов в FCF, сгенерированном за 6 лет (предположим, что мультипликаторы останутся без изменений). Рыночная стоимость компании в настоящее время составляет 1 000 000 долларов США, а поскольку на обращении находится 1 000 000 000 акций, цена одной акции составляет 1,00 доллара США за акцию. Теперь компания использует FCF для выкупа 50% своих акций по цене 1 доллар США за акцию. Вот что происходит математически:

Источник: Автор.

Обратите внимание, что хотя рыночная стоимость акций удваивается (т. Е. Увеличивается на 100%) с 500 млн. Долл. США до 1 000 млн. Долл. США, цена акций за шесть лет фактически увеличивается в четыре раза (т.е. увеличивается на 300%) с 0,50 долл. США до 2,00 долл. США за акцию. Эта разница обусловлена исключительно меньшим количеством акций в знаменателе при расчете цены за акцию. Это огромный эффект рычага.

Конечно, на самом деле, все происходит не так. С одной стороны, цена обратного выкупа не останется на уровне $ 1,00 за акцию, а будет расти с каждым годом, так как количество акций в обращении будет меньше. Следовательно, будет эффект ослабления кредитного плеча с меньшим количеством акций, купленных по более высоким ценам. Кроме того, мультипликаторы, влияющие на цену акций, будут иметь тенденцию к увеличению.

Тем не менее, это в целом объясняет, почему за последние шесть с половиной лет рыночная стоимость AAPL увеличилась на 116%, но цена акций выросла на 206%: эффект левереджа от выкупа акций.

Сравнение . Возврат капитала AAPL (выплаченные дивиденды и выкуп акций) является беспрецедентным, как в долларовом выражении, так и в процентах от FCF. Посмотрите на следующую таблицу. Это показывает, что у AAPL была более высокая ставка и сумма возврата капитала, чем у шести крупнейших нефинансовых акций США в 2018 году:

Источники: заявки SEC; авторский сборник.

Эта таблица показывает, что средняя совокупная доходность капитала в прошлом году для крупнейших 6 акций составила 61% от их FCF. БЕЗучета Amazon.com Inc ( AMZN ) (который не выкупал ни акций и не выплачивал дивиденды), медиана составляла 83% от FCF. Но AAPL вернула 135% своего FCF своим акционерам. За последние 6,5 лет AAPL вернула 95% своим акционерам. Это также выше, чем медианная доходность капитала (бывшая AMZN). Ни одна компания не вернула своим акционерам 86,45 миллиардов долларов, как это было в AAPL в 2018 году. Самой близкой к этому компанией была Microsoft Corp ( MSFT ), которая вернула 30,8 миллиарда долларов (91,5% от FCF) в 2018 году. Таким образом, оба в процентах от FCF и в реальных долларах программа возврата капитала AAPL действительно уникальна.

Apple, акции, вероятно, удвоится через 7 лет — в основном из-за программы возврата капитала

Я хотел оценить, что произойдет с ценой акций AAPL, если этот высокий уровень возврата капитала продолжится. Есть в основном два способа оценить это: (1) использовать математические формулы и (2) использовать набор динамических оценок.

Математические формулы

Доходность FCF AAPL, то есть FCF / рыночная стоимость, может использоваться для расчета базовой оценки. Предположим, что 100% FCF возвращается акционерам. Затем рассчитайте количество лет, которое потребуется для удвоения рыночной стоимости, используя FCF, используя следующую формулу:

Решите для х, чтобы найти количество лет, чтобы удвоить, основываясь на доходности FCF:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-15576203111408699.png» alt="" data-width=«493» data-height=«171» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«true» />
Источник: Авторские расчеты.

Это займет 10 лет. Этот расчет основан на том, сколько лет потребуется, чтобы удвоить рыночную стоимость (т. Е. Цену акций), если он составляется ежегодно по ставке 7,08%, то есть с использованием доходности FCF (FCF / рыночная стоимость).

Теперь, чтобы усложнить ситуацию, в 2019 году AAPL, вероятно, вернет своим акционерам больше, чем FCF (как это было в 2018 году). Это должно занять, чтобы сделать это. Прибавив дивидендную доходность (1,48%) к доходности выкупа (т. Е. Выкуп долларов / рыночная стоимость или 7,16%), общая доходность для акционеров составляет 8,71%. Если добавить в формулу 8,71%, то удвоение акций займет немного меньше времени:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-15576225420125992.png» alt="" data-width=«582» data-height=«168» data-og-image-twitter_small_card=«false» data-og-image-twitter_large_card=«false» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«false» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«false» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«false» />Источник: Авторские расчеты.

Таким образом, используя эту формулу общей доходности, потребуется всего 8,3 года, а не 10 лет, чтобы удвоить цену акций. Но опять же, этот метод не является идеальным, так как цена акций, вероятно, будет расти каждый год, когда акции выкупаются. Цены выкупа будут выше, а не фиксированными, как предполагается в формуле выше. С другой стороны, дивиденды, вероятно, будут расти каждый, и FCF, вероятно, также возрастет, даже если маржа будет примерно равной, так как продажи растут. Поэтому лучше сделать ряд динамических допущений, чтобы рассчитать, сколько капитала будет возвращено в общей сложности.

Ежегодные оценки . Мое базовое предположение здесь состоит в том, что продажи будут расти в соответствии с прошлыми 6,5 годами, поскольку AAPL чувствовал себя достаточно комфортно, чтобы выплатить почти 100% своего FCF акционерам за этот период. Посмотрите на следующую таблицу:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-15576228049576604.png» alt="" data-width=«313» data-height=«249» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«true» />
Источник: оценки автора.

Это обеспечивает базовые предположения в будущем. Продажи выросли в среднем на 7,2% в год за последние 6,5 лет, а маржа операционного денежного потока в среднем составила 31%. Я решил снизить эти цифры, чтобы быть консервативным. Прогнозы составят 85% от этих показателей. Также каждый год они будут расти с замедлением на 1,5% в год (продажи) и 6% (наценки). Например, к 2027 году рост продаж замедлится до 4,5% с 6,1% годовых, а маржа операционного денежного потока снизится до 24,5% с 26,1%.

Это основано на прогнозе о том, что рост доходов от аппаратного обеспечения AAPL (телефоны и планшеты), скорее всего, замедлится ускоренными темпами, в то время как рост доходов от услуг, скорее всего, возьмет на себя значительную часть этого спада. Ясно одно, AAPL все еще будет генерировать большой объем операционного денежного потока. Обратите внимание, что я предположил, что капитальные затраты (капвложения) останутся на уровне 5% от продаж, то же самое, что и медиана за последние 7 лет. Теперь, поскольку FCF по определению является операционным денежным потоком за вычетом капитальных затрат, FCF можно оценить на следующие 7,5–8,5 лет:

Источник: оценки Хека

Эта таблица показывает, что к 2026 году, через 7,5 лет, AAPL сгенерирует 75,6 млрд. Долл. США в FCF, или более чем в два раза больше, чем ожидается в 2019 финансовом году. Далее, поскольку дивиденды составляли 21,5% от FCF за последние 6,5 лет, и выкуп был 73,8% FCF, дивиденды и суммы выкупа могут быть оценены. Каждый год мы можем рассчитать дивиденд на акцию, а также рассчитать рыночную стоимость и среднюю цену на акцию, взяв дивиденд и разделив его на 1,48%, что является средней дивидендной доходностью AAPL. После этого, используя оценки рыночной стоимости и цены за акцию, можно также рассчитать количество акций, выкупаемых каждый год. Каждый год выкуп акций увеличивает дивиденды следующего года и расчет цены за акцию. Вот чистый результат:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-1557624504570234.png» alt="" data-width=«601» data-height=«259» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«true» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«true» />Источник: оценки автора.

Исходя из этого, вы можете видеть, что к 2026 году, через 7,5 лет, цена AAPL будет на 422,51 доллара , или на 114% выше, чем сегодня. Это работает с доходностью около 11% в год. Между 6,5 и 7,5 годами, назовите это через 7 лет , цена акций удвоится, и среднегодовой доход за этот период составит 11% :

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/11/92647-15576247037036204.png» alt="" data-width=«298» data-height=«106» data-og-image-twitter_small_card=«false» data-og-image-twitter_large_card=«false» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«false» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«false» />
Источник: Автор.

Эффект выкупа

Сколько удвоения цены AAPL в течение 7 лет будет вызвано эффектом выкупа акций? Лучший способ оценить это — сначала рассчитать цену акций в сценарии, где не будет обратного выкупа, а затем выяснить разницу между этими двумя сценариями. Вот каковы оценки, если предположить, что AAPL больше не выкупает акции (то есть, как AMZN):

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/12/92647-15576455605712597.png» alt="" data-width=«573» data-height=«227» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«true» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«false» data-og-image-linkdin=«true» />Источник: оценки автора.

Таким образом, к 2026 году цена AAPL составит 308,90 доллара, а не 422,51 доллара с выкупом.

Источник: Автор.

При обратном выкупе цена AAPL была бы на 114% выше, но без нее она была бы на 56,7% выше, чем сегодня. Разница составляет 57,6%. Итак, это ясно показывает, что выкуп акций имеет эффект левереджа, который более чем удваивает эффект возврата капитала акционерам.

Эффект выкупа, если продажи и падение прибыли

Выкуп также оказывает смягчающее воздействие, если рост продаж замедляется и операционная маржа падает. Я решил проверить это. Вместо того, чтобы предполагать, что рост продаж составит 6,1%, замедляя 1,5% в год, я проверил случай, когда продажи фактически должны были упасть на 0,5%, начиная с 2020 по 2027 год. Кроме того, маржа операционного денежного потока снизилась до 25% с 26,1% и ухудшать 2% годовых, а не 6%. Вот как выглядит этот сценарий:

<img src=«static.seekingalpha.com/uploads/2019/5/12/92647-1557648699833646.png» alt="" data-width=«419» data-height=«284» data-og-image-twitter_small_card=«true» data-og-image-twitter_large_card=«true» data-og-image-twitter_image_post=«false» data-og-image-msn=«true» data-og-image-facebook=«false» data-og-image-google_news=«true» data-og-image-google_plus=«true» data-og-image-linkdin=«true» />
Источник: Автор.

Это показывает, что к 2026 году продажи сократятся на 3,4% с 2019 года, а операционная маржа снизится до 24,5% с 30,7% в среднем по этому сценарию. Учитывая эту модель, вот как обратный выкуп повлияет на акции:

Источник: Автор.

Это показывает, что при использовании тех же частей FCF, которые используются для дивидендов и выкупа, AAPL все равно вырастет до $ 299,14 с $ 197 сегодня, или на 51%.

Теперь, предполагая, что выкупов не будет (и с этой моделью более низких продаж и маржи), цена акций в 2026 году будет намного ниже:

Источник: Автор.

Это показывает, что цена в 2026 году составит 218,70 долл. Вместо 299,14 долл. С выкупом. Это означает, что на выкуп будет приходиться разница в цене AAPL более чем на 80 долларов, что составляет 52% прироста за 7 лет по сравнению с приростом всего 11%, если продажи и маржа упадут за этот период:

Источник: Автор.

Таким образом, обратный выкуп будет иметь положительное влияние на цену AAPL, если продажи упадут, а маржа упадет в течение следующих семи лет.

Риски к нашему тезису

Основной риск для нашего тезиса заключается в том, что операционный или свободный денежный поток AAPL ухудшается до такой степени, что компания не может продолжать дивиденды и выкуп акций на текущем уровне. В этом маловероятном случае удвоение Акции может занять несколько лет дольше, чем семь. Есть несколько причин, почему мой анализ принимает это во внимание. Например, в моей модели в качестве отправной точки я использовал только 85% среднего темпа роста продаж за последние шесть лет. Кроме того, я использовал более низкую маржу FCF, чем в прошлом. В обоих случаях я добавил фактор замедления или снижения. Это обеспечивает дополнительный запас прочности для моего анализа. В любом случае я оцениваю вероятность того, что продажи фактически упадут ниже нулевого уровня роста, чрезвычайно низка, менее 5%. Пока объем продаж и операционный денежный поток являются положительными,

Резюме и заключение

Программа возврата капитала AAPL действительно уникальна как в долларовом выражении, так и в той части свободного денежного потока, которую она представляет по сравнению с другими компаниями своего размера. Кроме того, концепция общей доходности использовалась (дивидендная доходность плюс доходность при обратном выкупе), чтобы оценить влияние левереджа, которое программа возврата капитала AAPL окажет на цену акций при определенных сценариях роста.

Здесь нижняя строка. Используя разумную оценку роста продаж и маржи AAPL и предполагая, что компания платит аналогичную часть FCF как за дивиденды, так и за выкуп, как и в прошлом, акции AAPL, вероятно , удвоятся в течение следующих 7 лет . Более половины этого дохода будет получено за счет эффекта обратного выкупа акций. По моим оценкам, к 2026 году AAPL будет на уровне $ 422,51 , или на 114% выше сегодняшней цены. Это представляет собой среднегодовой совокупный доход в размере 11% в течение следующих семи лет.