Европа: займы на расходы (перевод с elliottwave com)

Европа по-прежнему завалена выдающимися долговыми расписками. Зеленая линия на этом графике изображает государственный долг еврозоны, который вырос с 65% ВВП в 2007 году до 93% ВВП в 2015 году. В то время как долг в настоящее время составляет 86% для еврозоны как группы, задолженность некоторых отдельных стран куда больше. На 182% (почти вдвое) долговое бремя Греции превышает ее экономику, в то время как суверенный долг Италии составляет 133% ВВП. Задолженность также больше, чем соответствующие экономические показатели каждой страны в Португалии (125%), Кипре (111%) и Бельгии (105%). Что еще более важно, эти цифры не учитывают корпоративный долг, высокодоходный долг, долг по автокредитам и общий долг домохозяйств, которые душат континент на протяжении более десяти лет.
Несмотря на эту гору непогашенных долговых обязательств, черная линия на графике иллюстрирует поразительное отсутствие беспокойства инвесторов по поводу ситуации. С 2008 года European High-Yield Overall Benchmark Spread, в основном разница между высококачественной и мусорной задолженностью, сократился с более чем 2500 базисных пунктов до примерно 500 базисных пунктов. Другими словами, кредитные инвесторы все чаще предпочитают высокодоходные облигации своим аналогам инвестиционного уровня, что снижает доходность и сужает спреды.

Даже в условиях серьезности общей задолженности Европы определенные виды облигаций стали представлять особую опасность. Например, в июле 2017 года мы подтвердили наш взгляд на дополнительные ноты 1-го уровня (AT-1), которые конвертируются в капитал в случае банковского кризиса. В то время, когда банк-кредитор начал поглощение шестого по величине банка Испании, мы писали: «Последние два месяца принесли еще один потрясающий пример… уникальных опасностей, с которыми сталкиваются инвесторы AT-1». (EFF, июль 2017 г.) Действительно, в течение одной недели AT-1 Banco Popular упали на 96%, поскольку банк был передан в управление и продан его более крупному конкуренту, Banco Santander, по номинальной цене в один евро.

Сегодня, менее чем через два года, инвесторы вновь открывают для себя опасности AT1 — на этот раз в самых узах этого более крупного конкурента. Об этом сообщает Bloomberg 12 февраля: «Banco Santander напомнил инвесторам, что «сочные облигации» могут преподнести неприятные сюрпризы», когда банк решил пропустить опцию требования 1,5 млрд евро в долге AT1.

Чтобы понять последствия этого решения, напомним, что регуляторы первоначально ввели AT1 (также известный как условные конвертируемые облигации или CoCos) в ответ на финансовый кризис 2008 года. Долг CoCo несет в себе больший риск для инвесторов, поскольку позволяет банкам пропускать купонные выплаты в случае кризиса. Аналогично, держатели долга CoCo фактически стоят последними в очереди на получение выплат от обанкротившегося банка, потому что, когда возникают проблемы, облигации по существу конвертируются в обыкновенные акции. Несмотря на эти грозные риски, инвесторы массово стекались на рынок. В 2015 году банки выпустили облигации CoCo на сумму около 97 миллиардов долларов. К июню 2018 года европейский рынок облигаций CoCo увеличился до 170 миллиардов долларов, а Лондонская фондовая биржа включила в список первый в мире ETF на базе облигаций CoCo.

Решение Сантандера показывает, как самоуспокоенность снова привела инвесторов к риску обесценивания. До сих пор инвесторы оценивали CoCos в расчете на то, что облигации будут отозваны при первой же возможности. Другими словами, они были готовы заплатить больше за облигацию авансом (и получить более низкую доходность), потому что они ожидали, что их капитал будет погашен раньше, чем позже. Решение Сантандера пролонгировать облигации (первый европейский кредитор, сделавший это с 2008 года) привело к падению облигаций. Как сказал Bloomberg один управляющий портфелем, «урегулирование ситуации было поистине катастрофическим. Кредитным инвесторам понадобится серьезная новая эмиссионная премия, чтобы снова коснуться этого имени».

Что еще более важно, решение Сантандера обеспечивает рыночную оценку фактического состояния банка. CNBC объясняет это так:

Банки обычно используют этот вариант, чтобы послать рынкам сообщение о том, что их ликвидная позиция достаточно сильна, чтобы справиться с кризисной ситуацией… Решение Сантандера на этой неделе поставило перед долговыми инвесторами дилемму. Они начали сомневаться, является ли это началом многих «пропущенных звонков» и последуют ли другие банки примеру. Кроме того, когда банк не может воспользоваться опционом колл, стоимость облигации на рынке падает, поскольку инвесторы начинают сомневаться в работоспособности эмитента. — CNBC, 13.02.1919

После решения Сантандера многие аналитики попытались убедить инвесторов в том, что опасения по поводу финансового стресса на рынке необоснованны. Но действия говорят громче, чем слова, и мы считаем, что уход от риска только начался. В будущем, когда аналитики открыто ставят под сомнение состояние европейских банков, инвесторы захотят продавать АТ1 пригоршнями. Беда в том, что останется очень мало покупателей, если они вообще будут.

перевод отсюда