Дивидендный портфель-2019 от БКС

В условиях роста санкционных рисков многие инвесторы в российские акции ищут защитные активы, которые были бы не так сильно подвержены зависимости от внешних геополитических факторов.

Один из возможных вариантов защиты от подобных событий – составление консервативного портфеля из дивидендных бумаг. Высокая дивидендная доходность позволяет частично нивелировать негативные шоки. Статистически подобные портфели являются наиболее надежным инструментом на рынке акций во время просадок, поскольку привлекательная доходность не дает бумагам сильно просесть.

Ранее мы опубликовали обзор с прогнозами дивидендов на 2019 г. по акциям российского рынка. Данные расчеты мы взяли за основу нашего дивидендного портфеля. В итоге мы отобрали 10 наиболее привлекательных бумаг из разных отраслей, обладающих различной ликвидностью, что позволяет максимально диверсифицировать риски.

В портфель вошли бумаги следующих эмитентов: Сбербанк-ап, Татнефть-ап, Северсталь, АЛРОСА, ФСК ЕЭС, Сургутнефтегаз-ап, Башнефть-ап, Детский мир, ЛСР, Мечел-ап.

Распределение бумаг в портфеле по отраслям экономики представлено на графике ниже. Максимальная доля в бумагах нефтегазового сектора – 27,5%. Помимо этого, мы попытались сохранить идеальный баланс между экспортерами и компаниями, нацеленными на внутренний спрос. В результате получилась разбивка 55%/45% в пользу экспортеров. Подобная структура позволяет частично обезопасить портфель от возможного ослабления рубля.

Подбор бумаг и назначение их долей рассчитывался исходя из портфельной теории Марковица, которая позволяет сбалансировать риск-доходность. Максимальная доля бумаги в портфеле составляет 12,5%. Мы штрафовали бумаги за низкую ликвидность и отставание прогнозируемой дивдоходности на 12 месяцев вперед от ее исторического среднего значения.

Для подведения итогов этой инвестидеи мы составили таблицу с текущими ценами представленных бумаг, их долями, а также уровень индекса МосБиржи полной доходности (3927,56 п.), с которым мы будем сравнивать результаты нашего портфеля по итогам  2019 г.

Несмотря на то, что мы делали упор на сохранение консервативного риска, нам удалось сохранить ожидаемую дивидендную доходность портфеля на уровне 11,5% по ценам закрытия 01 марта 2018 г.

Один раз в квартал мы оставляем за собой возможность проведения ребалансировки в случае изменения наших ожиданий по привлекательности тех или иных инструментов.

Мы провели исторический анализ доходности полученного портфеля с января 2017 г. и сравнили его поведение с рыночным бенчмарком. При этом стоит учитывать, что портфель собирался из прогнозируемых дивидендов на следующие 12 месяцев и не совсем корректно смотреть его историческую доходность, помимо этого здесь отсутствуют ребалансировки.

Однако мы можем проследить особенность его поведения – на просадках рынка портфель вел себя лучше бенчмарка. Остальное время он рос вместе с рынком. Если посмотреть годовое стандартное отклонение (показывает волатильность инструмента), то у нашего портфеля оно ниже на 21,1%.

Прочие факторы за дивидендный портфель

Российский рынок один из лидеров по уровню дивидендной доходности. Дивдоходность индекса МосБиржи в 2018 г. составила около 5,5%. Если говорить про консенсус-прогноз на 2019 г., по российскому рынку ожидаемая доходность составляет 7,2%, что более чем в два раза превышает див.доходность по индексу MSCI EM – 3,1%. При этом дивидендная доходность предлагаемого портфеля обгоняет среднероссийскую и составляет 11,5%.

Один из важных драйверов роста российского рынка акций, в первую очередь дивидендных бумаг, – общее снижение уровня ставок в экономике, которое ожидается с конца текущего года.  Снижение ставок в экономике приводит к падению ставок по инструментам с фиксированной доходности. В свою очередь это вызывает переток капитала в более высокодоходные инструменты – акции.

Таким образом, можно выделить следующие драйверы роста «дивидендных акций»:

— В конце года снова ожидается снижение ставок в российской экономике;
— Болезнь «бывшего вкладчика» у подавляющего большинства новых инвесторов;
— Дефицит полноценных «историй роста» на российском рынке акций;
— Слабые темпы роста экономики способствуют опережающей динамике именно дивидендных акций;
— Высокая премия в российских акциях по среднему уровню дивидендной доходности в сравнении с развивающимися рынками.

Структура дивидендного портфеля

В декабре прошлого года мы прогнозировали компании, которые заплатят самые высокие дивиденды в 2019 г. Полный перечень ожидаемых дивидендов можно прочитать в отдельном обзоре. Однако не все бумаги из этого списка попали в наш дивидендный портфель. Не стоит забывать, что бывают случаи, когда не стоит полагаться только на высокие дивиденды. Поскольку они не всегда являются хорошим знаком, а чаще всего несут риски, связанные с падением дивидендов в следующих периодах или другими проблемами у компании.

1. Сургутнефтегаз-ап (доля 7,5%)

Цена – 40,2 (див.доходность – 18%)
3M MDTV (Медианное значение дневного торгового оборота за последние 90 дней – 618,4 млн руб.

Согласно уставу, Сургутнефтегаз направляет на дивиденды по привилегированным акциям 7,1% от чистой прибыли по РСБУ. Чистая прибыль, а соответственно и дивиденды компании, имеют высокую зависимость от динамики курса рубля. Это объясняется огромным объемом валютных депозитов Сургутнефтегаза, который по итогам I полугодия перевалил за $40 млрд.

На наш взгляд, дивиденды по привилегированным акциям в 2019 г. могут составить 7,25 руб., что соответствует доходности 18% по текущим котировкам (при цене акции 40,2 руб.). Это максимальная ожидаемая дивидендная доходность на следующие 12 месяцев на российском рынке.

На данном графике представлена динамика дивидендной доходности на 12 месяцев вперед. Объясним на примере Сургутнефтегаза общую идею этого графика и способ расчета.

В таблице представлен размер дивидендов на акцию и даты отсечки. Поскольку мы рассчитываем дивидендную доходность на 12 месяцев вперед, с января по май 2013 г. мы делаем предположение, что аналитики ожидают дивиденды в размере 1,48 руб. (то есть на истории мы предполагаем, что ожидания совпадают с фактом). После их выплаты ожидания меняются на 2,36 руб. В соответствии с этими значениями ежедневно рассчитывается дивдоходность.

Таким образом, динамика ожидаемой дивдоходности показывает, как переоценивается цена акций с приближением с даты дивидендной выплаты. Если наша див.доходность на следующие 12 месяцев выше среднего уровня, то с приближением к дате отсечки и ростом уверенности в размере предстоящих дивидендов бумаги должны переоцениться. Если мы спрогнозировали дивидендные выплаты верно, то это привет к повышению цены акций и как следствие снижению див.доходности.

Данная ситуация наблюдается как раз сейчас, поэтому помимо выплаты высоких дивидендов привлекательность акций компании заключается в переоценке вверх. Однако необходимо помнить, что премия к средней может наблюдаться из-за рисков по следующим дивидендам, которые могут быть ниже текущих. Что как раз часто наблюдается в бумагах Сургутнефтегаза-ап.

Почему добавляем в портфель:

Привилегированные акции Сургутнефтегаза имеет наибольшую дивидендную доходность среди ликвидных бумаг на российском рынке. Помимо этого, привилегированные акции компании являются инструментом для хеджирования валютных рисков. Тем не менее, из-за высокой зависимости дивиденда от валютного курса дивидендная доходность компании является нестабильной. Поэтому мы ограничили ее долю в портфеле 7,5%.

По нашим расчетам, если 2019 г. завершится на уровне прошлого года, то дивидендная доходность может составить около 10% при средней цене нефти на уровне 3800 руб. за баррель.

2. Башнефть-ап (доля 7,5%)

Цена –1861 (див.доходность – 13,4%)
3M MDTV – 41,7 млн руб.

Башнефть-ап является стабильной дивидендной фишкой. Дивидендная политика компании устанавливает минимальный коэффициент выплат на уровне 25% от чистой прибыли по МСФО.

Однако фактически в последние годы коэффициент выплат колебался в диапазоне 43-50% от чистой прибыли по МСФО. В пользу сценария сохранения высоких дивидендных выплат говорит присутствие в структуре акционерного капитала Республики Башкортостан, заинтересованной в сохранении дивидендной политики.

Башнефть уже опубликовала финансовые результаты за 12 месяцев 2018 г. Годовая прибыль компании составила 98,4 млрд руб., что по нашим оценка соответствует 250 руб. дивидендов на одну акцию.

Текущая форвардная дивдоходность находится на уровне выше среднего значения, что в совокупности со стабильными дивидендами может привести к переоценке акций компании при приближении к дивидендной отсечке.

Почему добавляем в портфель:

Башнефть-ап – стабильная дивидендная бумага. Доходность компании является выше рыночной и полностью зависит от ценовой конъектуры нефтяного рынка. Мы считаем неоправданным отставание бумаги от более ликвидных ее нефтегазовых конкурентов. Помимо этого ожидаем сохранение высоких выплат и на долгосрочном горизонте, что позволит достаточно быстро отыграть дивидендный гэп. Мы сделали штраф бумаге за низкую ликвидность и риски выплаты дивидендов ниже 40% уровня поэтому присвоили компании только 7,5% от портфеля.

3. ЛСР (доля 12,5%)

Цена – 642 (див.доходность – 12,1%)
3M MDTV – 21,3 млн руб.

Дивидендная политика ЛСР предполагает выплату дивидендов не менее 20% от чистой прибыли за финансовый год. Фактически компания в течение 4 лет придерживается фиксированных дивидендных выплат в размере 78 руб. на акцию.

На текущий момент, причин для сокращения дивидендных выплат мы не наблюдаем. Более того, с учетом начала этапа ввода в эксплуатацию значительной части портфеля недвижимости ЛСР, мы вполне ожидаем, что компания даже может приятно удивить акционеров.

Дивидендная доходность у компании за 2018 г. значительно выросла на фоне падения бумаги, которое было вызвано ростом рублевых ставок. Мы считаем, что высокая ставка не несет существенные риски для операционной эффективности компании в долгосрочном периоде, а ее ожидаемое снижение приведет к переоценке стоимости акций ЛСР к справедливому уровню.

Почему добавляем в портфель:

Группа ЛСР – стабильная дивидендная история. Компания регулярно направляет на дивидендные выплаты более 75% чистой прибыли. Дивиденды не зависят от курса рубля за счет вертикальной интеграции и большой денежной позиции. Ожидаем позитивную финансовую отчетности по итогам 2018 г. после которой возможна положительная переоценка акций компании.

4. Татнефть-ап (доля 12,5%)

Цена – 548 (див.доходность – 12,2%)
3M MDTV – 135,8 млн руб.

Дивидендная политика Татнефти предполагает, что целевым уровнем средств, направляемых на выплату дивидендов, является не менее 50% от чистой прибыли, определенной по РСБУ или МСФО, в зависимости от того какая из них является большей. За 2017 г. компания по факту выплатила 70% от полученной прибыли.

Мы ожидаем прибыль Татнефти в районе 238 млрд руб. по итогам 2018 г. и снижение ее в 2019 г. по причине падения стоимости нефти в рублях. В базовом прогнозе, в наши расчеты мы закладываем среднюю стоимость рублевой нефти на уровне 4200, в таком случае мы ожидаем прибыль по итогам 2019 г. около 200-210 млрд руб.

Изменение дивидендной политики в начале 2017 г. существенно повлияло на линию ожидаемой дивдоходности, что привело к некоторому завышению средней. Если посмотреть на график с 2018 г., то на текущий момент наблюдается некоторая премия.

Почему добавляем в портфель:

Нефтегазовый сектор является особенно привлекательным на российском рынке, однако среди ликвидных бумаг на нем совсем мало компаний с высокой дивидендной доходностью. В отличие от Башнефти бумаги обладают чуть более высокой ликвидностью, и компания продолжает наращивать операционные показатели. Поэтому мы присвоили максимальную долю Татнефти-ап в портфеле.

5. АЛРОСА (доля 12,5%)

Цена – 94,9 (див.доходность – 11,2%)
3M MDTV – 804,5 млн руб.

В прошлом году АЛРОСА утвердила новую дивидендную политику, в соответствии с которой дивиденды будут выплачиваться каждое полугодие из чистого денежного потока. Коэффициент выплат будет завесить от соотношения Net Debt/EBITDA. По итогам III квартала 2018 г. данный показатель находится на консервативном уровне в 0,23х.

Компания имеет высокую маржинальность и стабильный денежный поток. Мы прогнозируем умеренный рост денежного потока и постепенное наращивание дивидендов.

Почему добавляем в портфель:

Компания имеет высокую маржинальность и прозрачную дивидендную политику, что придает ей свойства защитного актива в текущей ситуации. После изменения дивполитики компания стала привлекательной со стороны дивидендных выплат. АЛРОСА обладает стабильным денежным потоком, при этом показатель FCFY (доходность денежного потока) в 13,6% является самым высоким среди прочих компаний отрасли.

6. Северсталь (доля 10%)

Цена – 1029 (див.доходность – 10,7%)
3M MDTV – 627,8 млн руб.

Дивидендная политика Северстали предполагает, что если коэффициент «чистый долг/EBITDA» будет находиться ниже значения 0.5х, то размер выплаченных дивидендов может превысить 100% размера свободного денежного потока (FCF). При условии роста коэффициента «чистый долг/EBITDA» выше значения 1.0х компания предполагает выплату дивидендов на уровне 50% размера свободного денежного потока.

С 2017 г. цены на стальную продукцию неуклонно росли, однако со II квартала 2018 г. началась постепенная коррекция. На текущий момент падение с максимумов марта 2018 г. составляет около 15%. Однако для российских компаний падение мировых долларовых цен частично было нивелировано ослаблением рубля. Северсталь показывает высокие финансовые результаты в 2018 г.

Почему добавляем в портфель:

Сталелитейные компании – ключевые дивидендные фишки на российском рынке. Последние 2 года они отправляют более 100% FCF на дивиденды. С учетом низкой долговой нагрузки выплаты проходят за счет привлечения займов. Несмотря на высокую зависимость от мировых цен на стальную продукцию и сдержанный взгляд  сектор в целом, мы не может не включить одну из компаний в наш дивидендный портфель. На наш взгляд, Северсталь является наиболее привлекательной компанией в секторе благодаря ее вертикальной интеграции (компания полностью обеспечивает себя углем и железной рудой) и более высокой операционной рентабельности.

7. Мечел-ап (доля 5%)

Цена – 100,95 (див.доходность – 10,7%)
3M MDTV – 19,3 млн руб.

На дивиденды по привилегированным акциям по уставу направляется 20% от чистой прибыли по МСФО. Этот показатель имеет высокую зависимость от изменений валютных курсов год-к-году из-за того, что на балансе Мечела находятся обязательства на 1,2 млрд евро и $770 млрд.

Последний официальный курс ЦБ валютной пары USD/RUB в 2018 г. составил 69,47, для EUR/RUB – 79,46. Убыток за IV квартал 2018 г. от роста доллара по нашим расчетам составит порядка 3 040 млн руб., от роста евро – 3 960 млн руб. Таким образом, сальдированный убыток от курсовых разниц по итогам IV квартала равен 7 млрд руб.

По нашим оценкам, совокупная прибыль компании за 2018 г. может составить 8 850 млн руб., из которых около 8 150 млн руб. придется на долю акционеров Мечела.

На текущий момент ожидаемая дивидендная доходность Мечела заслуженно ниже средней в связи со значительным валютным убытком. Тем не менее дивдоходность больше 10% является условием для включения в портфель.

Почему добавляем в портфель:

Из-за резкого ослабления рубля под конец года, ожидаемая дивидендная доходность Мечела снизилась до 10%. С другой стороны, это открывает потенциал для дивидендов в следующем году. Многие аналитики ожидают снижение курса доллара относительно уровня закрытия 2018 г. Если средний курс доллара и средние цены на ключевую продукцию Мечела сохранятся на уровне прошлого года, при этом не будет отрицательной валютной переоценки на конец года, то держатели привилегированных акций могут рассчитывать на дивиденды по итогам 2019 г. более 25 руб. на акцию.

Помимо этого, бумага является антиподом Сургутнефтегаза-ап в плане валютного фактора. Чтобы усреднить валютные риски мы добавляем бумагу в портфель с небольшой долей в 5%.

8. ФСК ЕЭС (доля 10%)

Цена – 0,166 (див.доходность – 10,4%)
3M MDTV – 142,1 млн руб.

Дивидендная политика ФСК ЕЭС в начале 2018 г. была приведена в соответствие с унифицированным видом, применяемым ко всем «дочкам» Россетей. Согласно уставу, на выплаты компания направляет 50% от максимальной из двух величин: скорректированной прибыли по МСФО и скорректированной прибыли по РСБУ.

Для расчета ожидаемых дивидендов за 2018 г. мы воспользовались прогнозами финансовых показателей, которые дал глава компании Андрей Муров на прошедшем недавно дне инвестора. Согласно его оценкам, чистая прибыль по МСФО может вырасти до 89,3 млрд руб. Отчетность по РСБУ также подтверждает наши прогнозы. Этот показатель необходимо скорректировать на дельту между амортизациями. Кроме того, из полученной величины необходимо вычесть прибыль, направляемую на инвестиции, и неденежную прибыль от техприсоединений. Таким образом, мы ожидаем, что скорректированная ЧП по МСФО может вырасти до 21,7 млрд руб. по итогам 2018 г.

Рассчитываем на рост прибыли по итогам 2018 г. на 13,6%. Это напрямую повлияет на дивдоходность акций компании. Сейчас они торгуются выше средней, что говорит о хорошем моменте для покупки бумаг.

Почему добавляем в портфель:

Акции ФСК ЕЭС – это защитная история внутреннего рынка, которую можно сравнить с бессрочными облигациями. Бумаги находятся на относительно справедливых уровнях, при этом мы не видим катализаторы для их падения или существенного роста на среднесрочном горизонте. Подъем акций возможен в случае прогнозов по снижению капитальных затрат.

9. Детский мир (доля 10%)

Цена – 88,9 (див.доходность – 10,3%)
3M MDTV – 23,6 млн руб.

Дивидендная политика компании предполагает выплату дивидендов не менее 50% от чистой прибыли. Однако из-за потребности АФК Системы в деньгах, Детский мир выплатил 104% чистой прибыли по итогам 2017 г. В базовом сценарии мы рассчитываем на сохранение дивидендных выплат около 100% чистой прибыли. При этом финансовые результаты компании растут двузначными темпами, что обеспечивает инвесторов высокой дивдоходностью.

Дополнительным драйвером выступает опережающая дивдоходность на 12 месяцев вперед над своей средней.

Почему добавляем в портфель:

Компания имеет уникальную бизнес модель, которая совмещает высокие темпы роста бизнеса (среднегодовой темп роста составляет 27% с 2015 г.) и высокие дивиденды на уровне 100% от чистой прибыли. Существует два сценария развития событий в 2019 г. Первый предполагает, что материнская компания АФК Система продолжит выкачивать деньги из Детского мира с помощью дивидендов. Второй сценарий предусматривает продажу контрольного пакета Системой. Главный акционер Системы Владимир Евтушенков ранее сообщал, что рассматривается продажа только контрольного пакета. Таким образом, есть высокие шансы на продажу с премией за контроль. При покупке пакета более 30%, новый контролирующий акционер может выставить оферту миноритариям по цене приобретения доли у Системы.

В обоих случаях инвесторы получают высокий возврат денежных средств. Поэтому мы присвоили 10% доля компании в портфеле.

10. Сбербанк-ап (12,5%)

Цена – 179,8 (див.доходность – 8,3%)
3M MDTV – 673,1 млн руб.

Дивидендная политика Сбербанка предусматривает последовательное увеличение размера дивидендных выплат до уровня 50% от чистой прибыли по МСФО, при условии достижения к 2020 г. и удержания на среднесрочном горизонте целевого уровня достаточности базового капитала на уровне 12,5%. За 2017 г. компания отправила на дивиденды порядка 36% от ее чистой прибыли. По итогам III квартала 2018 г. достаточность базового капитала первого уровня составляет 11,9% (11,2% на начало года).

14 декабря пресс-служба Сбербанка со ссылкой на его президента Германа Грефа сообщила, что банк может получить в 2018 г. чистую прибыль в размере $12,5 млрд в зависимости от финальных результатов и валютного курса на конец года. Если взять консервативный прогноз, предполагающий прибыль за IV квартал на уровне прошлого года, то это обеспечивает годовой финансовый результат в 830 млрд руб.

Точной информации о том, какой именно размер чистой прибыли Сбербанк отправит на дивиденды сейчас нет. Можно взять наиболее простой и в то же время консервативный вариант. По итогам 2020 г. выплаты ожидаются на уровне 50% чистой прибыли. Если равными ступенями год от года поднимать планку с предыдущих 36,2% до 50% в 2020 г., то по результатам 2018 г. может быть 40,8%.

Рост прибыли Сбербанка и падение его акций на негативном внешнем фоне в 2018 г. привел к премии в дивдоходности относительно среднего уровня.

Почему добавляем в портфель:

Акции Сбербанка торгуются ниже своих средних значений, несмотря на растущую прибыль. Помимо достаточно высоких дивидендов мы ожидаем переоценку акций вверх относительно текущих уровней на фоне продолжения роста прибыли банка.