Один из рисков для инвестиционной привлекательности Сбербанка материализовался - Альфа-Банк

«Сбербанк» вчера представил финансовые результаты за 4К18 и 2018 г. по МСФО и провел телефонную конференцию. Чистая прибыль за 2018 г. оказалась на 11% выше г/г при ROAE 23,1%, однако она всего на 1% превысила консенсус-прогноз рынка. Стоимость риска оказалась гораздо ниже прогноза менеджмента, несмотря на давление со стороны ослабления рубля и разовых статей, связанных с резервами по НПЗ.

Мы считаем, что это связано с улучшением качества кредитов. Тем не менее, прогноз на 2019 г. в целом остается прежним. Менеджмент в ходе телефонной конференции предоставил позитивные комментарии в отношении прогноза ЧПМ, а также в отношении регулирования и конкуренции на рынке безналичных платежей, устранив часть опасений инвесторов. В то же время, поскольку сделка с DenizBank снова откладывается, мы считаем, что один из рисков для инвестиционной привлекательности «Сбербанка» материализовался.

Сейчас мы ожидаем, что коэффициент дивидендных выплат «Сбербанк»а за 2018 г. составит 40-45% при дивидендной доходности 7-8% по обыкновенным акциям и 8-9% по привилегированным акциям. Это все еще сильно превышает среднюю доходность за 2017-2018 гг. в 5,4% и 5,6% на 22 июня 2018 г. (дата отсечения по дивидендам за 2017 г.) «Сбербанк» торгуется по коэффициенту 2019 P/BV на уровне 1x и по коэффициенту 2019П P/E на уровне 4,9x (с дисконтом 13-14% к средним мультипликаторам за 2017-2018 гг.). Акции вчера на закрытии рынка стоили на 1,2% дороже, тогда как индекс Московской биржи снизился на 0,2%. Это указывает на то, что самый негативный сценарий уже учтен в текущих уровнях котировок. Таким образом, мы по-прежнему позитивно смотрим на бумаги банка.

Результаты за 2018 г.: выручка и операционные расходы соответствуют прогнозу, стоимость риска оказалась позитивным сюрпризом; подтвержден прогноз на 2019 г. Чистый процентный доход находился под давлением в 4К18 на фоне роста стоимости фондирования, хотя и соответствует нашему прогнозу и ожиданиям рынка (при ЧПМ на уровне 5,7% по итогам 2018 г.). Чистый комиссионный доход вырос на 18% г/г за 2018 г. на фоне продолжающегося роста операций с банковскими картами, выполнив прогноз на 2018 г., а также наши ожидания и прогноз рынка. Операционные расходы выросли на 7% г/г в 2018 г., опередив инфляцию за 2018 г. – на фоне перевода расходов по содержанию штата сотрудников СберТех из капиталовложений на операционные расходы (это добавило 11 млрд руб. к операционным расходам за 2018 г.) и переоценки расходов в валюте (+3 млрд руб. к операционным расходам за 2018 г.). Тем не менее, отношение расходов к доходам сократилась на 50 б. п. г/г и соответствует прогнозу менеджмента менее 35%. В то же время отчисления в резервы оказались позитивным сюрпризом, на 27% ниже консенсус-прогноза в 4К18 и предполагая стоимость риска всего в 0,99% в 4К18.

Совокупная стоимость риска за 2018 г. составила 1,15%, что ниже прогноза компании в 1,3% несмотря на ослабление рубля и создание резервов по независимым НПЗ (63 млрд руб., 27% совокупных отчислений в резервы на 2018 г.). Качество кредитов улучшилось, коэффициент покрытия кредитов 3 стадии сократился на 30 б.п. в квартальном сопоставлении в 4К18 и коэффициент покрытия сохраняется на хорошем уровне 90%. Чистая прибыль за 4К18 (от продолжающихся операций) составила 181 млрд руб., что на 3% выше нашего прогноза и консенсус-прогноза рынка. В итоге чистая прибыль за 2018 г. составила 832 млрд руб. при ROAE 23,1%, что на 1% выше нашей оценки и консенсус-прогноза рынка. Компания подтвердила свой прогноз ключевых показателей на 2019 г.

Итоги телефонной конференции:

1. Сделка по продаже DenizBank и дивиденды. Закрытие сделки по продаже DenizBank опять откладывается, так как банк ожидает одобрения регулятора ОАЭ. Как ожидает менеджмент, ситуация прояснится в ближайшие два месяца. Банк обещает выплатить щедрые дивиденды, хотя решение по ним будет принято в апреле и, по всей видимости, до закрытия сделки по продаже DenizBank. Коэффициент достаточности базового капитала CET 1 составил 11,85% в конце 2018 г. (что ниже стратегического ориентира банка в размере 12,5% из-за негативного эффекта ослабления рубля в конце 2018 г.). Таким образом, мы считаем реалистичным коэффициент дивидендных выплат в диапазоне от 40 до 45% (14,7-16,6 руб./акцию) при доходности 7-8% по обыкновенным акциям и 8-9% по привилегированным. Между тем, менеджмент подтвердил свое намерение выплатить 50% чистой прибыли за 2019 г.

2. Занятость г-на Грефа после 2019 г. Контракт Германа Грефа истекает 31 декабря 2019 г. Он намерен провести переговоры по поводу своей занятости в «Сбербанке» после 2019 г. с акционерами и ожидает прояснения ситуации в ближайшие два месяца. Мы считаем, что эта информация позитивна для настроения инвесторов по отношению к бумаге.

3. Ситуация на рынке эквайринга и p2p переводов. По оценке «Сбербанка», максимальный риск для прибыли «Сбербанка» от потенциального тарифного регулирования на рынке эквайринга и усиления конкуренции на рынке p2p переводов со стороны Системы быстрых платежей ЦБ составит 3-4%. В то же время «Сбербанк» ведет конструктивный диалог с регулятором и конкурентами, ожидая компромиссного решения в ближайшие месяцы. При этом фактический негативный эффект на прибыль, вероятно, будет сильно ниже 3-4%. Мы считаем, что это поддержит акции компании, устранив часть опасений инвесторов.

4. ЧМП достигла дна в 1К19, ее восстановление начнется в 2К19, что соответствует предыдущим комментариям. Менеджмент подтвердил свой прогноз ЧПМ на 2019 г. (выше 5,5%). Тем не менее, мы считаем это позитивным для акций, учитывая, что ситуация меняется к лучшему.

Кипнис Евгений
Альфа-Банк