Почему я отказался от идеи собрать портфель высокодоходных облигаций

Тут на днях смеялись с коллегами. Нашим бенефициарам предложили купить одну европейскую компанию. Изначально речь шла о цене в районе $100-$150 млн при годовой EBITDA $100 млн. Короче предложение казалось сказочным, пока мы не посмотрели в отчетность. Оказалось, что компания каждый год переоценивает стоимость своего бренда в большую сторону и записывает разницу в EBITDA. Причем одна переоценка бренда формировала по 90%+ EBITDA в каждый из последних 3 лет. Понятно, что грош цена такой EBITDA, сформированной из неденежного дохода, который управляется исключительно фантазией менеджмента и аудиторов, которым платит компания.

Нужно четко осознавать, что этот веселый пример далеко не единичный случай манипуляции отчетностью. Например, Роснефть скрывает часть долга под видом предоплат за ещё непоставленную нефть (Естественно многие неопытные инвесторы хронически неправильно считают ее Чистый долг / EBITDA). Русгидро скрывает долг под видом допэмиссии, которую полностью выкупил ВТБ (Допэмиссией это только называется. На самом деле Русгидро платит постоянный процент на полученную сумму и обязана компенсировать ВТБ разницу между ценой акций в момент допэмиссии и ценой акций на рынке по истечении 5 лет). Госбанки иногда недорезервируют проблемные кредиты, чтобы показать прибыль повыше. И так далее, и тому подобное.

Хорошо, что во всех перечисленных выше случаях у нас есть МСФО от хорошей аудиторской фирмы со всеми примечаниями и комментариями менеджмента. При достаточной финансовой подготовке можно легко оценить потенциальный эффект этих манипуляций на кредитоспособность. А теперь представим, что у нас только неконсолидированная отчетность по РСБУ без толковых примечаний или МСФО проаудированное дилетантами. В ней же можно нарисовать все, что угодно. Если у компании начнутся проблемы, шансы увидеть это в отчетности стремятся к нулю. Именно такого качества информацией мы обладаем, анализируя выпуски небольших заемщиков.

Кто те смелые люди, которые вкладываются в бумаги компании Ломбард Мастер? У них же только РСБУ, из которой вообще не понятно сколько компания получает доходов от процентов, а сколько от проданных вещей и какой процент кредитов в дефолте. У ГК Светофор, например, есть МСФО. Правда у их аудиторов нужно отнять лицензию. EBITDA маржа на сайте гордо заявлена на уровне 37%, но на самом деле она 7%. Они просто взяли и засунули в отчетности коммерческие расходы (постоянные) в финансовые (единоразовые). Короче полный мухлеж. Я могу продолжать. Смотрел на облигации компании Инфовотч (бизнес Натальи Касперской), компании Левенгук, ГЕОТЕК Сейсморазведка и многих других. Все бестолку, нет ничего нормального.

Вывод

В ноябре бил себя в грудь и говорил, что соберу портфель из российских коротких облигаций корпоративного сектора с ожидаемой доходностью под 12%: https://t.me/intrinsic_value/162. Оказалось, что собрать такой портфель не могу. Точнее могу, но потенциальная дополнительная доходность в 3%-4% относительно ОФЗ никак не перекрывает потенциальные риски.

Больше тут (в том числе следующий пост о подробностях про ГК Светофор):
https://t.me/intrinsic_value