Что не так с "Ашинским металлургическим"?

статья от 5-го декабря, но информация актуальна и сейчас, особенно для тех кто интересуется его облигациями.
оригинал здесь

В наше поле зрения «Ашинский метзавод» попал относительно недавно. Интерес вызвало то, что облигации завода торгуются на Мосбирже по цене 80-85% от номинала с доходностью к погашению в 2024 г. на уровне 13,4%. Купон привязан к ставке рефинансирования ЦБ +1,5% и выплачивается раз в полгода. Ближайший купонный платеж 24 декабря по ставке 8,75%. Изначально завод предлагал премию для инвесторов всего 1,5% от ставки ЦБ, впоследствии инвесторы скорректировали премию за риск снижением цен, и доходность составляет свыше 13%. И мы решили разобраться в том, насколько реальные риски завода соответствуют предлагаемой доходности.

 

 

Подготовлено на основе данных бухгалтерской отчетности по РСБУ, МСФО, годовых и ежеквартальных отчетах «Ашинского метзавода»

Завод в офшоре

Негативно на имидже публичной компании сказывается непрозрачная структура владения заводом. На конец третьего квартала 2018 г. 78% процентов акций принадлежало 5 офшорным компаниям, собственники которых неизвестны. Однако так было не всегда. Еще 10 лет назад, в 2008 году в завод инвестировал банк UBS, а 22% акций принадлежали компаниям группы «Ашинского метзавода» — ЗАО «Альянс» и «Профиль».

В 2009 г. UBS сократил свою долю в акциях, в капитал зашел «Велес» с долей в 31% и пробыл там вплоть до 2012 г. Но в 2012 г. финансовое положение завода начало ухудшаться, и инвестиционные фонды вышли из капитала. Впервые в собственниках офшорные компании появились в ежеквартальном отчете за 1 кв. 2013 г. По состоянию на 15.10.2012 на них было выкуплено 58% всех акций, т. е. доля «Велес» и «Ю Би Эс Номиниз». Впоследствии — еще 20%, и с 1 кв. 2014 г. структура собственников завода не менялась.

 

Гипотеза о собственниках

В 2011-2012 г., когда готовилась сделка и проходил первый этап выкупа акций завода на офшорные компании, рыночная капитализация находилась на уровне 3,1 млрд руб. Учитывая то, что такого рода сделки — результат долгосрочного планирования, сделаем ряд предположений в направлении того, что текущими собственниками завода все-таки являются топ-менеджеры компании.

Выкуп акций завода планировался еще в 2009 г., об этом косвенно могут говорить даты создания офшорных компаний. 21% акций могли находится в обращении, а 57% принадлежали банку UBS, еще 22% уже принадлежали компаниям завода. 

Если бы собственники выкупили акции у UBS, то получили бы долю в 79% в 2009 г. Но данный выкуп не состоялся и часть акций попала в Депозитарно-клиринговую компанию, а часть выкупил «Велес Капитал». Но идея с выкупом акций  под сукном пролежала недолго. 



Спустя 2 года, в 2011 г. у завода резко вырастает дебиторская задолженность в отчетности по РСБУ. Причем, данные средства взяты из фин. вложений завода. На конец 2010 фин. вложения (долгосрочные и краткосрочные) 4,9 млрд руб. На конец 2011 г. 650 млн руб. Эти средства пошли на погашение финансового долга и на дебиторскую задолженность.



Дебиторская задолженность в 2,52 млрд руб., находилась на 4 офшорных компаниях, которые зарегистрированы в Белизе, Сейшелах и Панаме. Также примечательно то, что объем задолженности в 2,5 млрд руб. как раз примерно соответствует доле в 78-80% от рыночной капитализации завода тех лет.


При этом, «Ашинский метзавод» в ежеквартальных отчетах указывал, что данные дебиторы не аффилированы с заводом, однако в консолидированной отчетности эта дебиторская задолженность из расчетов исключалась. Об этом говорит сопоставимая величина консолидированной дебиторской задолженности группы «Ашинского метзавода» и аналогичного внешнего показателя завода из отчетности по РСБУ. У связанных компаний дебиторская задолженность по РСБУ в сумме не превышает 200 млн руб., поэтому анализируется только головная компания.



Таким образом из оборотного капитала завода было выведено 2,5 млрд руб. Но для каких целей? Исходя из обозначенных выше фактов можно сделать предположение о том, что офшорные компании-дебиторы принадлежат компаниям группы и эти средства выводились для будущей покупки акций завода. Следовательно, акции завода выкупались за счет средств его же оборотного капитала. В первом квартале 2016 г. эта дебиторская задолженность была собрана на одном юридическом лице Jeanette Group Limited (в консолидированной отчетности задолженность также исключалась). В конце 2016 г. было погашено 1,5 млрд руб., в течение 2017 г. еще 550 млн руб. На конец 3-го квартала 2018 г. остаток данной дебиторской задолженности составлял 505 млн руб.

Таким образом, хоть и опираясь на косвенные улики, всё же мы можем утверждать, что завод принадлежит его же топ-менеджерам. В таком случае менеджеры должны быть крайне заинтересованы в улучшении рыночных позиций завода и его финансового состояния.

 

Чехия идет на помощь

Теперь вернемся в начало периода, когда из капитала начали выходить инвестиционные фонды. В это время у завода ухудшается финансовое положение из-за снижения выручки, которая достигла локального минимума в 2013 г.



Основной причиной снижения выручки стало падение продаж плоского проката из-за усиления конкуренции на рынке, в том числе за счет роста импорта аналогичной продукции из СНГ и, в частности, из Казахстана. Плоский прокат составляет от 80 до 90% всех продаж «Ашинского метзавода».



В это время, в 2011-2012 гг., завод затеял масштабную инвестиционную программу по строительству нового листопрокатного цеха, который был призван увеличить объем производства плоского проката до 1 млн тонн в год, т. е. примерно на 50% от текущей мощности завода. Тогда проект оценили в 15 млрд руб., и завершить его планировалось в 2014 г. Для этих целей был оформлен валютный инвестиционный кредит в «Чешском Экспортном Банке». Большую часть завод планировал профинансировать за счет собственных средств.

Несбыточная инвестиция

В 2012 г. компания инвестировала в строительство нового производственного цеха 2 млрд руб. собственных средств, которые получены за счет амортизации и оборотного капитала. Скорректированная EBITDA завода в 2012 г. 615 млн руб.

В 2013 г. инвестиционная программа набирает обороты — объем инвестиций 3,5 млрд руб., общий объем инвестиций в цех 5,5 млрд руб. В 2013 г. весь объем профинансирован за счет валютного кредита. EBITDA завода сократилась до 291 млн, т. е. более чем вдвое за счет снижения амортизационных отчислений и падения выручки на 12%.

И завод вступил в 2014 г. Для продолжения инвестиционной кампании кредитная линия в «Чешском экспортном банке» была выбрана полностью. Завод инвестировал в цех еще 2,4 млрд руб., в итоге общий объем вложений — 8,0 млрд руб., которые фактически оказались заморожены на неопределенный срок.

 

Валютные убытки

В конце 2014 г. курс евро подскочил в полтора раза — до 70 рублей, в результате финансовый долг компании перед чешским банком вырос до 7,7 млрд руб., из-за чего возникли отрицательные курсовые разницы на 2,4 млрд руб. и последующий убыток. 30 июня 2014 г. «АМЗ» дополнительно размещает облигационный займ на 1 млрд руб., средства от которого вполне могли быть направлены на погашения выросших платежей по валютному кредиту.

 

В 2015 г. предприятию удалось выйти из убытка по EBITDA, но курс евро продолжил рост к 80 рублям. Даже несмотря на то, что компания погасила около 10 млн евро тела долга, в рублевом выражении займ только вырос. Курсовые разницы составили 1,2 млрд руб., сократившись с 2014 г. на 956 млн руб. Компания свернула инвестиционную программу по строительству цеха и средства направила в оборотный капитал и на амортизацию. Еще значительно помогла выросшая выручка, и в результате EBITDA положительная — 420 млн руб. Инвестиции в цех составили 190 млн руб.

В последующие года EBITDA завода восстановилась да уровня 2011-2012 гг.

Однако, завод по-прежнему не может поддерживать прошлый темп инвестирования и проект остановился на этапе возведения производственного помещения. На конец 2017 г. было вложено 8,8 млрд руб., хотя изначально планировалось 6 млрд руб. в строительство и 9 млрд руб. на закупку оборудования. Текущая деятельность завода позволяет стабильно погашать финансовый долг перед «Чешским Экспортным банком» и обслуживать эмиссию облигаций.

Как видно, «АМЗ» в период отсутствия колебаний курса евро генерирует EBITDA свыше 2 млрд руб., однако во второй половине 2018 г. курс евро снова устремился к 80 рублям, что опять создаст курсовые разницы, вызовет рост процентных платежей, и по итогам 2018 г. можно будет наблюдать убыток завода. Несмотря на все погашения, величина тела долга в рублях не изменилась с конца 2016 г. Все это не дает закончить инвестиционный проект, который требует еще минимум 9 млрд руб., которые могут быть получены только за счет новых займов. 

 

А что предложит рынок?

Российский рынок плоского проката является «сегментом постоянства»: объем продаж и объем производства практически не меняется из года в год, при условии, что мощности отрасли избыточны. Среднегодовая загрузка мощностей составляет от 70% до 80% в зависимости от конкретного предприятия.

И тут возникает вопрос, а сможет ли завод реализовать дополнительный объем производства, который даст ему новый цех, даже буде он достроен и оснащен? 

Даже при условии, что новый цех будет запущен и выйдет на проектную мощность, это даст прирост к выручке порядка 50%, так как основная продукция — это плоский прокат. В денежном выражении прирост может составить около 10-11 млрд руб. Рентабельность завода по EBITDA 10%. При EBITDA от проекта в 1,1 млрд руб. в год окупаемость превышает 18 лет. 

При этом конкуренция в отрасли только усилится, так как EVRAZ намерен запустить производство листового проката в РФ на Западно-Сибирском металлургическом комбинате в Новокузнецке. Планируемые инвестиции $490 млн. Выход на проектную мощность запланирован в 2022 году. Объем реализации 1,5 млн тонн в год, что в 3 раза превышают объем реализации «АМЗ». При текущем объеме производства EVRAZ займет долю в 5% за счет сокращения доли конкурентов, так как значимых предпосылок для роста потребления листового проката в РФ нет.

 

 

В итоге

Мы полагаем, что завод принадлежит его топ-менеджерам, людям, которые руководили заводом еще в 90-е, когда он только стал акционерным обществом. Нет сомнений в том, что эти люди безупречно разбираются в металлургическом бизнесе, однако они допустили лишь один просчет. Они взяли валютный кредит на инвестиционный проект и в результате девальвации в 2014-2016 гг. фактически заморозили 8,8 млрд руб. инвестиций. И девальвация продолжилась в 2018 г., из-за чего тело инвестиционного кредита не изменилось с 2016 г., хотя завод ежегодно гасит по 1 млрд руб. Доходов завода вполне достаточно для покрытия текущих обязательств без дефолтов, но уже не хватает для продолжения инвестиционной кампании. Из-за чего средства останутся заморожены. После 2020 г. предпосылок для роста объемов сбыта у завода также нет, так как на российский рынок плоского проката собирается выйти EVRAZ. По итогу, мы не можем сказать, что инвестиции в «АМЗ» привлекательны, однако текущим держателям не стоит тут же сбрасывать бумаги — существенные риски дефолта у «АМЗ» отсутствуют.