Margin of Safety. Самая важная концепция в инвестировании

В предыдущем посте я кратко описал, как определяю для себя инвестиции и спекуляции, а также обсудил понятие инвестиционного риска. Ключевой вывод состоял в том, что самая важная задача инвестора – это минимизация инвестиционного риска.

Сегодня я хочу поговорить про то, как собственно этот инвестиционный риск минимизировать. Для этого я, как и многие выдающиеся инвесторы, использую концепцию Margin of Safety (далее сокращенно MoS), которая была сформулирована Бенджамином Грэмом.

Ниже я попытаюсь объяснить, почему MoS – это краеугольный камень моего инвестиционного процесса.

В книге The Intelligent Investor Грэм написал:

In the old legend the wise men finally boiled down the history of mortal affairs into the single phrase, «This too will pass». Confronted with a like challenge to distill the secret of sound investment into three words, we venture the motto, MARGIN OF SAFETY.

В переводе этой книги на русский (издание 2009 года) переводчики перевели строчки выше так:

Мудрец в одной старой легенде свел историю кровавых событий к одной единственной фразе: «И это пройдет». Задавшись подобным желанием представить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз – МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ.

Перевод содержит ошибку, так как в оригинале не идет речь о каких-либо кровавых событиях. Mortal affairs можно перевести, как дела смертных. Также неточность, что мудрец всего один, в оригинале речь идет о мудрецах.

Ниже перевод 2014 года:

Согласно одной старинной легенде, некий мудрец так сформулировал правильное отношение ко всем человеческим страстям: «И это пройдет». Задавшись целью сформулировать секрет разумного инвестирования, мы также придумали два волшебных слова: «запас надежности».

В этом переводе mortal affairs перевели, как человеческие страсти, что вполне нормально. Однако здесь мудрец (снова в единственном числе) почему-то формулирует правильное отношение к человеческим страстям, а не сводит их историю к одной фразе, как в оригинале. Также переводчики зачем-то добавили волшебные слова, о которых в оригинале речи нет.

Отсюда можно сделать вывод, что подобную литературу лучше читать в оригинале. Если переводчики умудрились наделать массу ошибок в «художественной» части текста, то можно себе представить сколько косяков и неточностей в «профессиональной» части, где многие термины просто непереводимы на русский язык. Так, например, Margin of Safety на русский язык нормально не переводится, поэтому я буду использовать этот термин прямо в таком виде.

Итак, что же такое MoS?

Хорошее определение дает Сет Кларман в своей книге, которая и называется Margin of Safety. Заглавная картинка этого поста – это обложка этой книги. Сама книга имеет статус культовой и продается за $1399.99.

A margin of safety is achieved when securities are purchased at prices sufficiently below underlying value to allow for human error, bad luck, or extreme volatility in a complex, unpredictable and rapidly changing world.

MoS достигается, когда ценные бумаги покупаются по цене, которая была бы существенно ниже их внутренней стоимости, для того, чтобы застраховаться от человеческих ошибок, неудачи или экстремальной волатильности в сложном, непредсказуемом и быстро меняющимся мире.

Здесь очень важны три момента (как я применяю концепцию MoS).

Первое. MoS формируется только на основе цены (цена покупки ниже внутренней стоимости). Никакие другие факторы из разряда надежности эмитента, хорошей макроэкономики и т.д. не имеют никакого отношения к MoS. Исходя из этого, я применяю исключительно bottom up подход.

Второе. Цена покупки должна быть СУЩЕСТВЕННО ниже внутренней стоимости. То есть покупка чего-то за 95 рублей при внутренней стоимости 100 рублей не дает MoS, но покупка этого же за 50 рублей дает.

Поэтому я стараюсь покупать бумаги только в том случае, когда считаю, что цена вырастет хотя бы вдвое на горизонте 2-3 года.

Лично для себя я стараюсь концентрироваться именно на таких случаях, хотя бывают ситуации, когда заведомо известна ожидаемая доходность и примерный интервал времени ее реализации, например, риск-арбитраж. В этих ситуациях не нужно требовать большого разрыва между ценой покупки и ожидаемой ценой выхода из сделки, т.к. неопределенности существенно меньше. Но я не фокусируюсь на подобных ситуациях.

Третье. Остается неясным, что такое внутренняя стоимость. На самом деле этот вопрос заслуживает отдельного поста, поэтому я не буду сейчас здесь это обсуждать. Я думаю, что интуитивно примерно понятно, что это такое. Но в «сложном, непредсказуемом и быстро меняющимся мире» оценить внутреннюю стоимость в большинстве случае очень сложно или невозможно. Когда я пытаюсь это сделать, то зачастую (в тех случаях где я могу это сделать) моя оценка звучит примерно так: «не меньше $100 за бумагу». То есть я стараюсь оперировать круглыми цифрами и не делать очень точных оценок.

Таким образом, консервативная оценка внутренней стоимости в сочетании с жесткими требованиями к цене покупки обеспечивает MoS.

К сожалению, нечасто можно найти ситуации, где я бы мог оценить внутреннюю стоимость бумаги, а ее цена была бы существенно ниже этой стоимости.

Саммари.

Минимизация инвестиционного риска – главная задача инвестора. Концепция Margin of Safety (MoS) позволяет сильно приблизиться к решению этой задачи.

Для обеспечения MoS я придерживаюсь bottom up подхода, выдвигаю жесткие требования к цене покупки (бумага должна вырасти в цене не менее, чем вдвое на горизонте 2-3 года) и консервативно оцениваю внутреннюю стоимость.

Найти ситуации, в которых был бы достаточный MoS, очень сложно.