Аэрофлот - результаты и реальность

Аналитики АТОНа считают, что результаты за 2П18 снова могут превзойти ожидания:

Аэрофлот на прошлой неделе опубликовал результаты за 2К18 по МСФО, которые превзошли ожидания инвесторов. Несмотря на стремительный рост затрат на топливо (+52% г/г), авиакомпания продемонстрировала хороший контроль над другими затратами (+9.3%), а ставки доходности выросли больше, чем ожидалось. Соответственно, EBITDA снизилась всего на 13% г/г до 6.6 млрд руб., что является хорошим результатом. Опубликованные цифры говорят о том, что затраты во 2П18 должны остаться под контролем, при этом соответствующие финансовые показатели должны быть неплохими по сравнению с текущим консенсус-прогнозом Bloomberg. Однако наши первоначальные оценки финансовых показателей были выше из-за более оптимистичных допущений, более низкой цены на нефть и более сильного рубля. Мы пересмотрели наши прогнозы в сторону понижения, чтобы отразить текущие рыночные тренды, в результате чего мы снизили нашу целевую цену до 160 руб. за акцию, подтверждая рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Динамика ставок. Результаты Аэрофлота за 2К18 по МСФО показывают, что он смог значительно повысить доходную ставку на пасс*км, частично компенсируя рост затрат. За 1П18 ставки выросли на 6.5% г/г и на 8.6% во 2К18 на фоне особенно высокого спроса в июне, когда они увеличились на 18% за счет дополнительного трафика на Чемпионат мира по футболу. Мы ожидаем, что они продолжат расти во 2П18 на 7% г/г, так как Аэрофлот повышает топливный сбор и внедряет сборы за дополнительные услуги. Инвесторы обеспокоены способностью Аэрофлота значительно повышать тарифы на фоне снижения доходов населения в России, однако мы считаем, что это возможно сделать. Мы по разному оцениваем чувствительность пассажиров к росту цен компаний Группы Аэрофлот. Непосредственно сам Аэрофлот является премиальным перевозчиком. Его тарифы выше среднего, а его пассажиры — россияне среднего класса, корпоративные клиенты и международные путешественники, которые менее чувствительны к росту тарифов. Напротив, пассажиры Победы и АК Россия более чувствительны к цене, у этих компаний ограничены возможности повышать тарифы и в итоге приходится жертвовать рентабельностью. Рентабельность EBITDA Победы уже снизилась с 4.9% до 0.5% в 1П18.

Затраты. Аэрофлот работает в сложных экономических условиях: цена на авиатопливо продолжает расти, дефицит пилотов приводит к росту зарплат, а сами аэропорты повышают тарифы. Все эти факторы оказывают давление на рентабельность авиакомпании. Однако, за последние три квартала (4К17-2К18) результаты компании по МСФО были лучше, чем ожидал на рынок. Недавние результаты за 2К18 МСФО не стали исключением, опередив консенсус-прогноз Bloomberg примерно на 5 млрд руб. по статье EBITDA благодаря хорошему контролю надо расходами и разовым статьям доходов. Компания добилась значительного прогресса в сокращении административных расходов (-5% г/г) и расходов на обслуживание пассажиров (-24%). Расходы на персонал неожиданно выросли всего на 6.6% из-за эффекта высокой базы в 1П17, когда Аэрофлот выплатил единовременные бонусы. Мы также ожидаем лишь небольшого роста расходов на персонал во 2П18 из-за эффекта высокой базы, связанного с единоразовым начислением отпусков в системе SAP в прошлом году. Среди негативных моментов мы выделяем рост расходов на содержание и ремонт на 47% в 1П18 – Аэрофлот увеличил количество разовых небольших ремонтов. У компании есть возможность управлять этими расходами и, скорее всего, он сократит их во 2П18. Мы считаем, что инвесторы не закладывают в свои оценки эти положительные факторы, и мы полагаем, что результаты за 2П18 снова могут превзойти ожидания.

Финансовые результаты. Мы прогнозируем, что выручка Аэрофлота в 2018 году вырастет на 14.4% г/г до 610 млрд руб., за счет роста пассажирооборота на 10% и средних ставок доходности на 7.3%. Высокие цены на нефть и слабый рубль являются нетипичной комбинацией, и хотя она положительна для российской экономики, это плохо для финансовых показателей Аэрофлота. Его затраты на топливо выросли на 38.5% за 1П18, что значительно выше нашего первоначального предположения. В результате мы пересмотрели наши оценки финансовых показателей, чтобы отразить текущие негативные тренды. Впрочем, другие расходы (заработная плата, услуги пассажирам, обслуживание трафика) показали неплохую динамику, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится во 2П18. В связи с этим мы снизили наш прогноз по EBITDA 2018 до 43 млрд руб. (с 61 млрд руб.) и по чистой прибыли – до 17 млрд руб. (с 26.7 млрд руб.), что на 5-10% выше текущего консенсус- прогноза Bloomberg. Показатели за 3К18 по МСФО являются сезонно наиболее сильными и могут стать катализатором акций.

Оценка. По нашим оценкам, Аэрофлот торгуется с мультипликатором EV/EBITDAR 2018П равным 4.9x, мировые аналоги торгуются в широком диапазоне от 3.7x (европейские традиционные авиакомпании) до 7.0x (азиатские перевозчики). Наша целевая цена основана на целевом мультипликаторе EV/EBITDAR 5.5x, который соответствует среднему историческому значению Аэрофлота. В марте 2018 мы повысили целевую цену Аэрофлота до 200 руб. со 160 руб., и по прошествии времени можно сказать, что это было несколько поспешным решением. Рост цен на нефть и слабый рубль привели к инфляции затрат и давлению на финансовые показатели, поэтому теперь мы пересматриваем финансовые оценки Аэрофлота в сторону понижения. Мы вновь снижаем нашу целевую цену до 160 руб. за акцию, что предполагает потенциал роста на 39%, и, таким образом, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.

Рост пассажирооборота. Пассажирооборот Аэрофлота увеличился на 8.2% г/г за 7М18, в том числе на внутренних рейсах – на 7% и на международных рейсах – на 10%. Его темпы роста ускорились в июне-июле, чему способствовал дополнительный трафик в связи с Чемпионата мира по футболу и запуском новых направлений. Мы считаем, что рост пассажирооборота Аэрофлота достигнет 10% г/г в 2018, что соответствует первоначальному прогнозу компании и нашим собственным предположениям. В 2019 чистый прирост парка самолетов Аэрофлота будет равным нулю, а предельные кресло*км (ASK) должны увеличиться примерно на 8% за счет самолетов, полученных во 2П18. Мы предполагаем снижение коэффициента загрузки на 80 бп до 81.6% и рост пассажирооборота на 7.6%. Основным драйвером роста трафика в следующем году станет бюджетный перевозчик Победа, который быстро развивается, и сегмент транзитных пассажиров, в котором Аэрофлот планирует укрепить свои позиции.

Денежный поток остается сильным из-за единовременных факторов. Свободный денежный поток Аэрофлота остается устойчивым, несмотря на то, что он сократился до 30 млрд руб. в 1П18 против 42 млрд руб. за 1П17. Однако положительный вклад внесли разовые факторы, в том числе сезонные положительные изменения в оборотном капитале перед высоким летним сезоном (30 млрд руб.) и возврат предоплат за поставку новых самолетов (18 млрд руб. за 1П18). В результате общий валовый долг компании (включая финансовый лизинг) снизился на 7% с начала года до 96 млрд руб., а чистый долг оказался близким к нулю (-1.5 млрд руб).

Грядут изменения в бухгалтерском учете операционного лизинга. Сокращение долговых обязательств Аэрофлота является важной позитивной тенденцией в преддверии резких изменений в стандартах отчетности, начиная с 2019. Все внебалансовые обязательства, включая широко используемый операционный лизинг, будут включены в балансы компаний. Фактически, операционный лизинг будет приравнен к финансовому лизингу и станет полностью учитываться в обязательствах Аэрофлота. В результате расходы на операционный лизинг будут исключены из затрат, что приведет к резкому увеличению EBITDA Аэрофлота. Последняя будет равна EBITDAR, которую мы в настоящее время оцениваем в 142 млрд руб. в 2019. Амортизация будет расти вместе с процентными расходами. Однако влияния на чистую прибыль Аэрофлота или денежный поток не будет. Новые изменения в отчетности повысят прозрачность в мировой авиационной отрасли в целом, и будет намного проще сравнивать авиакомпании между собой для оценки. Мы еще не скорректировали нашу финансовую модель в соответствии с новым стандартом отчетности и будем ждать, пока Аэрофлот предоставит больше информации по этим изменениям к концу года. По нашим оценкам, общая стоимость операционного лизинга Аэрофлота составляет около 600 млрд руб. и рассчитывается как 7-кратные расходы на операционный лизинг в год.

Риски. Финансовые показатели Аэрофлота и наши оценки чрезвычайно чувствительны к даже незначительным изменениям в макроэкономической среде и нашим финансовым предположениям из-за его высокой долговой нагрузки (10x, включая операционный лизинг) и низкой рентабельности. Значительные колебания цен на нефть и курсов валют могут существенно повлиять на финансовые показатели компании. Другие риски включают в себя ограниченную способность увеличивать ставки доходности из-за интенсивной конкуренции с другими перевозчиками. Будучи госкомпанией Аэрофлот также в какой-то степени подвержен политическому риску.