Бумаги Сбербанка остаются привлекательными - Открытие Брокер

«Сбербанк» 23 августа представил финансовую отчетность за 2 квартал 2018 года по МСФО.
На результаты большое влияние оказали разовые факторы: переход на МСФО-9 и майское соглашение о продаже 99,85% акций Denizbank за 14,6 млрд турецких лир. В структуре активов на турецкий банк приходится 11%, сделка захеджирована от ослабления лиры, закроется в течение года, в отчётности актив деконсолидирован за 2 квартал 2018.

За квартал операционные доходы «Сбербанка» (до начисления резервов под обесценение активов) сократились на 4,7% год к году, учитывая деконсолидацию Denizbank в отчётном квартале, и выросли на 1% (без учета Denizbank) – до 459 млрд руб.

В разбивке по основным сегментам операционных доходов:

1) Чистые процентные доходы до списаний и переоценки сформировали 76% операционных доходов (-2,4% год к году с Denizbank и 5,4% без Denizbank – до 349 млрд). Процентная доходность соответствующих активов с Denizbank сократилась на 0,8 процентного пункта год к году до 8,9% годовых, а процентные расходы на поддержание пассивов снизились на 0,6 п.п. год к году до 3,6%, что в итоге обусловило падение чистой процентной маржи на 0,2 п.п. до 5,8%.

«Сбербанк» вынужденно снижает ставки по новым и рефинансируемым кредитам вслед за замедляющейся инфляцией и снижающейся ключевой ставкой ЦБ РФ. Снижение же ставок по депозитам ранее шло с опережением, поэтому сейчас закономерно отстаёт. Резерв для роста маржи за счёт разницы между доходностью активов и фондирования полностью исчерпан. В подобных условиях рост процентных доходов возможен в случае роста объёма выданных кредитов.

На фоне восстановления экономики и роста спроса на подешевевшее кредитование объём активов с Denizbank вырос на 11,8% год к году до 28,8 трлн. Кредитный портфель юрлиц до резервов без Denizbank упал на 2,7% год к году до 14,2 трлн, но портфель физлиц – ипотека, кредитные карты и потребительские кредиты – прибавил 15,5% год к году до 6 трлн.

2) Чистые комиссионные операционные доходы «Сбербанка», то есть после учёта комиссионных расходов, принесли 24,8% операционных доходов (19,8% год к году с Denizbank и 29,1% без Denizbank – до 113,7 млрд). Динамику поддерживает рост популярности безналичных платежей и развитие сопутствующих сервисов.

Стоит отметить резкое падение расходов под создание резервов на 49% год к году с Denizbank и на 46% без Denizbank – до 45,6 млрд. По всей видимости, значительное влияние оказал переход на новые стандарты (информация за 2017 год не отражает требований МСФО-9). Тем не менее внимание привлекает рост операционных издержек (-4,8% с Denizbank, но на 3,2% без Denizbank – до 153,4 млрд.). В последнем случае, к примеру, на 27% выросли административные расходы, на 24% – консалтинговые, на 180% – маркетинговые. Расходы на персонал (60% всех расходов) сократились на 1,7%. С начала года персонал сокращен на 3,5%, менеджмент в ходе конференц-кола сообщил, что возможно дальнейшее снижение.

Чистая прибыль акционеров прибавила относительно скромные по меркам предыдущих квартальных отчётов 15,9% год к году до 215 млрд. Рентабельность капитала с Denizbank в отчётном квартале снизилась на 0,4 п.п. год к году до 24,4%, а рентабельность активов выросла на 0,4 п.п. год к году до 3,3%.

В целом квартальная отчётность «Сбербанка» выглядит нейтральной относительно рыночной капитализации. Большое количество разовых факторов существенно искажает показатели, но фундаментальный взгляд на бизнес не меняется – мы верим, что ему удастся компенсировать снижение процентной маржи посредством роста объёма кредитования и комиссионного бизнеса.

В 2017 в Сбербанке была принята дивидендная политика сроком на 3 года, которая предусматривает последовательное увеличение размера выплат до уровня 50% от чистой прибыли, определённой на основе годовой МСФО. Условие – достижение к 2020 году и удержания на среднесрочном горизонте целевого уровня достаточности базового капитала в соответствии с требованиями «Базель III» на уровне 12,5%. Не исключается, что это может произойти уже в следующем году после продажи Denizbank. Тогда по итогам текущего года можно рассчитывать на дивиденд в районе 20 руб. по каждому типу акций, что подразумевает дивидендную доходность 11,5% и 13,5% по обыкновенным и привилегированным акциям соответственно.

Основные риски для держателей акций Сбербанка связаны с геополитическим фактором. В структуре акционеров компании на юрлица-нерезиденты приходится 45,7%, что негативно влияет на капитализацию при усилении санкционной риторики. Помимо этого, банк чувствителен к потенциально возможному ужесточению монетарной политики ЦБ РФ: в случае ускорения инфляции, в том числе на фоне существенного ослабления рубля, регулятор может повысить ключевую ставку – это окажет дополнительное давление на чистую процентную маржу. Менеджмент банка прогнозирует ключевую ставку ЦБ РФ на конец года 7,5% годовых, что на 0,25 п.п. выше текущих значений. Впрочем, мы считаем вероятность подобного сценария незначительной.

Выход нерезидентов из капитала и чрезмерные опасения повышения ключевой ставки – подходящий момент для открытия длинных позиций. Мы рекомендуем покупать «префы» «Сбербанка» на Московской бирже со среднесрочной целью 215 руб. (Инвестидея «СБЕРБАНК АП – ДОХОДНЫЙ БАНКИНГ» от 23.05.2017 года).

Открытие Брокер