Дефолт 98-ого: тогда vs сегодня

Pavel Karepin: Mind Your Cash

Здравствуйте,

К 20-летнему юбилею дефолта России я собрал информацию и решил сравнить ситуацию 1997-1998 года с текушей и оценить вероятность её повторения. Я стараюсь быть максимально объективным, но говоря о вещах текуших и будущих некоторая субъективность неизбежна.

ТОГДА:

Политическая борьба между правительством Ельцина и Думой (котроллируемой коммунистами) привела к систематичеки дефицитному бюджету, который отказались финансировать за счёт эмиссии, и финансировали за счёт внешних заимствований и кредитов международных организаций (в частности МВФ). Для создания благоприятных условий для внешнего заимствования и привлечения максимального числа инсотранных инвесторов (а на самом деле спекулянтов) был необходим стабильный курс рубля.
Для этого велась политика «валютного коридора» — удержания курса рубля к доллару в узких рамках путём валютных интервенций. Т.е. курс был нерыночным и его поддержание стоило больших средств для ЦБ. Тем не менее внешние заимствования делались по вполне рыночным высоким ставкам, соответствующим рискам долга страны на тот момент. Наблюдалось противоречие между рыночным финансированием извне и жёсткой монетарной политикой внутри. Естественно это привлеко и горячий капитал желавший нажиться на такой уникальной для спекулянтов ситуации. В 1997-1998 годах даже самые короткие облигации с погашением через несколько дней давали высокую доходность.

В результате такой политики НОВЫЙ гос долг рос быстрыми темпами. НОВЫЙ, потому что был ещё и старый. В самом деле, значительную его часть составлял унаследованный долг СССР и совокупный внешний долг был близок сумме долга СССР и нового долга России. Корпоративная и прочие составляющие внешнего долга в валюте были незначительными. В сумме общий долг состалвял порядка 180 миллиардов долларов. В 1996-1998 году новый госдолг рос быстрыми темпами как снежный ком и выдавался под безумные поцентные ставки через ГКО. Он использовался главным образом для выплат процентов по долгам взятым ранее. Такая модель функциониравала какое-то время благодаря положительной динамике цен на энергоносители и транши МВФ. Эту систему можно сравнить с банальной финансовой пирамидой.

Из субъективных (неколичественных) факторов можно отметить неэффетивную систему, которая по сути так и не смогла модернизироваться и была всецело во власти цен на энергоносители. При такой жесткой монетарной политике не могло быть и речи о внутреннем производстве, которое было совершенно неконкурентноспособным. Банкам быгоднее было покупать ГКО, а не финансировать бизнес, которого особо и не было. Система сбора налогов была в нефункциональном состоянии и даже сбор налогов с тех немногих ещё функционирующих предприятий представлялся непростой задачей.

Интересный факт, что за несколько месяцев до дефолта в конце 1997 года Чубайс на основе экспертного опроса ведущих финансистов мира был признан лучшим министром финансов года.

СЕГОДНЯ:

Начну сравнение в обратном порядке. В 2017 году Эльвира Набиулина, ключевая фигура сегодняшней монетарной политики России, признана лучшим центральным банкиром Европы. У меня нет объективной информации по-поводу эффективности сбора налогов. Допускаю что дела обстоят лучше, чем 20 лет назад, но при текушем уровне коррупции наверняка далеки от идеала.

Я считаю, что по-прежнему энергетический сектор делает погоду. Может показаться, особенно в Москве и Санкт-Петербурге, что экономика «прёт». На первый взгляд разница с Европой почти не заметна, а порой даже в пользу России. Но если приглядется развиваются исключительно циклические сектора такие как розница, стоительство, машиностроение (иностранные компании, производяшие в России), огромный сектор услуг и.т.д. По определению все они так или иначе зависят от экономического цикла, который в России в свою очередь (по-прежнему) зависит от цен на сырьё. При развороте цикла схлопывание этих секторов происходит очень быстрыми темпами, с кварталами-призраками, развлекательными и торговыми центрами куда никто не ходит и конвеерами машин ждущих покупателя. Внутреннее реальное производство по-прежнему крайне не конкурентноспособно. Что-бы оно подало хоть какие-то признаки жизни понадобились не только жёсткие санкции, административно закрывшие рынки импорта, но и гос стимулирование отраслей. Это говорит о глубочайшем отставании, неэффективности и неконкурентноспособности российских товаров по сравнению с импортными.

При этом валютная политика похожа на 1997-1998 года. На смену ГКО пришли ОФЗ, предлагающие иностранным керри-трейдерам получить отличную доходность, не оставляя никаких шансов внутреннему производителю. Разница в том, что 20 лет назад — это было необходимо для того чтобы сбалансировать бюджет, а сегодня зачем, если бюджет профицитный? Тут мы подходим к самому интересному — долгу. Россия гордится своим низким гос долгом, что соответствует действительности. Но совокупный внешний долг включает не только гос, а ещё и корпоративный, долг коммерческих банков и.т.д. всё это в купе даёт интересную сумму в больше 500 миллиардов долларов, что на 100 миллиардов превышает ЗВРы.
Можно контр-аргументировать тем, что это не то же самое, что правда… в теории. В теории, когда в стране рыночная экономика, предприятия торгуют с другими странами, а эти страны торгуют с ними. Предприятия имеют финансовые отделы, которые берут кредиты в разных валютах и хеджируют валютные риски. Дефолт предприятия — нормальный риск корпоративного долга не имеющего отношения к долгу национальному. Но ситуация совсем иная.
Львиная доля корпоративных кредитов проходится на компании экспортеры природных ресурсов. Для них в принципе всё в порядке пока они могут продавать за валюту. Исключение — Роснефть у которой долговая ситуация непрозрачная. Но на одну неё приходится большая часть корпоративного долга России. Падение цен на нефть и/или объёмов продаж (например в связи с санкциями) может изменить расклад.
Кредиты не-экспортеров набраны в валюте, просто потому что там меньше ставки. Эти компании очень неустойчивы к кризису притом они врядли станут первыми в очереди на спасение в условиях сжатия валютной ликвидности и/или падения рубля за которые они продают свои товары на внутреннем рынке с падающей покупательской способностью.

В тяжёлой, но вполне вероятной, ситуации единственная дойная корова для тех и других — это ЦБ. Только там есть валюта из ЗВР-ов и при первом сжатии ликвидности все побегут к нему. И нет ничего удивительного, что ЦБ при первой возможности, несмотря на обвал рубля, продолжает набивать долларовую кубышку. ЦБ понимает, что когда прилетит чёрный лебедь ему придётся раплачиваться за всех или спровоцировать каскадные дефолты корпораций. При этом нужны будут деньги ещё и для валютных интервенций.

Вот чего нет точно сегодня — это противостояния Думы и исполнительной власти :) Скажет правительство «Покажем им Кузькину Мать», все встанут и единогласно проголосуют 100% за Кузьку и 100% за Мать. Преимушество, как в любой авторитарной системе, что не будет политического блокирования предлагамых решений. Но не будет и дебатов, которые в теории должны эти решения оптимизировать. Не знаю возможны ли были эти дебаты с коммунистами в 1998......

Про социальную обстановку судить сложно, так как практически отсутствуют объективные средства массовой информации. Информационное пространство (ТВ и Интернет) занято условно «Жириновскими» и «Бабченками», которые будут продвигать полярные точки зрения, исторически очень востребованные собирательным термином «советского человека», на которого они и работают. Получить реальную информацию, по крайней мере на моём уровне не представляется возможным.

ИТОГ
Хотелось бы подвести итог. С моей точки зрения «в теории» ситуация сейчас несравнимо стабильнее, чем 20 лет назад. Но разворот может быть очень быстрым, т.к. вся мировая система сегодня держится на долге и возможности его получения. Хороший пример Греция. Даже с отвратительными гос финансами, заручившись поддержкой ЕС, новые кредиты потекли в страну. Не заручись она этой поддержкой, будь там хоть самая консервативная политика сидящая на горе кэша — финансовые рынки её бы просто растоптали и никакого кэша не хватило бы. Сегодняшние деньги — это долги + возможность их рефинансировать. Если страна встроена в эту систему долга, то без возможности рефинансирования у неё нет шансов. Россия за последние 10-летия делала всё, чтобы туда встроится, но теперь строит политику как-будто она независима. Мой прогноз неутешительный……

Pavel KAREPIN: Lind Your Cash