Новая дивидендная политика может стать новым положительным катализатором для акций Алроса

Посещение ПАО «Севералмаз»

В пятницу мы посетили Севералмаз – ключевой актив роста АЛРОСА. Команду представлял заместитель гендиректора Валерий Калашников, и он произвел положительное впечатление в плане знаний и опыта. Модуль по переработке – сердце производственной цепочки – должен быть выведен на проектную мощность 4 млн т в год во 2П19, после разрешения проблем с рядом узких мест, включая мощность двигателя мельницы. Ожидается, что себестоимость производства будет уменьшаться, т.к. применяются меры по повышению эффективности, и со временем содержание алмазов в руде и качество (цена за карат) должны улучшиться. Наш прогноз по АЛРОСА остается позитивным с учетом оценки: мы видим потенциал роста с текущего уровня EV/EBITDA 2018П (5.1x), и считаем, что появление большей ясности по новой дивидендной политики должно стать катализатором для акций.

Модуль по переработке превысит проектную мощность 4 млн т в год
АЛРОСА имеет два модуля по переработке (мощность 1 млн т + 3 млн т в год), 90% работ на которых автоматизировано и требует всего шести рабочих на смену. Поскольку дробление руды, залегающей на большой глубине, становилось все более сложным, общая мощность модулей снизилась до 3.6 млн т с проектных 4.0 млн т в год. Компания полагает, что установка более мощного двигателя (2.1 кВт против 1.6 кВт в настоящее время) должна увеличить мощности модулей выше их проектной – до 4.2 млн т в год. Работы запланированы на 2К19, а рост переработки будет заметен с 3-4К19.

Два карьера в эксплуатации, срок службы еще двух продлен до 2049
В настоящее время Севералмаз занимается разработкой двух кимберлитовых трубок – Архангельской и им. Карпинского-1, которые имеют годовую проектную мощность 4 млн т руды и 11-12 млн т вскрышных работ. АЛРОСА планирует объединить два этих карьера, а новое ТЭО 2018 года оценивает максимальную глубину в 350 м (против 214 м в настоящее время) с возможностью добычи до 2031. Ожидаемый срок службы двух других трубок – им. Карпинского-2 и Пионерской – также должен быть продлен до 2049. По мере углубления добычи, содержание алмазов в руде будет постепенно расти (текущее – 1.1 карат/т у Архангельской и 1.7 карат/т у Карпинской-1), что, наряду с ростом качества алмазов, поможет компенсировать рост вскрышных работ.

Коэффициент вскрыши стабилен, экономия на затратах продолжится
Одной из наших основных тревог была волатильность себестоимости, обусловленная ростом вскрышных работ из-за: 1) горизонтального расширения существующих открытых карьеров; и 2) предварительных вскрышных работ на двух новых трубках. По словам АЛРОСА, затраты на вскрышу распределены равномерно по всему сроку разработки, и поэтому не должны привести к значительному росту себестоимости на карат. Также продолжается оптимизация затрат, что должно поддержать финпоказатели (Севералмаз зафиксировал чистую прибыль в 2017).

Приток воды – проблема не только подземных карьеров
Оба разрабатываемых карьера сталкиваются с постоянным притоком воды – 400 м3/ч на Карпинской и 1 100 м3/ч на Архангельской, что превышает уровни на других активах АЛРОСА. Притоки продолжаются даже в зимние месяцы, и для контроля уровня воды используются специальные насосы и система труб внутри карьеров. Интересно, что АЛРОСА обычно не использует взрывчатые вещества при добыче, поскольку они могут повредить алмазы, содержащиеся в рудном теле.

АЛРОСА остается привлекательной: 5.1x 20218П EV/EBITDA и потенциал роста
Мы сохраняем оптимистичную позицию по АЛРОСА и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ (целевая цена – 115 руб. за акцию). Мы по-прежнему считаем привлекательной текущую оценку, т.к. она предполагает дисконт 7% к мировым диверсифицированным производителям. Более того, новая дивидендная политика, которая должна быть окончательно сформулирована в сентябре-октябре 2018, может стать новым положительным катализатором. В существующей дивидендной политике есть множество дискреционных факторов, и ясность будет чрезвычайно важна для инвесторов. АЛРОСА – это ликвидная акция (объем торгов $19 млн в день), входящая в MSCI, и выигрывающая от ослабления рубля.

АТОН