Прогнозная цена акций Тинькофф Банка на 12 месяцев снижена до $28

Мы ожидаем, компания поделится информацией о текущем состоянии дел и своих ожиданиях в отношении ключевого некредитного направления бизнеса. В целом мы рассчитываем на повышение прозрачности банка. Детально проанализировав новые продукты «Тинькофф-Банка», мы повысили наши прогнозы прибыли на акцию за 2019–2020 гг. на 4–15% (рассчитанные новые значения на 8–11% превосходят соответствующие консенсус-прогнозы). По нашим оценкам, доля комиссионных доходов в общем объеме выручки банка к 2021 г. достигнет 31.7%, в результате чего коэффициент P/E возрастет на 2 пп, до 9.3x. Несмотря на повышение прогноза чистой прибыли, нашу оценку прогнозной цены акций «Тинькофф-Банка» на 12-месячном горизонте мы снизили с 31 долл. до 28 долл. с учетом ослабления рубля, а оценку стоимости капитала повысили на 50 бп. Новая прогнозная цена акций предполагает полную доходность на уровне 42%, исходя из чего в отношении акций «Тинькофф-Банка» мы подтверждаем рекомендацию «покупать».

Привлечение клиентов остается приоритетом. За последние 12 месяцев приток новых клиентов в Тинькофф-Банк существенно ускорился, и к маю клиентская база банка превысила 7 млн чел. Мы ожидаем, что к концу 2018 г. общее число клиентов превысит 8 млн чел., а к концу 2019 г. достигнет 10 млн чел., обеспечив дальнейший рост операций и продаж допуслуг. Вместе с тем уровень раскрытия информации банком остается низким, поскольку многие из предлагаемых продуктов пока только тестируются.

Повышение прозрачности и улучшение перспектив создают предпосылки для повышения прогнозов. Судя по консенсусным прогнозам и комментариям инвесторов, эффект от внедрения «Тинькофф-Банком» новых продуктов пока не полностью учтен рынком. Между тем результаты за 1к18 отражали более прозрачную информацию по продуктам для среднего и малого бизнеса, показателям ипотечного брокера и инвестиционным продуктам. Мы ожидаем, что в рамках лондонского Дня инвестора банк представит информацию по новым направлениям бизнеса. В первую очередь нас интересуют следующие два аспекта: 1) стремительное расширение операций и продаж более дорогих услуг для предприятий среднего и малого бизнеса (по нашим расчетам, к концу 2022 г. число таких клиентов вырастет в два раза по сравнению с текущим уровнем), и 2) операции ипотечного брокера (мы ожидаем, что в 2018 г. выдача ипотечных кредитов вырастет в три раза, что согласуется с прогнозом руководства банка). Дополнительную поддержку показателям банка могут обеспечить дивизионы «Тинькофф страхование» и Виртуальный оператор сотовой связи (MVNO), результаты которых мы пока не учитываем в наших прогнозах.

Чистая прибыль. По нашим оценкам, среднегодовой рост комиссионных доходов «Тинькофф-Банка» в 2017–2021 гг. составит 40.6%, а их доля в выручке достигнет 31.7%. Вместе с тем наш прогноз чистой прибыли за 2019 г. соответствует верхней границе диапазона, который приводит руководство банка: согласно этим расчетам, исходя из комиссионных доходов в 6–10 млрд руб. (30% чистой прибыли), чистая прибыль составит 33 млрд руб. Исходя из нашей оценки, чистая прибыль за 2019–2020 гг. может оказаться на 8–11% выше консенсус-прогноза. Мы полагаем, что позитивный эффект с точки зрения оценки акций банка будет еще более значительным, поскольку в условиях уменьшения цикличности и волатильности чистой прибыли такой уровень комиссионных доходов может способствовать росту мультипликаторов.

Оценка. Мы оцениваем «Тинькофф-Банк», используя двухступенчатую модель дисконтирования дивидендов. Обновив нашу модель банка с учетом результатов за 1к18, мы повысили прогнозы прибыли на акцию на 4–15%. В основном это обусловлено более высокой оценкой комиссионных доходов. Наши прогнозы прибыли «Тинькофф-Банка» на 2019–2020 гг. превышают консенсус-прогноз на 11% и 8% соответственно, что объясняется более высокими комиссионными доходами и более низкими отчислениями на создание резервов. Тем не менее, несмотря на повышение прогнозов прибыли, мы понизили прогнозную цену акций банка через 12 месяцев на 9,7%, до 28 долл. Это связано с влиянием санкций и прежде всего с 1) более слабым рублем; и с 2) увеличением стоимости собственного капитала (на 50 бп, до 15,2%)