Катализатором следующего кризиса будет Китай?

ДокторДжорджСоколовиТедПархиллизCarmot Capital иIncline Investment Management.

Прямой приливной крэш                        

Иллюзорность простоты, затруднительное положение сложности                    

В последнее время ведется много разговоров о так называемых “переоцененных” рынках. Рынки акций, рынки недвижимости и рынки облигаций действительно достигают новых максимумов. Но как долго такое будет продолжаться? Может ли этот процесс длиться бесконечно? Или, как часто говорят, “на этот раз все по-другому”? Может ли это быть правдой? Мы полагаем, что на этот раз не все по-другому. Фактически, есть очень реальные параллели, которые должны озаботить каждого инвестора. Что может выступить катализатором следующего глобального финансового кризиса (“GFC II”)? Мы полагаем, что это не будет “Флэш-крэш”. Вместо этого нам предстоит наблюдать за флэш-затоплением, которое может быть вызвано очень реальным системным риском. Другими словами, система завалит себя обломками рынка, накопившимися за последние 8-9 лет. Мы называем это Прямой приливной крэш. Эта статья объяснит, почему.

Тем, кто изучил последовательность событий, ведущих к Глобальному Финансовому Кризису (GFC) 2008-09 годов, было бы несложно очертить форму нового кризиса. Первый GFC начался с банкротства New Century Financial, которое вызвало первый приступ икоты рынка 27 февраля 2007 года (когда VIX подскочил вверх рекордным темпом на 60% за один день). Затем с банкротством Bear Stearns и Lehman Brothers произошла эскалация ситуации, после чего события полностью вышли из-под контроля. По нашему мнению, падение рынка, состоявшееся 24 августа 2015 года (известное как ETF флэш-крэш), стало предвестником того, как будут развиваться события далее. Во время каждого кризиса существующая структура достигала точки воспламенения, после чего она обрушалась, вызывая огромные потери у инвесторов. Например, в период Глобального Финансового Кризиса 2008-2009 гг. сабпрайм-кредитование, представлявшее собой лишь небольшую часть общего объема кредитования, воспламенило всю структурированную финансовую пирамиду и вызвало кризис ликвидности, который обанкротил несколько банков.

Потенциальные катализаторы

Начнем с постановки простых вопросов о потенциальных катализаторах кризиса. Мы полагаем, что риски в Китае намного масштабнее, чем могут представить себе инвесторы. Банковская система Китая (общая сумма, включая теневой банкинг) — это гигантский монстр в $40 трлн., возвышающийся над экономикой в размере $11 трлн. с общими активами в $11 трлн. При этом объем безнадежных кредитов в этой базе активов чрезвычайно высок. Естественно, возникает вопрос: “Кто будет четырьмя всадниками китайского финансового апокалипсиса?”

Кто будет AIG, Bear Stearns, Lehman и Countrywide следующего краха? Лучшие кандидаты пока таковы: Anbang, HNA, China Evergrande и Dalian Wanda.

Эти конгломераты перегружены безнадежными долгами, они ушли в загул поглощений и приобретений, пытаясь убежать из Китая с любыми активами, которые они только могут прихватить. Но сейчас правительство Китая закручивает гайки и ставит преграды такой активности этих конгломератов, предъявляющих спрос на ликвидность по любой цене. Есть достаточное количество слухов, которые указывают на то, что крупные банки, такие как HSBC и BofA, прекращают кредитовать HNA. Кроме того, дочерняя компания HNA продает годовые ноты, номинированные в долларах США, по ставке 9%. Банкротство любой из этих компаний будет моментом Bear Stearns в GFC II.

Технология Блокчейн пришла на помощь китайским инвесторам, позволив им вывести из страны миллиарды долларов. На наш взгляд, криптовалютная мания (BTC, LTC, Ripple, ETH) – это отражение стремления компаний “занимать на материке, скрывать в офшоре” и исключительной потребности рядовых инвесторов в экспатриации финансов. Похоже, что инвесторы с материка целенаправленно заталкиваются в криптовалюты.

Блокчейн существует до тех пор, пока большинство узлов обмениваются данными друг с другом. Насколько сложно было бы творчески применить Великий Фаервол, чтобы временно нарушить процесс синхронизации на материковых узлах, создать панику и “де-анонимизировать” или наказать участников? Индийская схема демонетизации 2016 года является куда более грубой в сравнении с описанными выше мерами. 2 января 2018 года были опубликованы новости о том, что Китай выразил желание ввести регуляции для материковых майнеров криптовалют. Совпадение? Скорее всего, нет.

Мы не синологи, но один из нас жил в этой коммунистической стране, и новостной поток из Китая очень сильно напоминает то, что в свое время исходило из Советской России. Президент Китая Си значительно укрепил свои позиции в партии во время последнего конгресса. Некоторые говорят, что теперь он стал следующим Великим Лидером. С таким большим количеством проблем, объективно стоящих перед китайской политической и экономической системой, руководство может положиться на проверенный коммунистический метод — Великую Чистку. Как мог бы сказать восточный философ: “Когда муравьи, построившие великий Красный дом, превратились в термитов, пришло время очистить систему”. У Си есть по крайней мере пять лет, чтобы задать его кораблю правильное направление.

Прямой Флэш-дро – Уже на столе

Что ж, мы идентифицировали Китай как туз пик в руке жнеца. Как насчет пиковых короля, дамы, валета и десятки, которые необходимы нам, чтобы завершить нашу теорию о Прямом Флэше.

Оставшиеся карты из счастливой комбинации – это группа стратегий, завязанных на ликвидность и волатильность с валовой экспозицией в диапазоне от десятков до сотен миллиардов долларов. Существует большой объем зажигательной смеси в форме явных и неявных коротких ставок в волатильности, которые будут закрываться выпуклым способом — ликвидация каждой позиции приведет к тому, что параметры риска следующей позиции будут передавать красный сигнал тревоги и потребуют действий.

Другие рыночные комментаторы уже кратко описывали возможные элементы большой пирамиды с отрицательной выпуклостью, начиная от явных коротких позиций в индексе VIX и заканчивая большими портфелями фондов паритета риска. Мы считаем, что ETFы также являются важной частью картины. Привлекательность простоты при покупке одного лишь символа для получения желаемой экспозиции на рынке, в секторе или в умном бета-факторе скрывает несоответствие ликвидности и огромную сложную проблему запутанности. Эта ситуация напоминает непреднамеренное следствие дизайна, когда соединение в сложной машине выполнено из ломких элементов, в результате чего вся эта машина становится хрупкой.

Удельные веса акций в ETFах не соответствуют компонентам ликвидности, в результате чего создается асимметрия доходности, когда возникает необходимость сократить базовый портфель. Кроме того, набор связей из мира ETFов во вселенную акций представляет собой завораживающую сеть соединений, которая не проходила испытания в условиях стресса на рынке, за исключением утренних часов 24 августа 2015 года и во время внезапного флэш-крэша, состоявшегося 6 мая 2010 года. Другими словами, один ETF тянет за собой десятки или сотни других. В то время как большая часть денег по-прежнему находится в ликвидных ETFах, таких как SPY, нас больше всего интересуют большие позиции в ETFах, которые занимаются менее ликвидными продуктами, такими как корпоративные облигации инвестиционного класса и мусорные облигации, и, конечно же, инвертированные продукты и продукты с левериджем в волатильности. Возможно, что весь рынок ETF стабилен так же, как и карточный домик …

А как насчет центральных банков? Разве они не могут все это остановить? Судя по тому, как это выглядит, нет. У них закончились “монетарные патроны”. Центральные банки уже загнали инвесторов в узкий каньон коротких стратегий в волатильности. Подавляя волатильность, центральные банки позволяли инвесторам чувствовать себя лауреатами Нобелевской премии, поскольку они, следуя явным (короткие позиции в VIX, продажи опционов) и неявным (паритет риска) коротким стратегиям в волатильности, получали превосходную доходность. Слишком плохо, что эти инвесторы теперь являются клонами LTCM, получающими положительный доход в нормальные времена, и подверженными экстремальным потерям во времена не нормальные. Что касается коррекционных “макропруденциальных” действий, к которым могут прибегнуть центральные банки, то они ограничены инфляционными рисками, которые трудно сдержать, просто повышая ставки. Фактически, Федрезерв уже много раз повышал ставки, только чтобы увидеть, что индекс финансовых условий ослабевает, с одной стороны, и кривая доходности быстро уплощается, что указывает на приближающуюся рецессию, с другой.

Какая прямая связь между событиями в Китае и нашими рынками? У нас есть стрит-дро десятка-валет-дама-король, но будет ли у нас стрит-флеш, когда добавится туз? Что ж, но как в конце августа 2015 года крах китайского рынка акций и переоценка юаня стали причиной потери связи между американскими ETFами и их базовыми инструментами, пусть и ненадолго? Какие рыночные условия привели к тому, что индекс VIX вообще прекратил ценообразование, а его единокровный брат индекс VXST торговался вблизи отметки 80 пунктов? Если можно найти эту связь, можно оценить, как будет развиваться кризис завтрашнего дня. Этот механизм будет работать в следующий раз аналогичным образом, но в более крупном масштабе, так как Китай может без сомнений вызвать нечто большее, чем просто икоту рынков, наподобие той, что случилась в августе 2015 года, и местные стратегии теперь несут куда большие рекордные валовые позиции.

Затопление начнется, когда эти триггеры сработают. Оно начинается с малого, а затем станет набирать обороты. По началу это может быть всего лишь несколько коротких VIX ETFов с левериджем, которые уйдут под воду, когда VIX резко устремится вверх. Но в конечном итоге инвесторы начнут бежать и из других стратегий в ETFах, тем самым создавая условия для потенциального набега инвесторов на все ETF, который инициирует начало большого Затопления. Все кажется таким простым: просто купите индекс и идите домой. Но в настоящий момент существует большее количество ETFов, чем индивидуальных акций. Если произойдет утрата веры в ETFы, то тогда может быть положено начало самоусиливающемуся оттоку средств из этих фондов. Эта простота может быть просто иллюзией силы. Любой всплеск волатильности может поднять занавес и оголить структурную слабость, создаваемую этими многочисленными ETFами.

Флэш-затопление, которое зальет рынок…

Картина, которую мы нарисовали, до боли ясна. Это идеальное зеркальное отражение кризиса 2008 года со всеми компонентами, которые уже заняли свое место, и которые готовы сработать. Теперь, когда новости о бедах HNA появляются почти еженедельно, момент Bear Stearns близок. Тем не менее, будучи учениками рынка, нам следует признать существование неизвестных неизвестностей, которые, скорее всего, вступят в игру и радикально изменят ход будущих событий. Кризис 2008 года резко увеличил количество возможных путей, по которым может пойти кризис. Мы видели, как случается невозможное — Merrill Lynch? Lehman?! Люди назвали кризис 2008 года черным лебедем не потому, что он был непредсказуем в принципе (хотя некоторые инвесторы предсказывали его наступление и извлекали выгоду из него) — это был путь распространения кризиса, который действительно открыл двери в новый мир, в котором мы живем сейчас. Обладающие даром предвидения и ставшие теперь знаменитыми инвесторы шортили сабпрайм и покупали CDS-контракты, но они не занимали короткой позиции по акциям Lehman Brothers и не торговали фьючерсом на евродоллар, ожидая, что ставки Федрезерва продержатся на отметке 0,25% в течение 7-и лет подряд. Следующий кризис будет таким же черным лебедем. Мы не будем знать, куда будет нанесен самый сильный удар, или как будет перемещаться паводковая вода между поспешно возведенными дамбами превентивных мер. Но уже сейчас очевидно, что такие события более вероятны, чем в последние девять лет.

Обратите внимание, что Китай не обязательно будет виновником, который даст старт указанной чреде событий. Этот прямой флеш-дро может быть также завершен девяткой пик. Мы не знаем, какой игрок имеет на руках эту карту, и когда он решит разыграть ее. У нас есть некоторые мысли о том, кто на экономической и геополитической карте может иметь эту карту, но мы уверены, что мы снова окажемся обманутыми. В конце концов, эти неизвестности и в самом деле неизвестны.

Опубликовано 04.02.2018 г.

Источник: Carmot Capital: «The Next Crisis Won’t Be A Flash Crash; It Will Be A Flash Flood»