Влияние байбеков и дивидендов на цену акций
На днях попалась мне интересная статья про байбэки(обратный выкуп, buyback) и связанные с ними мифы: «The Premature Demonization of Stock Repurchases». Авторы статьи — ребята из AQR Capital, приводят в статье много любопытных фактов и графиков. Каждый миф, связанный с байбеками, рассматривают отдельно и достаточно подробно. В общем, желающие могут перейти по ссылке и посмотреть. Я же хочу рассказать про одно из популярных заблуждений, жертвой которого я был сам некоторое время назад… :-)
Выглядит это заблуждение так: при обратном выкупе акций их количество в обращении уменьшается. Соответственно, так как сама компания осталась прежней, то чистая прибыль в расчете на одну акцию(EPS) автоматом увеличивается. Если мультипликатор P/E останется прежним(а с чего бы ему на первый взгляд меняться, сама компания же не изменилась?), то и цена акций должна вырасти. Вывод — байбеки поднимают цену акций. Логично? Только на первый взгляд, а на самом деле P/E компании после обратного выкупа будет уже другим, все подробности ниже.
Понять влияние байбеков на цену акций мне помог вот этот пост Дамодарана: «Buybacks and Stock Prices: Good or bad news?». Возьму в качестве примера компанию из данной статьи для того, чтобы продемонстрировать влияние байбеков. Дополню данный кейс: что может поменяться, если компания вместо выкупа собственных акций решит выплатить дивиденды?
Исходные данные: пусть существует виртуальная публичная компания XYZ Inc., акции которой торгуются на рынке. У компании следующие параметры:
- Количество акций в обращении 100 млн, цена одной акции $10. Соответственно, рыночная капитализация компании = 100млн*$10 = 1000 млн. долларов.
- У компании есть 200 млн. долларов кэша на счетах, на которые начисляется доход по ставке 2% годовых.
- Чистая прибыль компании за прошедший год составила 40 млн. долларов, текущий PE = 1000/40 = 25, а прибыль на акцию(EPS) = 40/100 = $0.4
Компания принимает решение все 200 млн. долларов направить на обратный выкуп акций. Посмотрим, что произойдет их ценой, но сначала немного простой математики.
Как я написал выше, компания за год получила чистую прибыль 40 млн. долларов, но часть из этих денег она заработала за счет остатков наличности, размещая её под 2% годовых. Так как всего у компании 200 млн. кэша(для упрощения предположим, что он был весь год), то только за счет него фирма получила 200*0.02 = 4 млн. долларов. Следовательно, основная(операционная) деятельность компании принесла: 40-4 = 36 млн. долларов. Если бы объем кэша на счетах в течение года менялся(или менялась процентная ставка по нему), то принципиально бы ничего не изменилось. Всё равно фирма имела два источника прибыли, просто их соотношение было бы другим.
Теперь логически разделим нашу фирму на две части: одна часть будет осуществлять основную(операционную) деятельность, а вторая просто хранить кэш и получать на него проценты. Ну, вот такие два подразделения или части компании, посчитаем P/E для каждого. Для второго подразделения, которое владеет кэшем, P/E = 200 млн. кэша / 4 млн. прибыли с кэша = 50. Примечание: Дамодаран рассчитывает P/E для него как 1/0.02(это процентная ставка на кэш) = 50, что по смыслу одно и то же. Доля второго подразделения в общей прибыли компании = 4 млн.(его прибыль) / 40 млн.(общая прибыль компании) = 0.1.
Вернемся к первому подразделению, занимающемуся основной(операционной) деятельностью. Доля первого подразделения в общей прибыли компании = 36 млн.(его прибыль) / 40 млн.(общая прибыль компании) = 0.9. С расчетом его P/E всё будет немного хитрее: мы помним, что изначально P/E всей компании был 25, а у того подразделения, которое владеет кэшем, P/E=50. Так как наша компания состоит из 2-х подразделений, то P/E всей компании это взвешенные по прибыли P/E подразделений(для меня это сначала было не вполне очевидно, но расписав на бумажке общее P/E компании как сумму капитализаций её подразделений, деленную на общую прибыль компании, и немного поколдовав с формулой, я понял, что это действительно так). Соответственно: P/E компании = P/E подразделения 1*доля в общей прибыли подразделения 1 + P/E подразделения 2*доля в общей прибыли подразделения 2. Подставив в уравнение цифры, получим: 25 = P/E подразделения 1*0.9 + 50*0.1 = P/E подразделения 1*0.9 + 5. Отсюда: P/E подразделения 1 = (25-5)/0.9 = 22.22
А дальше всё просто, после обратного выкупа акций, второе(кэшевое) подразделение компании перестает существовать. Получаем, что P/E компании после выкупа = P/E подразделения 1 = 22.22! Вау, P/E компании уменьшился, был 25, а стал 22.22!!! Теперь посмотрим, что произошло с ценами акций. Для этого сначала рассчитаем прибыль на акцию(EPS) после байбека. После выкупа у компании остается в обращении = 100 млн. акций — 200 млн. долларов на выкуп/10 долларов за акцию = 80 млн. акций. Прибыль всей компании = прибыль подразделения 1 компании = 36 млн. долларов. Следовательно, EPS после выкупа = 36/80 = 0.45 долларов на акцию. Как и ожидалось, EPS компании после обратного выкупа акций вырос, был 0.4, а стал 0.45. Теперь определим цену акции, умножим P/E на EPS и получим 22.22*0.45 = $10. Опять вау! Цена акции компании после байбеков не изменилась!!! А всё дело в том, что компания до выкупа акций, и компания после обратного выкупа акций — две разные компании. Раньше у неё был доходный актив в виде кэша, а теперь его нет. Получается, что из-за падения P/E с одновременным ростом EPS, не происходит никакого изменения цен акций.
Теперь предположим, что эта же компания решила выплатить дивиденды вместо обратного выкупа акций, опять представим компанию в виде 2-х подразделений. То подразделение, которое отвечает за хранение кэша, будет ликвидировано. Останется только подразделение, которая отвечает за основную(операционную) деятельность компании. P/E у него 22.22, а EPS = 36 млн. прибыли/100 млн. акций = 0.36 долларов на акцию. Как видим, EPS компании после выплаты дивидендов уменьшился, был 0.4, а стал 0.36. Теперь определим цену акции, умножим P/E на EPS и получим 22.22*0.36 = $8. Как видно, цена акции компании упала: была $10, стала $8. Но владельцы акций получили еще дивиденды = 200 млн. на выплату / 100 млн. акций = 2 доллара на акцию. Соответственно, с учетом дивидендов, владелец акции получил назад свои исходные 10 долларов, только в формате 8+2.
Для наглядности, я объединил всё вышесказанное в одну табличку, желтым цветом отмечены начальные параметры компании:
Как видно из приведенного выше примера, байбеки и дивиденды сами по себе не создают никакой стоимости(т.е. дохода) для инвестора. В варианте с байбеками цена акции остается на том же уровне $10, а тот, кто согласился продать акции при выкупе, получает эти же $10, но только кэшем. Для дивидендов всё аналогично: инвестор получает подешевевшие до $8 акции и $2 кэшем в виде дивидендов. Стоит отметить, что налоги могут немного поменять картину. Если, например, есть налог на дивиденды, но нет налога на прирост капитала при долгосрочном вложении в акции, то вариант с байбеками будет более предпочтительным для инвестора.
А могут ли дивиденды или байбеки сами по себе создавать или разрушать стоимость акций? Оказывается, что могут. Их объявление — прежде всего сигнал рынку, и вот как этот сигнал может быть воспринят:
Позитивное влияние на цену акций будет в том случае, если рынок воспринимает текущий остаток кэша на балансе компании с дисконтом(т.е. уценкой). Инвесторы опасаются, что этот кэш будет вложен в малоэффективные проекты или попросту растрачен без какой-либо пользы. Поэтому, в случае, когда компания объявляет о дивидендах или выкупе собственных акций, инвесторы воспринимают это позитивно. Логика владельцев акций при этом такова: лучше отдайте деньги нам, чем профукаете их сами :-). В этом случае, после объявления о выплатах, цены на акции начинают расти. В качестве жизненного примера такого события мне почему-то всегда вспоминается Газпром. Уж очень инвесторы ждут от него повышения выплат дивидендов :-). Соответственно, они начинают покупать акции(приподнимать на них цены), когда в прессе проходят слухи о таком повышении :-). Еще обратный выкуп может быть позитивным сигналом, если менеджмент компании считает собственные акции недооцененными(относительно ожидаемых денежных потоков генерируемых активами), и направляет деньги на их выкуп. Вероятно, такой выкуп должен сопровождаться соответствующими комментариями со стороны менеджмента, чтобы быть правильно воспринятым рынком. Логика владельцев акций здесь такая: раз эти ребята из руководства считают собственные акции недооцененными и выкупают с рынка, то надо тоже брать пока дешево :-).
Теперь о негативном влиянии на цены акций, если компания, владеющая кэшем — компания роста интенсивно расширяющая бизнес, то кэш на её балансе воспринимается как будущая высокодоходная инвестиция. Если компания вместо расширения бизнеса решит направить деньги на выплату дивидендов или покупку собственных акций, то это может послужить сигналом тому, что пределы расширения бизнеса достигнуты, и менеджмент компании не видит больше перспектив для интересных вложений. В этом случае, рынок начинает выполнять переоценку дальнейших перспектив для компании, и цены акций могут снизиться.
Хочу рассказать еще об одном мифе, часть его была упомянута выше, его суть: при обратном выкупе акций их количество в обращении уменьшается. Соответственно, так как сама компания осталась прежней, то чистая прибыль в расчете на одну акцию(EPS) автоматом увеличивается. Чтобы это утверждение опровергнуть, я возьму предыдущую компанию XYZ Inc, только чистая прибыль у неё будет не 40 млн. долларов, а только 15 млн. Вот табличка с исходными данными и расчетами:
Как видно из таблицы, после обратного выкупа акций EPS снизится. Это произойдет из-за того, что после выкупа акций компания лишится своего более доходного(относительно его цены) кэшевого актива(его P/E=50), чем основное направление деятельности(его P/E=72.73). В этом случае, конечно, EPS должен снизиться.
Финальная табличка, эта же фирма с исходной прибылью 40 млн. долларов, но только процентная ставка на денежные остатки не 2%, а только 0.01%(а-ля современные условия, с низкими ставками денежного рынка). Табличку привел просто для сравнения. Вопрос: что в этом случае может поменяться? Ответ: концептуально ничего, всё аналогично...
надеюсь существующая небольшая часть инвесторов на ресурсе оценит материал.
at6, я с огромным удовольствием изучаю Ваши заметки, начиная с личного ЖЖ, комментов к постам Спирина Сергея. А теперь и здесь. спасибо!
Да, решил вот попробовать новую площадку :-), не знаю, насколько тут это всё народу будет интересно. По моим наблюдениям, тут все-таки больше краткосрочных спекулянтов, с другими подходами. Может, вернусь обратно в старую уютную ЖЖ-чку :-), так что от неё не отключайтесь… ;-) и от Сергея Спирина – тоже… ;-)
согласен. Столько руды на смартлабе приходится отсеять покапару нормальных статей найдёшь
В чистом виде с этим не соглашусь, надо не только доходность сравнивать, но и риск принимать во внимание. Иначе, любое инвестирование с бетой ниже 1 это будет разрушение стоимости, а это очевидно не так.
Реальные примеры — 1) компания решает использовать кэш на балансе и 2) выкупает свои акции. 1. — создает стоимость, 2. — инструмент
1) компания решает использовать кэш на балансе
1.— создает стоимость
Мое мнение: в общем случае, само решение тоже ничего не создает. Так как компания принадлежит акционерам, то все её имущество, включая кэш на балансе, принадлежит акционерам. Решение 1) каждый доллар на балансе компании превратит в будущем в такой же доллар в кармане акционера(или бОльшую долю в компании, для тех, кто не продал акции). Это если весь кэш на балансе акционеры воспринимают без дисконта(условно: наша компания и кэш на балансе весь наш, надо будет – его себе выплатим). Тут нет создания никакой стоимости, даже на этапе решения.
Но решение создаст стоимость, например, если компания принадлежит акционерам только формально, на бумаге. Фактически, всем рулит менеджмент, и далеко не всегда эффективно. Тогда инвесторы воспринимают кэш на балансе с дисконтом(условно: компания вроде наша, и кэш на балансе по закону — наш, но маловероятно, мы что-то из него получим, есть вероятность что кэш будет растрачен впустую). Тогда 1 – создает стоимость. В России, наверное, этот кейс больше распространен, но в целом – это не всегда так.
Решение 1 так же может разрушить стоимость, ну я там про это писал. Да, безусловно, не сами выплаты могут создавать или разрушать стоимость, а решение, как сигнал рынку. И с точки зрения сигнала рынку, выплаты дивидендов или выкуп собственных акций- вещи равнозначные(если не учитывать налоги).
Для Индии, например, не было найдено какой-то значимости объявления выкупов и дополнительной доходности для инвестора, устойчивый эффект был только в 50% компаний. Статья: Announcement Effect of Share Buyback on Share Price at National Stock Exchange: An Empirical Investigation: scmspune.ac.in/chapter/Chapter%206.pdf
Из выводов: The study reports significant announcement effect on the share price in about 50% of the companies. However, the Average Abnormal Returns (AAR) have not been found significant. This indicates that the news of announcement of buyback of shares is already reflected in share price.
Или другой пример — Closed End Fund торгуется с существенным дисконтом к NAV. Если принимается решение о ликвидации фонда и распределении средств акционерам — то дисконт уходит.
согласен, такое мнение диктуется отчасти российскими реалиями: в целом невысокими выплатами инвесторам из прибыли, часто посредственным менеджментом и невысокими темпами роста прибыли. Более того, я могу сказать, что исторически здесь наиболее доходными для инвестора были компании, которые платили хорошие дивиденды at6.livejournal.com/13848.html Так что, дисконт кэша на балансе здесь — нормально, почти закон.
В целом же по миру, это не так. Существую компании, которые стабильно платят высокий процент из прибыли(например, REIT платят его даже по закону). Поэтому, дисконта кэша не возникает, инвесторы привыкли, что им почти всё выплатят. Есть компании роста, где кэш воспринимается как будущий доходный актив, там может появиться даже премия, а инвесторы разочароваться, в случае дивидендов/байбеков. Везде всё по разному бывает.
shoutout.wix.com/so/7M1Gh0RW#/main
Если изначально P/E общей компании был 25, а прибыль на акцию 0.4 — цена акции 10$, то после байбека Прибыль на акцию 0.45, а вот почему P/E вы берете уже 22.5? А не 25 ???
Если инвесторы оценивали компанию с кешем в P/E =25, тои без кеша должны оценить в P/E = 25
Тогда получается после байбека Цена Акции= 0.45*25 =11.25
P/E общей компании был 25, если она выкупит часть акций, то с чего ее вдруг станут оценивать в P/E = 22.5 ?
Если компания APPLE выкупает акции это не значит, что она перестает быть APPLE.
Наоборот, могут оценить в больше, чем 25 т.к. компания делится с акционерами.
ВЫ не можете отдельно купить 1-ю или 2-ю часть компании. Вы покупаете целиком, оценивая в PE=25, так с чего Вам после байбека оценивать ее в PE=22.5 ??
в том то и дело, что вторая часть после байбека перестанет существовать, на ней фирма зарабатывала 4 млн. прибыли из 40(остаётся 40-4=36 млн. за счёт первой части). Будем игнорировать этот факт, что у фирмы нет кэша и нет дохода с него? Будем считать прибыль по прежнему 40 лямов? Также фирма лишается актива-кэша, который стоит 200 лямов. Будем все равно считать, что ничего не поменялось и фирма уже бе кэша стоит по прежнему 1000 лямов? Может ей тогда все активы распродать и вернуть деньги инвесторам, а они пусть считают что кроме 1000 лямов полученного кэша по прежнему владеют компанией стоимостью 1000 млн, вот где деньги из воздуха. :-)
Если считать PE уже компании без кэша то (1000-200)/(40-4)=800/36=22.2222(не 22.5, у меня именно это число фигурирует, про 22.5 Вы придумали сами и меня сбили)
E уменьшится, а P/E с чего уменьшаться?
Да, общая прибыль уменьшится, но прибыль на акцию вырастет!
Ну сами подумаете, был кеш 200млн, акция стоила 10, весь кеш потратили, а акция опять стоит 10? Т.е. деньги в трубу улетели?
Тогда бы вообще байбеки не имели смысла.
В чем тогда смысл байбеков, если для акционеров это ничего не приносит?
>>Актив в виде кеша никак не влияет на P/E, это же не EV.
Если Р — стоимость всей компании, т.е. её капитализация, то по вашему она не изменится, если компания лишится кэша? Т.е. что есть у компании 200 лямов кэша, что нет — на стоимость компании на рынке это никак не отразится?
По моим данным ЕV=рыночная стоимость обыкновенных акций компании + стоимость долга компании — кэш. Кэш ВЫЧИТАЕТСЯ! а не прибавляется, если у компании нет долга, то ЕV — стоимость операционных активов, т.е. без учёта кэша. Но кэш «сидит» в стоимости акций! Если это по вашему не так(кэш не учитывается в стоимости акций) давайте ссылки, будем смотреть… В чем тогда причина вычитать сумму кэша из стоимости акций, если его там нет?
>>E уменьшится, а P/E с чего уменьшаться?
Р тоже уменьшится, написал выше.
Стоимость компании до выплат была 100 млн акций*10 дол. за акцию=1000 млн дол. После выкупа остаётся 80 млн. акций*11.25 дол. за акцию(по вашим расчётам)=900 млн. дол. Плюс компания выплатила 200 лямов кэша. Итого все инвесторы(бывшие и действующие) получили 900+200=1100 млн. Откуда взялись лишние 100 млн. после байбека? Операция деньги из воздуха создала? По смыслу она только деньги должна перераспределить, а тут деньги создаёт?
Акции не изменились в цене остались 10 т.к. в ходе байбека условно происходит перераспределенние собственности компании: кто-то получает только кэш в сумме 10 дол. на выкупленную акцию, а кто-то большую долю в подешевевшей компании(без кэша) и эта бОльшая доля будет оцениваться опять в 10 долл. В сумме же ничего не поменяется.
По поводу байбеков — по моей не замутнённой знаниями логике, происходит следующее: деньги компании должны работать максимально эффективно. Значит, у неё следующие варианты:
1. Купить супер эффективный бизнес помельче (или его часть), пока тот не развился и не растоптал их собственный.
2. Купить свои акции. Логично же, что мы сами купили акции этой компании, т.к. посчитали её эффективной. И как-то странно потом ворчать по поводу того, что компания поступает так же))
3. Платить дивиденды, если больше некуда вложить. Мне всё же кажется, почти у любой компании есть куда вложить, помимо дивов, но им приходится держать марку перед любителями живых денег, коих большинство, и выплачивать всё больше и больше кеша, при этом откармливая налоговую(
И ещё, относительно изменения структуры капитала: да, кэш исчез, но что появилось вместо него? А сократились обязательства перед акционерами! Ведь акции выкуплены компанией и погашены — их число стало меньше — а это экономия на потенциальных дивидендах прежде всего. Далее, вы рассматриваете доходность кэша на денежном рынке как положительную величину. А теперь представьте, что эта величина нулевая или отрицательная (какие сегодня ставки в мире вы знаете) — и вновь выводы не верны.
P.S. Я не экономист, а юрист, но даже мне очевидна эта ошибка в ваших рассуждениях.
Про остальное, коротко:
>> Цену актива (капитализацию) определяют только спрос и предложение. Байбэк — дополнительный фактор спроса, поэтому цена на акцию вырастает в результате него.
Спрос-предложение – это всё вторично. Полную цену компании, прежде всего, определяют её фундаментальные параметры. В расчетах, компания условно делится на 2 части(кэш и операционные активы), характеристики операционных активов не меняются после байбека, и исходя из этого считается новая цена компании и цена на 1 акцию. Это, кстати, можно применить и для непубличных компаний, которые на рынке не торгуются, но у компании есть владельцы, компания может выкупать какие-то их доли, и надо в результате оценить её стоимость и стоимость каждой доли. Всё абсолютно одинаково, рынка с постоянным спросом-предложением может и не быть, а оценки компании и их долей быть должны.
>> А сократились обязательства перед акционерами! Ведь акции выкуплены компанией и погашены — их число стало меньше — а это экономия на потенциальных дивидендах прежде всего.
Почему экономия? Это если исходить из того, что компания выделяет всегда одни и те же деньги на 1 акцию. Но обычно так не поступают, а выделяют какой-то объем средств(из прибыли), и потом его распределяют его на все акции.
>> Далее, вы рассматриваете доходность кэша на денежном рынке как положительную величину. А теперь представьте, что эта величина нулевая или отрицательная (какие сегодня ставки в мире вы знаете) — и вновь выводы не верны.
Я рассматривал доходность кэша, как величину близкую к 0, принципы от этого не меняются…
P.S. Читайте Дамодарана, не только книги, но и его блог, он много пишет интересного по оценке компаний. ;-)