ЦБ снизит ставку сразу на 0,5%, однако в начале следующего года инфляция может притормозить

• Инфляция вернулась на уровень ниже 4%
• Статистика позволяет ЦБ снизить ставку сразу на 0,5% по итогам заседания в сентябре
• Мы ждем снижения ставки по 0,25% на заседаниях в октябре и декабре, в 1 полугодии следующего года ЦБ может взять паузу
• Снижение ставок и замедление инфляции предоставляет возможность дополнительной доходности для инвесторов в облигации

Новые рекорды

После скачка до 4,4% в июне годовая инфляция в России вернулась к снижению, к концу лета замедлившись до рекордно низких 3,3%. В августе был поставлен рекорд месячной дефляции в истории наблюдений (0,5%), чему способствовало «отложенное» снижение цен на сельскохозяйственную продукцию на фоне плохой погоды и неурожая в начале лета.

Для Центрального банка статистика является подтверждением успеха денежной политики, открывая простор для дальнейшего снижения ставок. В ближайшие месяцы нас, скорее всего, ожидают более решительные шаги в смягчении денежной политики, однако зимой ситуация может измениться.

Влияние сильного рубля сохраняется

В предыдущих обзорах мы не раз отмечали, что решающий вклад на такое сильное замедление инфляции в течение 2017 года оказывает укрепившийся рубль. С февраля российская валюта не показывает значительных колебаний в стоимости, торгуясь в рамках узкого коридора 57-59 рублей за доллар, однако это на 10-15% дороже уровней прошлого года. По нашим расчётам это привело к дополнительному замедлению инфляции на 1,5% по сравнению с ситуацией, если бы курс рубля оставался бы выше 65 рублей за доллар.

Если российская валюта не продолжит рост в дальнейшем, то, при прочих равных, это вернёт инфляцию выше 4%, что прогнозируется самим Центральным банком. Мы полагаем, что рубль имеет потенциал ослабления на 8-10%, что добавит несколько десятых процента к ускорению потребительской инфляции зимой 2018 года.

Дефляция на мировых рынках помогает ЦБ

Работа ЦБ по таргетированию инфляции упрощается благодаря дефляционным трендам на мировых товарных рынках. На графике нетрудно обнаружить, что инфляция в России сильно коррелированна с ценами биржевых товаров в рублях. Когда российская валюта относительно стабильна, движение индекса Bloomberg Commodities неплохо объясняет краткосрочные колебания инфляции.

Мы не видим потенциала возвращения мировой инфляции в течение года, поэтому динамика цен на международных рынках должна помочь ЦБ удерживать инфляцию на уровне близком к цели в 4%.

Кредитование

Если краткосрочные колебания курса рубля мало подвластны Центральному банку, то управление инфляцией через изменение спроса на деньги является его прямой задачей. Падение рынка кредитования привело к заметному снижению прироста денежной массы, что мы выделяем в качестве одного из главных факторов долгосрочного замедления инфляции.

Высокие реальные процентные ставки, поддерживаемые ЦБ, продолжают сдерживать спрос на деньги. В течение 2017 года кредиты физическим лицам растут на 5%, в основном за счет ипотеки, корпоративный сектор третий год подряд увеличивает портфель на 3%, что значительно ниже исторических средних значений.

Мы ждем, что постепенное снижение процентных ставок и рост деловой активности приведут к восстановлению кредитования, однако в ближайший год его рост вряд ли превысит 8-10%, оказывая незначительное инфляционное воздействие.

Бюджетная политика

Вопреки опасениям, перед выборами 2018 года правительство не пошло на увеличение расходов. Текущий проект бюджета предусматривает даже небольшое сокращение трат к 2019 году, что является уникальным случаем в новейшей истории России. Консервативная бюджетная политика и рост цен на нефть позволили сократить дефицит федерального бюджета, до 1,2% от ВВП по итогам первого полугодия, что почти в 3 раза ниже, чем за аналогичный период прошлого года.

В связи с улучшением экономической обстановки расходы бюджетов будут немного увеличены, однако это вряд ли значительно повлияет на рост потребительских цен. Министерство финансов и Центральный банк проводят слаженную политику в области таргетирования инфляции, которая пока даёт свои плоды. Мы не видим угроз со стороны государственных финансов для роста цен в ближайший год.

Сценарий для инфляции

Плохой урожай оказал разовый негативный эффект на рост цен в начале лета. Как и ожидалось, инфляция вернулась на уровень ниже 4%. Тем не менее, к декабрю 2017 года мы ждем ускорения показателя до уровня 4,7% из-за снижения дефляционной составляющей от укрепления рубля.Мы закладываем в прогноз курс российской валюты примерно на 15% дешевле текущего уровня через год, что может привести к дополнительному ускорению инфляции до 6%. В дальнейшем наши модели дают ожидаемый средней темп роста цен на уровне чуть выше 5%.

Инфляционные ожидания

Принимая решения о процентных ставках, ЦБ ориентируется не только на инфляцию, рассчитываемую Росстатом, но и на инфляционные ожидания граждан. Последние данные говорят о том, что население хоть и медленно, но начинает верить в падение цен. В августе показатель ожидаемой инфляции впервые в истории опустился до 9,5%. Тенденция позволит ЦБ более активно действовать в снижении процентных ставок.

Действия ЦБ и процентные ставки

В июле мы предполагали, что, несмотря на скачок цен, Центральный банк снизит ставку на 0,25%, однако на заседании регулятор денежную политику не изменил. В сентябре, когда инфляция опустилась значительно ниже таргета, ЦБ скорее всего, понизит ставку сразу на 0,5% до 8,5%.

Мы ждем, что на каждом из последующих заседаний до конца года ЦБ будет опускать ставку на 0,25%, таким образом, в декабре она составит 8%. Из-за ожидаемого ускорения роста инфляции зимой мы считаем, что ключевая ставка в первой половине следующего года будет оставаться практически без изменений.

Стратегия для инвесторов

Политика Центрального банка с поддержанием краткосрочных процентных ставок выше инфляции играет на руку консервативным инвесторам с коротким и средним инвестиционным горизонтом. Она позволяет получать реальную доходность даже по относительно надёжным облигациям. Для финансового мира такая ситуация является скорее уникальным явлением, которое вряд ли просуществует длительный период времени.

Ожидаемая низкая инфляция и снижение ставок позволяет инвесторам покупать облигации с погашением через 2-3 года.Мы регулярно формируем список из корпоративных облигаций, которые имеют привлекательную доходность для своего кредитного риска с премией к государственным ОФЗ на уровне около и более 1%. Доходность портфеля из перечисленных ниже бумаг за 3 года может составить около 26% по сравнению с 19%, которые, по нашей оценке, даст депозит в банке и 15% ожидаемой инфляции.

Альтернативным вариантом для получения дополнительной доходности может быть покупка государственных облигаций с дальним сроком погашения с целью продажи через 1-2 года. В сценарии со снижением процентных ставок такие бумаги вырастут в стоимости, что вместе с купоном может обеспечить доходность на уровне облигаций со средним кредитным риском.

Ниже представлен расчет потенциальной доходности инвестора при покупке ОФЗ с погашением через 3,5 и 10 лет. В базовом сценарии инвестор может заработать среднегодовую доходность на 2-3% выше текущей максимальной ставки по депозиту в крупнейших банках и на 4-7% выше ожидаемой инфляции.