Инфляция и процентные ставки в России. Июнь 2017

• Инфляция осталась на уровне 4,1% в мае, но может продолжить замедление в летние месяцы
• Инфляционные ожидания населения в России упали до исторических минимумов
• Мы ждем, что ЦБ продолжит более агрессивное смягчение денежной политики в июне, вновь снизив ставку на 0,5% до 8,75%
• К концу 2017 года ключевая ставка составит 8%
• Покупка длинных ОФЗ в условиях снижающихся ставок может принести более 10% годовых

Инфляция в мае составила 4,1% в годовом выражении, как и месяцем ранее. Тенденция замедления роста цен в целом совпадает с нашим базовым прогнозом на первую половину года, хотя и оказалась более значительной из-за укрепления рубля.

Влияние рубля

Рубль продолжает оказывать значительный эффект на сдерживание роста цен. Российская валюта весной 2017 года в среднем стоит на 10-15% дороже относительно доллара, чем год назад. По нашим оценкам это внесло дополнительный вклад в 1,6-1,8% в замедление инфляции. Укрепившийся рубль будет влиять на инфляцию в летние месяцы, в результате она упадёт ниже 4%. К концу года мы ждем ослабления российской валюты (на 8-10% от текущего уровня), что, скорее всего, приведет к небольшому ускорению темпов роста цен.

Цены мировых товарных рынков

На низкую инфляцию влияет не только укрепление рубля, но и глобальная дефляция на мировых товарных рынках. За её индикатор мы берем индекс цен товаров Bloomberg, который в мае показал минимумы за несколько лет, как в долларовом, так и в рублевом выражении. Существенных факторов для возвращения мировой инфляции в ближайший год мы не видим, поэтому цены мирового товарного рынка, скорее всего, помогут ЦБ удерживать инфляцию, близко к таргету в 4%.

Кредитование

Краткосрочные колебания курса рубля важны при определении текущих трендов инфляции, однако основным долгосрочным фактором влияния на потребительские цены, по нашей оценке, является темп роста денежной массы.

В последние годы денежная масса в России растёт значительно ниже средних исторических значений, и у нас есть основания полагать, что тенденция сохранится в ближайшие годы. Основным фактором этого является низкий спрос на деньги в результате экономического кризиса последних лет и высоких реальных процентных ставок, поддерживаемых Центральным банком для борьбы с инфляцией.

Весной 2017 года кредитование в России продолжает стагнировать, показывая минимальный рост на 4% в номинальном выражении и снижаясь в реальном. Мы ждем, что постепенное снижение процентных ставок и стабилизация макроэкономических условий приведёт к ускорению кредитования, однако в ближайший год его рост вряд ли превысит 8-10%. тем самым оказывая слабое инфляционное воздействие.

Бюджетная политика

Когда спрос на деньги в частном секторе остаётся слабым, государство может воздействовать на экономику через увеличение дефицита, тем самым стимулируя инфляцию. Однако российское правительство остаётся консервативным в вопросах бюджетной политики, планируя практически зафиксировать расходы в ближайшие годы, сократив дефицит федерального бюджета. По итогам первых четырёх месяцев 2017 года он составил 1,9% от ВВП по сравнению с 4,4% годом ранее. Мы ждем, что при консервативном подходе к дефициту и заморозке расходов государство не окажет заметного инфляционного воздействия в ближайший год.

Сценарий для инфляции

Сохранение курса рубля на текущих уровнях при отсутствии значительных движений цен на мировых товарных рынках приведёт к дальнейшему снижению инфляции. В летние месяцы показатель может опуститься даже ниже 3,5%. К концу года мы ждем ослабление рубля примерно на 10% от текущих уровней, поэтому инфляция «восстановится» до отметки в 4,5% к декабрю.

Инфляционные ожидания

Принимая решения о процентных ставках, ЦБ ориентируется не только на инфляцию, рассчитываемую Росстатом, но и на инфляционные ожидания населения. Согласно опросам ФОМ, показатель в мае оказался рекордно низким в истории, впервые опустившись ниже 11%. Мы полагаем, что это серьёзный аргумент для более агрессивного снижения ключевой ставки ЦБ.

Действия ЦБ и процентные ставки

Укрепление рубля, сильнее чем ожидалось, падение официальной инфляции ниже таргета, а также снижение инфляционных ожиданий населения до исторических минимумов позволяют Центральному банку действовать более агрессивно в течение 2017 года. В апреле ключевая ставка была снижена на 0,5% до 9,25%, вопреки консенсус-прогнозу аналитиков.

Мы ждем, что в июне ЦБ вновь выберет более значительное смягчение денежной политики, снизив ставку ещё на 0,5%. Тем не менее, в течение второй половины года, рост цен может ускориться, в результате ставка будет понижена еще 2-3 раза, но с шагом в 0,25%. Мы ждем, что на конец 2017 года ключевая ставка составит 8%, к июню следующего года — 7,75%.

Долговой рынок

В анализе долгового рынка мы исходим из того, что в течение ближайших двух лет кривая процентных ставок продолжит движение вниз, при этом постепенно вернётся к положительному наклону. При этом долгосрочные ставки будут слабее реагировать на текущие изменения в денежной политике, так как уже отражают ожидания падения инфляции и процентных ставок. Более плоская кривая ставок означает, что текущий год, вероятно, является наиболее удачным временем для покупки долгосрочных бумаг.

Ниже представлена потенциальная доходность ОФЗ со сроком погашения в 3, 5 и 10 лет на отрезках в 1 и 2 года при различных сценариях изменения процентных ставок. Отметим, что долгосрочные долговые бумаги все еще сохраняют хороший потенциал для получения доходности выше, чем краткосрочные в базовом сценарии, однако в течение 2017 года он, скорее всего, исчезнет. Так как мы ожидаем, что процентные ставки останутся на исторически низком уровне продолжительный период времени, то рекомендуем увеличивать дюрацию портфелей с более длинными инвестиционным горизонтом, «фиксируя» текущие доходности.