Как развалится Еврозона

Оригинал http://zmey.club/opinion/10-kak-razvalitsya-evrozona.html

Разумеется, на французских выборах может победить и Ле Пен. Развал Еврозоны выгоден очень многим и потому нет никакой гарантии, что кампания кандидата от глобалистов и дальше будет идти настолько легко. Но мой пост совсем о другом. Я полагаю, что время распада ещё не пришло — система в состоянии протянуть ещё несколько лет, покуда её внутренние противоречия ещё можно как-то заглаживать, чем, собственно, только и занимаются всевозможные европейские власти.

В реальности единая Европа никогда не была таковой. Полноценные партнёрские отношения в системе упорно не складывались, а диспропорции между странами всё время росли. Германия, будучи наиболее конкурентоспособной, затягивала к себе самые лучшие производства, тогда как периферия откровенно деградировала и копила долги. Именно долговой механизм является той самой ниткой, которая всё ещё скрепляет эту хлипкую и безжизненную конструкцию под названием Еврозона.

Рисунок 1 — государственный долг стран Европы в процентах от ВВП.
Красная линия — Италия, синяя — Франция, зелёная — Германия.
Источник — IMF World Economic Outlook Database.
Италия, пожалуй, самый наглядный пример. В 80-ые годы она поставляла на мировой рынок машины и оборудование, а сейчас распродаёт китайцам и туркам обувные лекала, потому что производить обувь в самой Италии стало невыгодно. Отношение госдолга к ВВП за последние 30 лет выросло с 86 до 133%, тогда как рост реального ВВП на душу населения составил скромные 15%. С 2008-го года экономика и вовсе идёт на спад, однако долговая нагрузка продолжает расти — это явный коллапс.

Сравнение Франции и Германии также весьма показательно. 20 лет эти страны двигались вровень, но в 2008-ом их пути разошлись — немецкая экономика успешно преодолела кризис, тогда как французская де-факто пребывает в нём и сейчас. На графиках имеется чёткая дивергенция — долг Пятой Республики за 10 лет значительно вырос, хотя реальный ВВП на душу населения практически не изменился. Судя по опыту Италии, размер французского долга (100% от ВВП) уже критический.

Рисунок 2 — реальный ВВП стран Европы на душу населения.
Красная линия — Италия, синяя — Франция, зелёная — Германия.
Источник — IMF World Economic Outlook Database.
В теории долговые проблемы решаются с помощью количественного смягчения, но ЕЦБ сильно стеснён принципом capital key, который обязывает его приобретать бумаги различных стран соразмерно их ВВП. К началу 2017-го года ЕЦБ выкупил итальянских бондов всего на 200 млрд Евро, что составляет менее 10% от совокупного долга Италии. При этом немецких гособлигаций, подходящих для выкупа, на рынке практически не осталось, так что КУЕ в Еврозоне придётся скоро свернуть.

Графики на рисунке 3 наглядно показывают, что эффективность такого смягчения оказалась близкой к нулю. Консолидированный баланс ЕЦБ говорит об устойчивой потребности банков в рефинансировании от регулятора на сумму 0,6 трлн Евро (зелёная линия), тогда как баланс агрегированный даёт результат уже в 2,8 трлн. Разница (красная линия) это взаимные обязательства национальных банков (например, банка Италии перед банком Германии), накопленные в том числе по программе TARGET.

По факту, все эти обязательства висят на банках коммерческих, а национальные регуляторы выступают только гарантами их исполнения. Ставки по ним нулевые или вовсе отрицательные, так что банкам нет смысла платить по счетам — гораздо интереснее приобрести гособлигации своей страны под доходность, к примеру, 2,5% и использовать их как залог. Объём таких обязательств, как видно из графика, растёт несмотря на КУЕ и однажды он сравняется со всем государственным долгом стран PIGS.

Рисунок 3 — ключевые показатели баланса ЕЦБ.
Синяя линия — бумаги, выкупленные регулятором, в том числе по программе QE,
зелёная линия — ссуды финансовой системе, в том числе по программе LTRO,
красная линия — взаимная задолженность внутри Евросистемы.
Источник — European Central Bank.
По сути, такое строение является полноценной финансовой пирамидой, которая, впрочем, имеет и одну существенную особенность — у неё только один кредитор, Германия, и он совершенно не заинтересован в её разрушении, поскольку в этом случае все накопленные активы будут потеряны, а его собственные банки станут банкротами. Существовать эта система может достаточно долго, но лишь до той поры, пока общественное сознание работает на замедление скорости оборота денег.

Началом конца послужит первой виток инфляции. 5-7% в годовом исчислении будет достаточно, чтобы у ЕЦБ возникла обязанность повысить учётную ставку. Принятие такого решения означает распродажу залога, маржин-колл для банков периферии и дефолты стран PIGS, промедление с ним — утрату доверия к Евро и массовое опустошение счетов по всей Европе. На языке шахмат подобная ситуация называется цугцванг, когда любое действие приводит лишь к ухудшению позиции.

Отдельно отмечу, что расстаться с принципом capital key регулятор также не в состоянии, поскольку это позволит периферийным странам буквально сесть на шею — бюджетная дисциплина будет отброшена, а аппетит к увеличению долга разыграется с новой силой. Поддерживать статус-кво можно единственным способом — продолжать спонсировать всех отстающих, но лицемерить что это взаймы. Ещё ту же Италию можно попросить поделиться суверенитетом, но это лишь подстегнёт её к выходу.

PS: знатоки долговых рынков, налетайте. Для меня тема сравнительно новая.