Рисеч по ритейлеру Лента

Построил простенькую модель — м.б. кому пригодится. А вообще, держу довольно много соответствующих бумаг в портфеле т.к. считаю, что это лучшее по соотношению риска/доходности из того, что можно купить на фондовом рынке Московской Биржи на долгосрочную перспективу (с горизонтом 5-10 лет). 

Ритейлер «Лента» – крупнейшая сеть в сегменте гипермаркетов в России, управляет 193 гипермарке-тами и 49 супермаркетами общей торговой площадью около 1,16 млн кв. м. Помимо этого, компания оперирует семью распределительными центрами. Средний гипермаркет «Ленты» имеет торговую площадь около 5 800 кв. м., а супермаркет – около 900 кв. м. Компания представлена в 78 городах России, преимущественно в европейской части страны. Компания регулярно публикует аудированную отчетность согласно МСФО на полугодовой основе. Помимо этого, ежеквартально публикуются клю-чевые операционные показатели.
Основные акционеры — TPG Group (34%), EBRD (7,37%), менеджмент и совет директоров (1,09%). В сво-бодном обращении в виде GDR на Лондонской и Московской биржах размещены 57,54% капитала компании.

Источник: Thomson Reuters, Московская Биржа, данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Выручка ритейлера за 2016 год по МСФО выросла на 21,2% г/г, а рентабельность на уровне скоррек-тированной EBITDA снизилась на 0,7 п.п. и составила 10,4%. По темпам роста выручки «Лента» впер-вые за последние три года уступила лидерство в пятерке крупнейших ритейлеров компании Х5 Retail (рост на 28% г/г). Впрочем, это объясняется скорее экстраординарными показателями последней, а не замедлением темпов роста доли «Ленты» на рынке FMCG-ритейла из-за каких-либо внутренних фак-торов.

ФИНАМ www.finam.ru 2
Источник: Thomson Reuters, Московская Биржа, данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Выручка ритейлера за 2016 год по МСФО выросла на 21,2% г/г, а рентабельность на уровне скоррек-тированной EBITDA снизилась на 0,7 п.п. и составила 10,4%. По темпам роста выручки «Лента» впер-вые за последние три года уступила лидерство в пятерке крупнейших ритейлеров компании Х5 Retail (рост на 28% г/г). Впрочем, это объясняется скорее экстраординарными показателями последней, а не замедлением темпов роста доли «Ленты» на рынке FMCG-ритейла из-за каких-либо внутренних фак-торов.
Источник: данные компании
Для FMCG-ритейла в России ключевым фактором инвестиционной привлекательности остается доля рынка и динамика ее роста. Дело в том, что на крупнейших семь FMCG-ритейлеров в России прихо-дится лишь 29% рынка, против около 60% в большинстве развивающихся и развитых стран. Таким об-разом, инвесторы готовы платить значительную премию к стоимости тех компаний, которые в пер-спективе станут бенефициарами предстоящей консолидации.
Менеджмент «Ленты» в ходе телеконференции с аналитиками по итогам публикации отчетности за 2016 год отметил сохраняющийся вялый потребительский спрос и высокую чувствительность потре-бителей к ценам. Оценки подтверждаются макростатистикой за период. Согласно данным Росстата, реальные доходы населения за 2016 год упали на 5,9% г/г. На этом фоне оборот розничной торговли продуктами питания упал на 5,3% г/г. Впрочем, последние данные по деловой активности отчетливо говорят о перспективах существенного улучшения рыночной конъюнктуры уже на горизонте 1 полу-годия 2017 года.
«Лента» реализует агрессивную стратегию развития. В 2016 году инвестиции в развитие выросли на 72,9% г/г, до 54,3 млрд руб. и составили 17,7% от выручки (для сравнения: у лидера рынка «Магнита» – 6,6% от выручки). При этом, поскольку большинство магазинов было открыто в IV квартале 2016 – в 2017 году рост выручки с высокой вероятностью вновь будет самым высоким среди топ-5 FMCG-ри-тейлеров в России даже с учетом того, что немного сократится объем инвестиций в открытие торговых площадей, а отдача на CAPEX у «Ленты» исторически немного ниже рынка из-за особенностей бизнес-модели, подразумевающей открытие большого числа магазинов на собственных площадях. В 2016 году доля магазинов ритейлера в собственности составила 82%, против 81% в 2015 году.
На текущий момент, основные риски компании так или иначе связаны с обслуживанием долга. Ранее в 2015 году ритейлер уже прибегал к допэмиссии для снижения долговой нагрузки, что способство-вало умеренному размытию (около 13%) долей акционеров. Поскольку чистый операционный денеж-ный поток в 2016 году составил лишь 19,7 млрд руб, для финансирования инвестпрограммы компании вновь пришлось активно занимать. Показатели долговой нагрузки выросли до многолетних максимумов: показатель чистый долг/ Adj. EBITDA составил 2,8. Впрочем, относительные платежи по процен-там снизились по итогам 2016 года благодаря снижению ключевой ставки ЦБ и некоторым другим факторам, что все еще позволяет говорить об устойчивом финансовом положении. Кредитные рей-тинги от Moody’s, S&P и Fitch составляют Ba3, BB- и BB соответственно. К тому же компания историче-ски не отвлекает финансовый денежный поток на выплату дивидендов, а в 2017 году планирует за-медлить экспансию, снизив капиталовложения до 40 млрд руб.

Инвестиционная идея и рекомендации

На текущий момент, исходя из основных рыночных мультипликаторов, обращающиеся на Московской Бирже расписки «Ленты» умеренно недооценены относительно аналогов, представленных на россий-ском рынке (на 5,8%).

Источник: Bloomberg, данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Тем не менее, в данном случае анализ мультипликаторов не в полной мере учитывает некото-рые особенности и перспективы развития компании на горизонте ближайших трех лет, позволяя лишь говорить о относительно низких рисках утери части инвестированного в акции компании капитала.
Перечисленные особенности можно учесть посредством модели дисконтирования денежных потоков. Так, стоит отметить, что масштабная инвестпрограмма и M&A сделки «Ленты» при-шлись на конец IV квартала 2016 года и еще фактически не заложены в котировки GDR. Так же, из-за относительно большого рублевого долга «Лента» постепенно станет одним из основных бенефициаров снижения ключевой ставки ЦБ РФ на фоне отчетливого тренда по замедлению инфляции. В конечном итоге, это улучшит рентабельность на уровне чистой прибыли и позволит ритейлеру продолжить долговое финансирование CAPEX при одновременном снижении некото-рых метрик долговой нагрузки. Помимо этого, внимания заслуживают прогнозы до 2020 года, представленные менеджментом ритейлера на «дне стратегии». В частности, за этот период ожи-дается очередное удвоение торговых площадей, что, скорее всего, сделает «Ленту» третьим по размеру игроком рынка с соответствующим улучшением условий закупок у поставщиков и пози-тивным эффектом на показатели себестоимости и рентабельности на уровне EBITDA.

Таким образом, справедливая стоимость GDR компании на декабрь 2017 года составит 742 руб., что дает потенциал роста около 75%. Рекомендация — накапливать бумаги компании в ожидании реализации потенциала роста как на фоне недооцененности на основе отраслевых сопоставле-ний по мультипликаторам, так и исходя из недооценки рынком будущих денежных потоков, свя-занных с реализацией стратегии.



П.С.

Настоящий материал и содержащиеся в нем сведения носят исключительно информативный характер и не могут рассматриваться ни как приглашение или побуждение сделать оферту, ни как просьба купить или продать ценные бумаги/другие финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо инвестиционную деятельность. Представленная информация подготовлена на основе источников, которые, по мнению авторов данного аналитического обзора, являются надежными, но при этом отражает исключительно мнение относительно анализируемых объектов. Несмотря на то, что настоящий обзор был составлен с максимально возможной тщательностью никто не гарантируют ни прямо, ни косвенно его точность и полноту и т.п.