Философия долга: часть III. Денежные потоки в активном кредите

Давайте только договоримся ещё на берегу: когда мы говорим об активных кредитах, мы понимаем не деньги, одолженные соседу или приятелю (там, будем откровенны, ничего кроме разочарований и нервотрёпки ждать обычно не приходится), а цивилизованное инвестирование в долговые финансовые инструменты. В первую очередь речь пойдёт об облигациях — корпоративных, муниципальных, государственных. Только эти формы активного кредита (и подобные им, например, привилегированные акции публичных компаний) способны обеспечить нам положительные денежные потоки с вменяемым уровнем риска.

О долговых ценных бумагах в рамках образовательных публикаций Школы биржевого трейдинга и инвестирования vCollege, реализуемых совместно с прайм-брокером EXANTE, мы писали неоднократно («Белый верх, чёрный низ» (привилегированные акции), «All Weather — квест идеального портфеля», «Что такое отрицательные процентные ставки и что с ними делать», «Наука инвестирования — первое приближение» и др.), поэтому нет нужды повторять базовые понятия вроде купона, срока погашения и лицевой стоимости облигации. Предполагается, что читатель уже провёл самостоятельный ликбез по долговым бумагам, поэтому сосредоточимся именно на заявленной теме — подводных камнях, связанных с денежными потоками. Именно из-за этих Cash Flows и возникают неожиданные, а в нашем сюжете — ещё и приятные, сюрпризы.

Мне бы не хотелось вести столь специализированный разговор в абстрактном плане, поэтому будем иллюстрировать всё сказанное живыми и реальными примерами. Воспользуемся услугами сервиса Bond Screener портала Yahoo Finance (http://screener.finance.yahoo.com/bonds.html) и попробуем подобрать себе подходящий активный кредит, то есть купить долговое обязательство какой-то надёжной американской компании.

Критерии отбора облигаций зависят от индивидуальных задач и, в первую очередь, от терпимости риска. В нашем примере бы будем реализовывать консервативный подход, поэтому ограничим поиск минимальным набором условий: рассмотрим корпоративные долговые обязательства (Corporate — долг публичных компаний), с продолжительностью жизни не менее трёх лет и рейтингом по шкале агенства Fitch не ниже уровня BBB, что соответствует минимальным требованиям для ценных бумаг инвестиционного класса (рейтинги ниже «трёх В»: ВВ, В, ССС, СС и т.д. считаются уже сильно рисковыми и не подходящими для консервативного инвестора):

По запросу Bond Screener выдаёт нам впечатляющий список из 1650 корпоративных долговых бумаг, торгуемых на американских рынках:

Наша задача определить самую привлекательную для вложений бумагу. Как мы будем это делать? Первое, что приходит в голову, — ранжировать список по размеру купона. Кликаем на столбце Coupon и получаем следующий результат:

Возглавляют список облигации страховой компании Prudential, купон которой составляет 11,75% — именно такую сумму от лицевой стоимости бумаги ($1000) мы будем получать от эмитента ежегодно в виде двух платежей (раз в 6 месяцев по 5,875% каждый). Вопрос: является эта бумага самой доходной в списке? Ответ очевиден: не является, потому что мы покупаем ценные бумаги на рынке не по их лицевой стоимости ( $1000), а по их текущей биржевой котировке, которая отражает сложившийся в данный момент баланс между спросом и предложением. И здесь нас поджидает неприятная неожиданность: текущая цена облигации Prudential составляет 103 (столбец Price), что означает 103% от лицевой стоимости. Соответственно, мы можем купить эту бумагу сейчас не за $1000, а за $1030. Однако по истечении её срока жизни нам заплатят вместе с последним купоном не 1030, а только $1000 (лицевая стоимость облигации!) Очевидно, что итоговая доходность инвестиции будет ниже, чем ставка купона (11,75%), поскольку нужно будет учесть потерю $30 на разнице цен покупки и погашения облигации. Эта реальная итоговая доходность передаётся совсем иным параметром, который называется Yield To Maturity (YTM), доходностью к погашению, которая учитывает сразу четыре обстоятельства:

• цену, по которой мы в реальности приобрели облигацию;
• доход от купонных выплат;
• реинвестирование полученных купонных доходов в рынок, причём по ставке не хуже самой YTM;
• мы будем держать облигацию до самого срока её погашения, а не продадим её раньше на рынке.

В нашем примере мы видим, что у долговой бумаги Prudential YTM составляет 11,4%, что, как мы и предполагали, ниже 11,75%, указанной на купоне. Перестроим таблицу, ранжируя данные не по размеру купона, а по величине YTM:

Как видите, лидер изменился, и теперь наиболее привлекательным выглядит долговое обязательство американского подразделения японского банка Nomura, у которого купон хоть и ниже, чем у Prudential (11% вместо 11,75%), зато доходность к погашению (YTM) выше (12,701% против 11,4%).

Существенно более высокая доходность облигаций Nomura (относительно купона) образовалась потому, что текущая стоимость этих бумаг на рынке гораздо ниже их лицевой стоимости. Мы видим, что в столбце Price указана цифра 90: это значит, что облигацию можно купить в данный момент за 90% её лицевой стоимости, то есть не за $1000, а за $900. При этом, если мы продержим бумагу у себя в портфеле до срока её погашения, вместе с последним купоном нам вернут её лицевую стоимость — $1000. Эта дополнительная разница в $100 (между ценой покупки и погашения) добавится к итоговой доходности нашей инвестиции.

Данный пример иллюстрирует важность оценки активного долгового обязательства не по формальным признакам (размеру купонной ставки), а по реальным денежным потокам, которые реализуются на всём протяжении жизни облигации.

Я был бы счастлив завершить рассказ на этой мажорной ноте, однако справедливость требует от меня добавления ложки дёгтя. Помните условия, которые необходимо выполнить для оправдания цифры, полученной для показателя доходности к погашению (YTM)? Если с обязательством удерживать ценную бумагу в портфеле до самого конца её жизни проблем особых не возникает, то инвестирование полученных купонных выплат обратно в рынок по ставке не хуже YTM почти гарантированно вызовет затруднения. Скажем честно, это почти нереально сделать, хотя бы потому, что дивиденды, получаемые раз в полугодие в размере 58 долларов и 75 центов, слишком малы, чтобы их реинвестировать с доходностью, даже отдалённо напоминающей YTM по облигациям Nomura. Максимум, на что мы можем рассчитывать в реальной жизни, это депонирование купонов в так называемые Money Market Funds — фонды денежного рынка, доходность которых сегодня не превышает 1% в год. Но даже с такими издержками итоговая доходность по долговым обязательствам Nomura (и Prudential, и вообще всех бумаг в списке на первой странице Yahoo Bond Screener) многократно превышает те цифры, которые мы привыкли сегодня считать эталонными на рынке корпоративных долговых обязательств, номинированных в твёрдой валюте.

Даже с учётом реинвестирования дивидендов не по ставке YTM (12,7%), а по 1%, мы получим в итоге не меньше 10% — и это в долларах США, а не в рублях или какой-то иной валюте, которая в любой момент рискует обесцениться до неузнаваемости!

Как вы понимаете, нет дыма без огня, а бесплатный сыр бывает только в мышеловках, поэтому мы, как трезвомыслящие инвесторы, обязаны насторожиться при виде подобного уровня доходности и, как минимум, провести дополнительное расследование, чтобы узнать об обстоятельствах, заставляющих Nomura и Prudential одалживать деньги (а именно такова суть корпоративных облигаций!) по ставкам, реально на целый порядок превышающим текущие уровни.

Прилежно выполнив домашнюю работу, мы узнаем, что ничего смертельно опасного Nomura America Financial LLC, конечно, не подкарауливает (не считать же таковыми периодические засвечивания головного банка и его брокерского подразделения в международных финансовых скандалах вокруг японской корпорации Olympus и старейшего банка планеты Monte dei Paschi di Siena). В конце концов, если бы у японской Nomura были реальные проблемы в бизнесе, то не видать бы ему инвестиционного рейтинга от американского агентства Fitch как собственных ушей. Скорее всего высокий уровень доходности к погашению объясняется датами этого погашения: 2025 год в случае банка Nomura и 2049 — у страховщиков Prudential. Согласитесь, банковский и страховой секторы рынка — не самые спокойные гавани безоблачного инвестирования в наше тревожное время.

Как бы там ни было, у инвесторов всегда под рукой полный набор инструментов анализа, позволяющих с максимально возможной точностью оценить уровень риска вложений в долговые бумаги. Так, помимо показателя YTM, доходности к погашению, есть ещё парочка надёжных критериев: скажем, доходность к отзыву (Yield-To-Call) позволяет оценить инвестицию в ситуации, если облигация окажется отозванной эмитентом до срока её погашения (а это условие оговорено для облигаций Nomura, см. последний столбец в таблице Callable).

Другой показатель — Yield-to-Worst, доходность к наихудшему — даёт нам минимальную цифру прибыли, которую мы можем ожидать от долговой бумаги в случае, если её отзовут по экстренным обстоятельствам, оговорённым в долговом соглашении (Bond Indenture). Кроме отзыва подобным обстоятельством может стать, например, рефинансирование долга эмитентом, который оставляет за собой право отозвать уже выпущенные облигации и заменить их на новые, со сниженным купоном, более соответствующим текущим рыночным ставкам.

В любом случае прежде, чем покупать активный кредит, следует обстоятельно подготовиться и внимательно изучить денежные потоки и условия, набранные в долговых соглашениях петитом, чтобы потом не удивляться неожиданным сюрпризам. Сказанное, однако, неизменно льёт воду на мельницу пафоса всей серии наших публикаций, посвящённых философии долговых отношений, а именно: «Дьявол — в деталях!» Не важно, с пассивным кредитом вы имеете дело или с активным, критерий успеха скрывается в конкретных денежных потоках и в тонкостях договорных отношений, а не в цифрах, набранных большим кеглем в рекламных брошюрах, будь то купонная ставка облигаций или ставка банковского кредита, которые (обе!) никогда не соответствуют поджидающей нас реальности.