04 ноября 2014, 14:13
Простыня по доллар-рублю от практика. История проблем и перспективы. Мастрид.
Автор текста Антон Лиходедов (Likh), лет 5 назад работал трейдером Deutsche Bank в Лондоне. Может и сейчас там до сих пор работает, не знаю. Блог хороший, но пишет он туда уже крайне редко. :-(
Anyway.
На графике относительные изменения стоимости (в процентах от начального значения) стандартной корзины из доллара и евро (зеленый) и других важных для рубля показателей – нефть Брент (желтый), индекс валют развивающихся стран (красный), индекс РТС (синий) и CDS на Россию (розовый; спреды CDS можно рассматривать как прокси для спредов по российским еврооблигациям). Даты – с 15го по 29е октября (выбор дат я объясню чуть позже).
Видно, что ситуация необычна – бивалютная корзина выросла по отношению к рублю почти на 6% несмотря на рост нефти на 4%, хороший внешний фон (индекс EM валют укрепился к доллару и евро) и вполне приличную динамику российских акций (долларовый индекс РТС остался на месте, рублевый – ММВБ – сильно вырос) и снижение спредов по российским облигациям и CDS. Ослабление рубля прошло c довольно слабого стартового уровня (15го октября курс доллара уже был в районе 40.80).
Повторю еще раз — сильное ослабление рубля произошло на фоне повышения аппетита к риску в целом, включая российский и роста цены на нефть.
Чтобы понять, что произошло придется вернуться на несколько месяцев назад.
Отчасти это было связано с действиями ЦБ, который решительно остановил панику в марте, демонстрировал независимость (дважды повысил ставки, несмотря на серьезное давление), отчасти – с улучшением новостного фона. Рубль укрепился на 10%. Рынки еврооблигаций толком не открылись, но было понятно, что потребности корпоративного сектора в валюте достаточно скромны, как минимум относительно масштаба резервов ЦБ:
Обший объем погашений с июля 2014го по июль 15го составляет 161 млрд, из них корпоративного долга порядка 100 млрд.
http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/schedule_debt.htm&pid=svs&sid=vd_GVD
Однако существенная его часть представляет собой задолженность связанным организациям (напр. холдинг зарегистрированный в оффшорной юрисдикции, выпустил акции и передал деньги в виде кредита российской операционной компании) — эти долги будут продлены. Плюс к тому, негативный новостной фон в течение последних полутора лет и постепенный переход к плавающему курсу рубля побудил как корпораты, так и банки держать довольно много валютных активов (в отличие от 2008го года, когда они сидели в огромной короткой позиции по валюте и оказались совершенно не готовы к кризису). Банки были вообще нетто-кредиторами по внешним активам и имели существенную валютную подушку.
Goldman Sachs в августовском отчете оценивал нетто-потребности в валютном рефинансировании на ближайший год (с июля по июль) примерно в 50 млрд – т.е. чуть более 10% от резервов центрального банка. К этому можно добавить, что при закрытии долговых рынков российские заемщики перестают наращивать внешние активы (что произошло и в этот раз) – в этом, собственно причина того, что отток капитала растет куда меньше, чем можно было бы ожидать (т.е. годовая цифра будет “всего лишь” порядка 100 млрд, а не 150-200.
http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital_new.htm&pid=svs&sid=itm_18710
//на эту же тему можно почитать пост http://zhu-s.livejournal.com/329972.html
К августу ситуация снова ухудшилась – был сбит Боинг, на ЮВ Украины началась полноценная война, мы налетели на по-настоящему серьезные американские и европейские санкции. Но даже несмотря на это и на упавшую в цене нефть, доллар вряд ли бы дошел до нынешних уровней, если бы не пара ошибок действовавшего до той поры практически идеально ЦБ.
Снова смотрим на график. На нем базис между ставками на валютных (cross-currency) и процентных свопах. Базис между этими инструментами – необъятная тема, но практически всегда провал на графике (ставка по рублям против долларов сильно ниже, чем по рублям против рублей) означает жесточайший дефицит долларовой ликвидности.
Для сравнения, такой же график для EURUSD валютных свопов. Два минимума – 2008й и пик европейского кризиса.
Итак, что собственно произошло? Поставим себя на место корпоративного казначея. Я сам далек от этой области, поэтому опишу очень упрощенно, в меру своего понимания. У компании есть какие-то ожидания по продажам и расходы в разных валютах. Казначей как-то балансирует валюты займов — предположим, у компании есть какая-то политика или модель на этот счет. Ну и пусть исходя из этой модели нужно иметь 40% займов в долларах (компания- экспортер). Вдруг выясняется, что поскольку РФ налетела на 3й раунд санкций, занять доллары на рынке или у иностранных банков не удастся – сейчас нельзя и с высокой вероятностью через полгода тоже не удастся. Российские банки готовы рефинансировать, но в рублях. Занять рубли и сделать своп в доллары (wrong-way swap) тоже никто не даст.
Что делает казначей? Правильно, покупает доллары на споте – даже если ему это с т.з. валютной позиции не нужно – причем даже не под текущие погашения, а впрок. Чем хуже становится ситуация с ликвидностью, тем больше такого вот отложенного спроса.
К августу банки подошли с приличной (в целом — по системе) подушкой ликвидности. Но за месяц-полтора — на фоне все ухудшающихся новостей она была проедена. Во вторых быть в плюсе “в целом по системе” может оказаться недостаточно. Это работает только когда ликвидность в системе циркулирует без проблем. А на нашем рынке (как заметил один мой коллега) объем межбанковских долларовых депозитов с июля по сентябрь упал в 4 раза (в т.ч. и между локальными банками).
ЦБ мог бы избежать проблем, дав рынку долларовую ликвидность, благо валюты хватает – через свопы, репо и прочие инструменты – как делали в аналогичных ситуациях многие другие центробанки. Это в итоге было сделано, но слишком поздно и в недостаточном объеме. К тому моменту недостающую валюту рынок купил на споте, загнав доллар к сорока.
Не знаю, почему ЦБ медлил. Наверняка они знали об индикаторах стресса. Возможно, не хотели слишком сильно помогать, поскольку в отличие от других рынков, сталкивавшихся с подобными проблемами, российский надолго отрезан от долларовых займов и, разумеется не может надеяться на своп-линии от ФРС (которые предоставлялись другим центробанкам). И участникам нужно как-то привыкать к этой реальности – т.е. заливать рынок долларами, как будто ничего не произошло тоже неправильно. Но такой выбор ЦБ — в сочетании с существующей политикой валютного курса породил еще одну проблему – об этом дальше.
Режим был очень хорош для перехода от фиксированного курса к плавающему – с одной стороны, ЦБ выступал амортизатором для рынка, с другой, динамический механизм корзины не давал курсу застрять на фундаментально неправильном уровне. Постоянно расширяющийся коридор постепенно приучал участников рынка и население к плавающему курсу. Понятный и прозрачный механизм не допускал манипуляций.
http://www.cbr.ru/DKP/?PrtId=e-r_policy
http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?prtid=sp_fxpm&pid=bivaltbl&sid=ITM_11545
Есть один недостаток. При резком росте спроса на валюту нынешняя система ЦБ переводит рубль в режим “ползучей девальвации”.
С точки зрения предложения –спроса, при прочих равных, продажи ЦБ вроде как должны сдерживать рост доллара. Проблема в том, что никаких прочих равных не наблюдается — при большом спросе у границы интервала рынок – благодаря ЦБ — переходит от девальвации с высокой волатильностью к девальвации с низкой волатильностью. И низкая волатильность при постоянном ослаблении стимулирует спрос как населения, которое видит как каждый день доллар прибавляет по 50 копеек, так и корпоративных клиентов и спекулянтов.
Валютные трейдеры знают, что дойдя до границы диапазона доллар (корзина) почти всегда приклеивается к нему и ползет на оффере ЦБ вверх.
На все это можно навернуть какую-то теорию за пределами моих скромных знаний, но, в общем эффект легко себе представить каждому, кто когда-то торговал на рынке.
Если рубль в целом слабеет, но постоянно ходит туда-сюда (например, как прошлый четверг – сначала на 2% вверх, потом на 5-6% вниз) люди, которым валюта для покрытия текущих нужд не требуется много раз подумают, прежде чем покупать доллары. Особенно по фундаментально высокому уровню. Если доллар как по команде прибавляет по 50 копеек в день, выбор сильно легче.
Ближе к середине октября дефицит долларовой ликвидности спал (что видно по снижению базиса на графике в предыдущем разделе). Но подключилось население, которое начало покупать по 2 миллиарда в день и больше.
Надо сказать, что вопрос о том, какой должна быть ставка в РФ вызывает много споров (в основном, с обвинениями в адрес ЦБ в том, что они душат реальную экономику). Не хочу слишком углубляться в теоретические дискуссии, скажу только, что есть страны где при сходном или более низком уровне инфляции ставки выше (Бразилия – 11%) и где их поднимали более резко (Турция – нынешней зимой, центральный банк поднял ставку по репо до 10% с 4.5% и по кредитам с 7.75% до 12%).
Основные аргументы сторонников низких ставок в том, что инфляция во многом определяется немонетарными факторами — отчасти контр-санкциями, отчасти ослаблением курса национальной валюты (который они воспринимают, как внешнюю переменную). Плюс отмечают, что даже если базовая ставка ЦБ ниже инфляции, то реальные ставки по кредитам для предприятий и граждан намного выше и уже неподъемны.
Я не экономист, поэтому теоретические соображения оставлю специалистам. Мои замечания – с т.з. практика:
1) Проблема большой премии ставок для компаний над базовой ставкой не решается понижением базовой ставки. Она решается за счет улучшения трансмиссии на денежном рынке – базовая ставка плохо транслируется в реальные кредиты потому что у банков мало залогов для того чтобы под эту базовую ставку занять, а также из-за ограничений в самой банковской системе (таких как лимиты банков друг на друга), которые не дают ликвидности нормально циркулировать.
Нынешний ЦБ, надо отдать им должное, активно работает над трансмиссией, развивая, например, кредиты под нерыночные активы – 312-П.
2) При отрицательной реальной ставке (базовая ниже инфляции) деньги, взятые под эту ставку, в реальную экономику не пойдут. Это иллюзия. Они окажутся на валютном рынке — где проблем с трансмиссией нет и на них будут куплены доллары (в конечном счете у ЦБ). Что в свою очередь *ухудшит* ситуацию с ликвидностью (у кого есть сомнения, можно вспомнить 2008й-09й, когда вся ликвидность ушла в валюту, а экономика получила спад под 9%).
Чтобы этого не произошло, нужен совершенно другой валютный режим – с валютным контролем итп. Но я боюсь, что при таком режиме мы пойдем скорее по пути Венесуэлы, а не каких-то более успешных стран.
3) ЦБ развивающейся страны с большим объемом импорта (как РФ) не может игнорировать валютный курс и воспринимать ее как внешнюю переменную. Курс влияет на инфляцию, плюс задачу обеспечения финансовой стабильности никто не отменял.
4) Наверное можно спорить о том, есть ли в РФ output gap или нет, но безработица низкая, стагнация, видимо структурная, а не циклическая – очевидных аргументов в пользу стимулирования дешевыми ставками я не вижу.
Не думаю, что ЦБ не повысил ставку в сентябре по своей воле (наверное, надавили). 8% или 8.5% — не такая уж большая разница, но что важно, так это то, что рынок перестал верить в мандат ЦБ проводить независимую политику, commitment перехода к инфляционному таргетированию и стал более серьезно рассматривать риски введения валютного контроля и прочих прелестей – и побежал покупать баксы
http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=valint_day
Фундаментально рубль дешев и если бы не режим ползучей девальвации покупателей по таким уровням было бы куда меньше. Даже при нынешней цене на нефть, 43 за доллар — это за пределами самых консервативных *сентябрьских* прогнозов. Разумеется решительное движение доллара вниз – чем бы оно ни было вызвано породило панику на рынке и заставило спекулянтов резать позиции.
Но даже если спекулянты не будут играть против рубля, остается население, которое может успокоить только стабилизация курса. Какое-то количество долларов люди купят в любом случае, но будет ли это 5-10 млрд или 25-30 млрд зависит от ЦБ.
Для нормализации ситуации требуются три вещи
1) изменение режима валютных интервенций – режим коридора себя изжил и сейчас от него больше вреда, чем пользы. Отказ от коридора не означает отказа от интервенций – они возможны и при свободном плавании. Но они должны быть неожиданными, а не по алгоритму.
Уточнение: идея о внеплановых интервенциях и их соответствии принципам свободного курсообразования не является чем-то революционным и упоминается, например, в статье Юдаевой (где она по сути спорила с предложениями Глазьева и других) —
http://cbr.ru/Press/press_centre/Yudaeva_statia_20140902.pdf
Мне кажется, сейчас самое время реализовать предложения из этой статьи.
Думаю для ЦБ имело бы смысл продать какой-нибудь приличный объем (скажем 10 млрд) без сдвига границ корзины — чтобы удовлетворить отложенный спрос населения (и отучить игроков ездить на оффере ЦБ), а дальше действовать исходя из того, как будут меняться внешние условия.
2) Рынок должен знать, что сентябрьская проблема с нехваткой валюты не повторится. Сейчас это не самый важный вопрос, но он может актуализироваться через пару месяцев. Не уверен, что инструменты, которые предложил ЦБ (репо и короткие свопы) достаточно привлекательны и убедительны.
3) Восстановление доверия к ЦБ в вопросе ставки – это уже сделано резким повышением в пятницу. Тем кто боится, что ставки удушат экономику, советую посмотреть на пример Турции — нормализовав ситуацию они довольно быстро перешли к снижению ставок. Рецессия, впрочем, все равно скорее всего будет — вопрос только в том, будет ли рецессия с валютным кризисом или без него.
Уверен, что если ЦБ обеспечит все три пункта, рынок сам “поможет» вернуть доллар к более разумным значениям (37-40).
В пятницу ЦБ осуществил лишь пункт (3)… В принципе после болтанки в четверг это был хороший шанс выкатить, как говорят, базуку и развернуть ситуацию (также как это сделал Банк Турции в январе). Но пока нет ...
Без остальных мер может быть по-разному. Если будут какие-то улучшения на глобальных рынках или в политической ситуации и/или вырастет нефть, все может поправиться само собой. Без таких улучшений (а поводов для оптимизма тут не в избытке) спрос со стороны физ.лиц вполне способен опять прижать корзину к границе коридора, что при существующем механизме интервенций продолжит ползучую девальвацию.
Не думаю, что это желательно. Девальвация и так уже очень большая – как бы хорошо не приучились игроки к гибкому курсу, движения более 30-40% могут вести к непредсказуемым результатам для банковской системы и отдельных секторов экономики. И если есть ресурсы для того, чтобы этого избежать, стоит их использовать.
Впрочем, уверен что ЦБ в итоге решит эти проблемы. Команда там, как и в Минфине, без шуток сильная (это не только мое мнение, а консенсус на рынке) -уверен, они справятся. Хотелось бы, правда, чтобы это произошло sooner rather than later.
Всем удачи. Спасибо всем, кто обсуждал со мной эту тему за ценные мысли и советы.
ПС для смелых оптимистов: к сожалению после движений последней недели сделать дешевую ставку на укрепление рубля через опционы уже нельзя – волатильность выросла до 20% (в отличие от крымского эпизода, где опционы стоили очень дешево; сделанный тогда 3-месячный USDRUB или EURRUB пут, принес бы очень большую прибыль).
© Likh (в комментах к оригиналу много интересного, там все отметились, и сонин, и барабас, и журавлёв, и проч. эконо-макро-блоггеры)
Доллар, ползучая девальвация и процентные ставки
Давно не брал я в руки шашку … Но если есть шанс снова – 6 лет спустя — ставить тэги девальвация, валютный своп, базис, CDS, как тут удержаться?Anyway.
На графике относительные изменения стоимости (в процентах от начального значения) стандартной корзины из доллара и евро (зеленый) и других важных для рубля показателей – нефть Брент (желтый), индекс валют развивающихся стран (красный), индекс РТС (синий) и CDS на Россию (розовый; спреды CDS можно рассматривать как прокси для спредов по российским еврооблигациям). Даты – с 15го по 29е октября (выбор дат я объясню чуть позже).
Видно, что ситуация необычна – бивалютная корзина выросла по отношению к рублю почти на 6% несмотря на рост нефти на 4%, хороший внешний фон (индекс EM валют укрепился к доллару и евро) и вполне приличную динамику российских акций (долларовый индекс РТС остался на месте, рублевый – ММВБ – сильно вырос) и снижение спредов по российским облигациям и CDS. Ослабление рубля прошло c довольно слабого стартового уровня (15го октября курс доллара уже был в районе 40.80).
Повторю еще раз — сильное ослабление рубля произошло на фоне повышения аппетита к риску в целом, включая российский и роста цены на нефть.
Чтобы понять, что произошло придется вернуться на несколько месяцев назад.
Солнечное лето
После весеннего провала на рынке, связанного с крымскими событиями к июлю ситуация сильно улучшилась.Отчасти это было связано с действиями ЦБ, который решительно остановил панику в марте, демонстрировал независимость (дважды повысил ставки, несмотря на серьезное давление), отчасти – с улучшением новостного фона. Рубль укрепился на 10%. Рынки еврооблигаций толком не открылись, но было понятно, что потребности корпоративного сектора в валюте достаточно скромны, как минимум относительно масштаба резервов ЦБ:
Обший объем погашений с июля 2014го по июль 15го составляет 161 млрд, из них корпоративного долга порядка 100 млрд.
http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/schedule_debt.htm&pid=svs&sid=vd_GVD
Однако существенная его часть представляет собой задолженность связанным организациям (напр. холдинг зарегистрированный в оффшорной юрисдикции, выпустил акции и передал деньги в виде кредита российской операционной компании) — эти долги будут продлены. Плюс к тому, негативный новостной фон в течение последних полутора лет и постепенный переход к плавающему курсу рубля побудил как корпораты, так и банки держать довольно много валютных активов (в отличие от 2008го года, когда они сидели в огромной короткой позиции по валюте и оказались совершенно не готовы к кризису). Банки были вообще нетто-кредиторами по внешним активам и имели существенную валютную подушку.
Goldman Sachs в августовском отчете оценивал нетто-потребности в валютном рефинансировании на ближайший год (с июля по июль) примерно в 50 млрд – т.е. чуть более 10% от резервов центрального банка. К этому можно добавить, что при закрытии долговых рынков российские заемщики перестают наращивать внешние активы (что произошло и в этот раз) – в этом, собственно причина того, что отток капитала растет куда меньше, чем можно было бы ожидать (т.е. годовая цифра будет “всего лишь” порядка 100 млрд, а не 150-200.
http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital_new.htm&pid=svs&sid=itm_18710
//на эту же тему можно почитать пост http://zhu-s.livejournal.com/329972.html
К августу ситуация снова ухудшилась – был сбит Боинг, на ЮВ Украины началась полноценная война, мы налетели на по-настоящему серьезные американские и европейские санкции. Но даже несмотря на это и на упавшую в цене нефть, доллар вряд ли бы дошел до нынешних уровней, если бы не пара ошибок действовавшего до той поры практически идеально ЦБ.
Базис и нехватка ликвидности
Снова смотрим на график. На нем базис между ставками на валютных (cross-currency) и процентных свопах. Базис между этими инструментами – необъятная тема, но практически всегда провал на графике (ставка по рублям против долларов сильно ниже, чем по рублям против рублей) означает жесточайший дефицит долларовой ликвидности.
Для сравнения, такой же график для EURUSD валютных свопов. Два минимума – 2008й и пик европейского кризиса.
Итак, что собственно произошло? Поставим себя на место корпоративного казначея. Я сам далек от этой области, поэтому опишу очень упрощенно, в меру своего понимания. У компании есть какие-то ожидания по продажам и расходы в разных валютах. Казначей как-то балансирует валюты займов — предположим, у компании есть какая-то политика или модель на этот счет. Ну и пусть исходя из этой модели нужно иметь 40% займов в долларах (компания- экспортер). Вдруг выясняется, что поскольку РФ налетела на 3й раунд санкций, занять доллары на рынке или у иностранных банков не удастся – сейчас нельзя и с высокой вероятностью через полгода тоже не удастся. Российские банки готовы рефинансировать, но в рублях. Занять рубли и сделать своп в доллары (wrong-way swap) тоже никто не даст.
Что делает казначей? Правильно, покупает доллары на споте – даже если ему это с т.з. валютной позиции не нужно – причем даже не под текущие погашения, а впрок. Чем хуже становится ситуация с ликвидностью, тем больше такого вот отложенного спроса.
К августу банки подошли с приличной (в целом — по системе) подушкой ликвидности. Но за месяц-полтора — на фоне все ухудшающихся новостей она была проедена. Во вторых быть в плюсе “в целом по системе” может оказаться недостаточно. Это работает только когда ликвидность в системе циркулирует без проблем. А на нашем рынке (как заметил один мой коллега) объем межбанковских долларовых депозитов с июля по сентябрь упал в 4 раза (в т.ч. и между локальными банками).
ЦБ мог бы избежать проблем, дав рынку долларовую ликвидность, благо валюты хватает – через свопы, репо и прочие инструменты – как делали в аналогичных ситуациях многие другие центробанки. Это в итоге было сделано, но слишком поздно и в недостаточном объеме. К тому моменту недостающую валюту рынок купил на споте, загнав доллар к сорока.
Не знаю, почему ЦБ медлил. Наверняка они знали об индикаторах стресса. Возможно, не хотели слишком сильно помогать, поскольку в отличие от других рынков, сталкивавшихся с подобными проблемами, российский надолго отрезан от долларовых займов и, разумеется не может надеяться на своп-линии от ФРС (которые предоставлялись другим центробанкам). И участникам нужно как-то привыкать к этой реальности – т.е. заливать рынок долларами, как будто ничего не произошло тоже неправильно. Но такой выбор ЦБ — в сочетании с существующей политикой валютного курса породил еще одну проблему – об этом дальше.
Наследие режима
Нынешний режим интервенций ЦБ РФ выглядит так – когда курс подходит к границе «операционного интервала» по бивалютной корзине (0.45*EURRUB +0.55*USDRUB) ЦБ продает $350 млн и сдвигает границу коридора на 5 копеек вверх. Таким образом, если рынок уперся в в границу ЦБ, чтобы корзина отросла на рубль ЦБ должен продать $7млрд (при нынешнем курсе евро корзина стоит примерно доллар и 11 центов).Режим был очень хорош для перехода от фиксированного курса к плавающему – с одной стороны, ЦБ выступал амортизатором для рынка, с другой, динамический механизм корзины не давал курсу застрять на фундаментально неправильном уровне. Постоянно расширяющийся коридор постепенно приучал участников рынка и население к плавающему курсу. Понятный и прозрачный механизм не допускал манипуляций.
http://www.cbr.ru/DKP/?PrtId=e-r_policy
http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?prtid=sp_fxpm&pid=bivaltbl&sid=ITM_11545
Есть один недостаток. При резком росте спроса на валюту нынешняя система ЦБ переводит рубль в режим “ползучей девальвации”.
С точки зрения предложения –спроса, при прочих равных, продажи ЦБ вроде как должны сдерживать рост доллара. Проблема в том, что никаких прочих равных не наблюдается — при большом спросе у границы интервала рынок – благодаря ЦБ — переходит от девальвации с высокой волатильностью к девальвации с низкой волатильностью. И низкая волатильность при постоянном ослаблении стимулирует спрос как населения, которое видит как каждый день доллар прибавляет по 50 копеек, так и корпоративных клиентов и спекулянтов.
Валютные трейдеры знают, что дойдя до границы диапазона доллар (корзина) почти всегда приклеивается к нему и ползет на оффере ЦБ вверх.
На все это можно навернуть какую-то теорию за пределами моих скромных знаний, но, в общем эффект легко себе представить каждому, кто когда-то торговал на рынке.
Если рубль в целом слабеет, но постоянно ходит туда-сюда (например, как прошлый четверг – сначала на 2% вверх, потом на 5-6% вниз) люди, которым валюта для покрытия текущих нужд не требуется много раз подумают, прежде чем покупать доллары. Особенно по фундаментально высокому уровню. Если доллар как по команде прибавляет по 50 копеек в день, выбор сильно легче.
Ближе к середине октября дефицит долларовой ликвидности спал (что видно по снижению базиса на графике в предыдущем разделе). Но подключилось население, которое начало покупать по 2 миллиарда в день и больше.
Процентные ставки
В режиме инфляционного таргетирования процентная ставка является основным операционным инструментом. После начала украинского кризиса ЦБ дважды ее поднял несмотря на жалобы и стоны банков, компаний, так и некоторых ведомств. А вот в сентябре, вопреки ожиданиям рынка, оставил на месте.Надо сказать, что вопрос о том, какой должна быть ставка в РФ вызывает много споров (в основном, с обвинениями в адрес ЦБ в том, что они душат реальную экономику). Не хочу слишком углубляться в теоретические дискуссии, скажу только, что есть страны где при сходном или более низком уровне инфляции ставки выше (Бразилия – 11%) и где их поднимали более резко (Турция – нынешней зимой, центральный банк поднял ставку по репо до 10% с 4.5% и по кредитам с 7.75% до 12%).
Основные аргументы сторонников низких ставок в том, что инфляция во многом определяется немонетарными факторами — отчасти контр-санкциями, отчасти ослаблением курса национальной валюты (который они воспринимают, как внешнюю переменную). Плюс отмечают, что даже если базовая ставка ЦБ ниже инфляции, то реальные ставки по кредитам для предприятий и граждан намного выше и уже неподъемны.
Я не экономист, поэтому теоретические соображения оставлю специалистам. Мои замечания – с т.з. практика:
1) Проблема большой премии ставок для компаний над базовой ставкой не решается понижением базовой ставки. Она решается за счет улучшения трансмиссии на денежном рынке – базовая ставка плохо транслируется в реальные кредиты потому что у банков мало залогов для того чтобы под эту базовую ставку занять, а также из-за ограничений в самой банковской системе (таких как лимиты банков друг на друга), которые не дают ликвидности нормально циркулировать.
Нынешний ЦБ, надо отдать им должное, активно работает над трансмиссией, развивая, например, кредиты под нерыночные активы – 312-П.
2) При отрицательной реальной ставке (базовая ниже инфляции) деньги, взятые под эту ставку, в реальную экономику не пойдут. Это иллюзия. Они окажутся на валютном рынке — где проблем с трансмиссией нет и на них будут куплены доллары (в конечном счете у ЦБ). Что в свою очередь *ухудшит* ситуацию с ликвидностью (у кого есть сомнения, можно вспомнить 2008й-09й, когда вся ликвидность ушла в валюту, а экономика получила спад под 9%).
Чтобы этого не произошло, нужен совершенно другой валютный режим – с валютным контролем итп. Но я боюсь, что при таком режиме мы пойдем скорее по пути Венесуэлы, а не каких-то более успешных стран.
3) ЦБ развивающейся страны с большим объемом импорта (как РФ) не может игнорировать валютный курс и воспринимать ее как внешнюю переменную. Курс влияет на инфляцию, плюс задачу обеспечения финансовой стабильности никто не отменял.
4) Наверное можно спорить о том, есть ли в РФ output gap или нет, но безработица низкая, стагнация, видимо структурная, а не циклическая – очевидных аргументов в пользу стимулирования дешевыми ставками я не вижу.
Не думаю, что ЦБ не повысил ставку в сентябре по своей воле (наверное, надавили). 8% или 8.5% — не такая уж большая разница, но что важно, так это то, что рынок перестал верить в мандат ЦБ проводить независимую политику, commitment перехода к инфляционному таргетированию и стал более серьезно рассматривать риски введения валютного контроля и прочих прелестей – и побежал покупать баксы
Where are we now и что делать
В четверг, 30го на рынке произошли интересные события. Утром мы как обычно прошли несколько уровней и ЦБ дежурно продал 2.5 млрд. А вот в обед рубль укрепился почти на 6%, причем первые 3-4% укрепления прошли на довольно небольшом объеме (по словам валютных трейдеров около миллиарда долларов). Многие заподозрили во всем это ЦБ, но данные по интервенциям показывают, что это не так:http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=valint_day
Фундаментально рубль дешев и если бы не режим ползучей девальвации покупателей по таким уровням было бы куда меньше. Даже при нынешней цене на нефть, 43 за доллар — это за пределами самых консервативных *сентябрьских* прогнозов. Разумеется решительное движение доллара вниз – чем бы оно ни было вызвано породило панику на рынке и заставило спекулянтов резать позиции.
Но даже если спекулянты не будут играть против рубля, остается население, которое может успокоить только стабилизация курса. Какое-то количество долларов люди купят в любом случае, но будет ли это 5-10 млрд или 25-30 млрд зависит от ЦБ.
Для нормализации ситуации требуются три вещи
1) изменение режима валютных интервенций – режим коридора себя изжил и сейчас от него больше вреда, чем пользы. Отказ от коридора не означает отказа от интервенций – они возможны и при свободном плавании. Но они должны быть неожиданными, а не по алгоритму.
Уточнение: идея о внеплановых интервенциях и их соответствии принципам свободного курсообразования не является чем-то революционным и упоминается, например, в статье Юдаевой (где она по сути спорила с предложениями Глазьева и других) —
http://cbr.ru/Press/press_centre/Yudaeva_statia_20140902.pdf
Мне кажется, сейчас самое время реализовать предложения из этой статьи.
Думаю для ЦБ имело бы смысл продать какой-нибудь приличный объем (скажем 10 млрд) без сдвига границ корзины — чтобы удовлетворить отложенный спрос населения (и отучить игроков ездить на оффере ЦБ), а дальше действовать исходя из того, как будут меняться внешние условия.
2) Рынок должен знать, что сентябрьская проблема с нехваткой валюты не повторится. Сейчас это не самый важный вопрос, но он может актуализироваться через пару месяцев. Не уверен, что инструменты, которые предложил ЦБ (репо и короткие свопы) достаточно привлекательны и убедительны.
3) Восстановление доверия к ЦБ в вопросе ставки – это уже сделано резким повышением в пятницу. Тем кто боится, что ставки удушат экономику, советую посмотреть на пример Турции — нормализовав ситуацию они довольно быстро перешли к снижению ставок. Рецессия, впрочем, все равно скорее всего будет — вопрос только в том, будет ли рецессия с валютным кризисом или без него.
Уверен, что если ЦБ обеспечит все три пункта, рынок сам “поможет» вернуть доллар к более разумным значениям (37-40).
В пятницу ЦБ осуществил лишь пункт (3)… В принципе после болтанки в четверг это был хороший шанс выкатить, как говорят, базуку и развернуть ситуацию (также как это сделал Банк Турции в январе). Но пока нет ...
Без остальных мер может быть по-разному. Если будут какие-то улучшения на глобальных рынках или в политической ситуации и/или вырастет нефть, все может поправиться само собой. Без таких улучшений (а поводов для оптимизма тут не в избытке) спрос со стороны физ.лиц вполне способен опять прижать корзину к границе коридора, что при существующем механизме интервенций продолжит ползучую девальвацию.
Не думаю, что это желательно. Девальвация и так уже очень большая – как бы хорошо не приучились игроки к гибкому курсу, движения более 30-40% могут вести к непредсказуемым результатам для банковской системы и отдельных секторов экономики. И если есть ресурсы для того, чтобы этого избежать, стоит их использовать.
Впрочем, уверен что ЦБ в итоге решит эти проблемы. Команда там, как и в Минфине, без шуток сильная (это не только мое мнение, а консенсус на рынке) -уверен, они справятся. Хотелось бы, правда, чтобы это произошло sooner rather than later.
Всем удачи. Спасибо всем, кто обсуждал со мной эту тему за ценные мысли и советы.
ПС для смелых оптимистов: к сожалению после движений последней недели сделать дешевую ставку на укрепление рубля через опционы уже нельзя – волатильность выросла до 20% (в отличие от крымского эпизода, где опционы стоили очень дешево; сделанный тогда 3-месячный USDRUB или EURRUB пут, принес бы очень большую прибыль).
© Likh (в комментах к оригиналу много интересного, там все отметились, и сонин, и барабас, и журавлёв, и проч. эконо-макро-блоггеры)
новогоднее ралли, 2025 нарисует по красоте
Нашу площадку очень сильно перекосило. Выше 3325 не должны были уйти, а закрылись 3377.
Первые на луне (Россия/mockumentary) www.kinopoisk.ru/film/160990/
Убивать осознанно, сериал www.kinopoisk.ru/series/6358207/
Gran Turismo (кибер)спорт, вот не думал что фильм по игре, да ещ...
Max, как-то сомнительна теория
пора в шорт вставать
А ведь когда то, по 97% продавали, теперь по 100% выкупают))))
23:54
Heinrich von Baur, это да, вспомнилось:
— Гражданин, ведите себя прилично, здесь же суд!
— Так везде ссут!
Главное правило эксплуатации регулируемого пешеходного перехода это различать цвет...
23:49
а когда-то АФК стоила 9 руб при ставке в два раза меньше и долгах меньших — не знаю во сколько раз меньших…
Юрий Близорукий, у меня в БКС отображается средняя стоимость покупки в 2 рубля )
На арену выходит зелёный Аллигатор
Вот бы кто-нить основные тезисы то озвучил
рекомендация к ЦБ — отмена коридора и переход к свободному плаванию рубля с неплановыми интервенциями. чтоб народ боялся.
до разворота по рублю вероятно пока не дошли.
мои мысли, на основе статьи — что разворот надо будет ждать не раньше НГ или более раннего объявления о плавающем курсе. нефть пошла вниз, выборы в ДНР…
бутор, не?
— падение спроса;
— удорожание через налог на имущество.
А началось всё ещё с коммерческой недвижимости большого метража, которую тихо убивают дистанционная торговля и запредельные ставки. Тут говорят, что даже ИКЕА, цимес бизнеса которой построен на обязательном посещении их моллов, со следующего года будет торговать в России дистанционно.
Момент слабости ЦБ, после которого было понятно, что курс будет только расти — это скорее не сентябрьское заседание, где ставка осталась 8% (к тому времени девальвация уже шла полным ходом), а решение от 18 августа о корректировке политики валютного курса. +5 коп при накопленных интервенциях 350 и промежуточных 0 — это совсем не плита, чтобы шортить рынок от верхней границы при накоплении спроса. Скорее это наоборот — повод покупать, покупать, покупать и дальше…
Комментарии Юдаевой начала октября тоже был сильным признаком слабости — было видно, что ЦБ не особо готов к тому, что рынок купит у него больше чем пару ярдов.
По поводу предложений автора: они прекрасны (без шуток). Вот только на текущий момент мы имеем:
— внешний фон значительно ухудшился;
— рынок привык к росту, т.е. пролив выкупят с гораздо большей вероятностью, чем зальют спайк наверх;
— ЦБ наврядли проявит чудеса гибкости в вопросе интервенций (Если бы был в состоянии — итоги заседяния пятницы были бы иными), поэтому рынок последнее заседание воспринял как сохранение «правил игры» и продолжит плавную девальвацию в прежнем режиме.
— Рынок предпочтет нарастить долларовую ликвидность к концу кода, т.к. плавающий курс и отмена бивалютного коридора будет воприниматься как «невозможность после НГ приобретения валюты дешево».
— Осознание сильно негативного эффекта санкций проникает в умы всё большего количества народа. Буквально вчера на первом в новостях в прайм-тайм показывали Шохина в Австрии, который вещал европейцам примерно следующее: «Нам до конца 2015 нужно погасить Вам 160 ярдов долгов. Как Вы думаете, сможем ли мы вернуть все и незадумываетесь ли Вы, что российские компании-должники будут объявлять дефолты, в результате которых вы будете получать просто активы в России?...»
Кстати в последнее время были публикации, что на самом деле реально доступных резервов не настолько много, как озвучивает официальная статистика.
В 2008 не было рефинансирования от ЦБ, было неимоверное количество шортов у всех, поэтому 200 ярдов потратили на их закрытие.
еще раз разрушен тезис ватников что цб не подчиняется нашей власти и ведет безграмотную политику в угоду фрс-сша
1. Прогноз не вам, а тем кто знаком с моей торговлей.
2. Прогноз исходя из того что я вижу на графике — ТА на 100%, именно это я имел ввиду, а не умозаключения притянутые за уши исходя из Макры.
3. Это только прогноз и к реальной торговле имеет малое отношение. Реальный трейдинг = вход/стоп/профит + мани менеджмент
ЗЫ: Так что скорее это скромное вью профессионала ;) о долгосрочном направлении тренда, а не руководство к действию. Сожалею что оно не совпадает с вашим )