Тот самый Грэм. Об искусстве хеджирования.

 
Бенджамин Грэм (Benjamin Graham)
1894–1976

Бенджамин Грэм (Benjamin Graham, также в русском переводе встречается: Баджамин Грэхем) считается отцом современного анализа ценных бумаг; его наиболее известный протеже — Уоррен Баффетт. Личность Грэма сцементировало пронизанное бедностью воспитание в Нью-Йорке, где для выживания на улице он должен был больше использовать свои умственные способности, чем мускулы. Годы бедности, говорил Грэм, «развили в моем характере серьезное отношение к деньгам, готовность упорно трудиться за небольшие суммы и чрезвычайный консерватизм во всех расходах». После окончания Колумбийского университета Грэму предложили преподавательские должности на трех его факультетах: литературы, математики и философии. Однако ему нужно было содержать семью (его отец умер, когда ему было девять лет), поэтому он нанялся на работу в одну фирму на Уолл-стрите на должность ученика в отдел облигаций.

Академическая ориентация Грэма, делавшая его «ищущим, склонным к мышлению и критике», оказалась плюсом. Кроме того, говорил он, «я смог добавить к этим качествам два других, которые обычно не сопровождают теоретический склад ума: во-первых, хороший инстинкт на то, что важно в проблеме или ситуации, и способность избегать траты времени впустую на ненужное; и, во-вторых, стремление к практической стороне дела, к достижению цели, к нахождению решений, в особенности, к изобретению новых подходов и технических методов». Когда ему предложили повышение до должности продавца облигаций, Грэм отказался и вместо этого предположил, что он будет ценнее в статистическом анализе или анализе рисков.
Проработав на Уолл-стрите девять лет, Грэм организовал свою собственную компанию. Это было головокружительное время, о котором он говорил: «Я был слишком готов принять материалистический успех как стремление и цель жизни и забыть об идеалистических достижениях». Замечательный переход от презренной бедности объясняет поверхностные планы того момента; однако за этим в определенной степени стояло и альтер эго «Декана Уолл-стрита», который имел склонность к блондинкам и три раза женился. По словам Баффетта, Грэм хотел «каждый день совершать что-то творческое, что-то дурацкое и что-то щедрое». Консервативная сторона Грэма показана в "Искусстве хеджирования", где он объясняет, как инвесторы могут защищать себя различными методами хеджирования.
 
Искусство хеджирования

Словарь Уэбстера определяет слово «хеджироваться» («to hedge») как «защитить себя от убытка, поставив на обе стороны». Хеджирование как коммерческая операция довольно распространена среди мукомолов и прядильщиков хлопка. Детали этой техники могут показаться довольно сложными, но по сути она состоит из короткой продажи «фьючерса» в то время, когда покупается сырье, чтобы защититься от колебаний цены в течение периода производства. На рынке ценных бумаг форма хеджирования, очень распространенная на иностранных фондовых биржах, это использование пут-опционов или колл-опционов против длинной или короткой позиции в акции соответственно. Если человек покупает сто акций «Ю-Эс Стил» по 106, например, он может ограничить свой возможный убыток, купив также пут по 102 сроком действия на тридцать дней. Это означает: как бы низко ни упала акция, он имеет право продать ее в любое время в пределах следующего месяца по 102, и его максимальный убыток при худших возможных условиях составит 400 долл., плюс стоимость пута (и комиссионные). Эта договоренность часто предпочтительнее стоп-ордера, потому что защищает от убытка в результате временного колебания. Если «Стил» упадет до 101 1/2 и затем в течение месяца вырастет до 115, человек со стоп-ордером на 102 будет выведен из игры, в то время как пут благополучно перенесет его к большой конечной прибыли.
Цель этой статьи, однако, не обсуждение ни хеджирования товарных фьючерсов, ни использования привилегий в торговле, хотя оба эти предмета заслуживают пристального внимания. Мы поговорим о подобном классе рыночных операций, мало понятым или оцененным даже профессионалами, который, однако, дает возможность получения превосходной прибыли с очень умеренным риском.
Хеджирование между облигациями и акциями
Мы имеем в виду одновременную покупку одной ценной бумаги и продажу другой, потому что первая относительно дешевле второй. Там, где купленная ценная бумага продается дешевле той, что продана, должно быть хорошее основание, чтобы полагать, что цены этих двух бумаг сойдутся близко вместе, и наоборот, при противоположных обстоятельствах.
Не задерживаясь более на общей теории, поспешим перейти к конкретному примеру. Скажем, 2 ноября прошлого года мы покупаем на 10.000 долл. конвертируемых 5-процентных облигаций «Лэкавонна стил» со сроком погашения в 1950 году, и в то же время коротко продаем 100 акций «Лэкавонна стил» по 100. Если «Лэкавонна» продолжит безудержное повышение, мы вынуждены конвертировать наши облигации в акции, чтобы осуществить поставку акций, которые мы продали. В этом случае наша операция оказалась бы неудачной – мы потеряли бы 25 долл. и комиссионные. Но, если акция понизится, очевидно, что облигации не пострадают так же жестоко, потому что один лишь их инвестиционный рейтинг гарантирует им определенную минимальную стоимость. В реальности, на момент написания этой статьи акция понизилась до 83, в то время как облигации твердо держатся в районе 94. Мы могли бы, следовательно, завершить нашу небольшую операцию, продав облигации за 9.400 долл. и выкупив акции за 8.300 долл. Это показало бы чистый кредит в 1.100 долл. Из него следует вычесть расходы и первоначальную разницу в 25 долл., после чего остается чистая прибыль свыше 1.000 долл.
Таким образом, мы имели предприятие, которое при самых неблагоприятных условиях могло показать максимальный убыток лишь в 56,50 долл., но содержало отнюдь не малые возможности тысячедолларовой прибыли. Неплохой шанс, не так ли? Добавьте далее, что оно требовало небольшого капитала (поскольку деньги, действительно связанные, незначительны), и накладные расходы несущественны, так как облигационный процент почти компенсировал дивиденды на акции. Насколько безопаснее это по сравнению с обычным рыночным обязательством, становится видно, когда рассмотрим вариант, при котором человек, купивший 100 штук «Лэкавонна» по номиналу, теряет 1.700 долл., если все еще держит их; в то время как, с другой стороны, если «Рипаблик» продана коротко, когда она достигла номинала, спекулянт вскоре после этого столкнулся бы с убытком в сорок пунктов.
Это хорошая возможность указать на техническое различие между хеджированием, описанным выше, и арбитражем. Арбитраж должен обеспечивать определенную прибыль в пределах довольно определенного времени. Если, например, было бы возможно (а так, несомненно, и было для специалиста по облигации) купить «Лэк стил», конверт 5% по номиналу и одновременно продать акции по 100 1/4, такая операция явилась бы настоящим арбитражем. Ибо облигации могли быть немедленно конвертированы, а полученные акции поставлены с прибылью в 25 долл.
Арбитражер всегда готов обменять безопасность, которую покупает, на ту, которую продает; хеджер делает так, только если должен, и поэтому обычно он несет небольшой убыток. Его прибыль извлекается из продажи того, что он покупает, и выкупа того, что он продает при более благоприятной разнице, или «спрэде», чем в начале операции. Арбитражер может, конечно, задержать конвертацию в надежде завершить свою операцию с большей выгодой на рынке. Тогда он становится хеджером, но уже с гарантированной минимальной прибылью вместо лишь минимального убытка.
Соотношение этих двух операций очень красиво показывается на примере ситуации с «Саут пасифик» в прошлом октябре. В то время любой мог продать большое количество акций и заменить их 5-процентными конвертируемыми облигациями предположительно на 1/4 пункта дешевле. В действительности, однако, корректировка на накопленный дивиденд и процент на конвертацию делала облигации на 1/4 дороже акций. Предложение облигаций осуществлялось специалистами. Они могли продавать акции на подъемах, выше соответствующей цены пятипроцентных облигаций, и собирались представить облигации для конвертации. Они (специалисты), конечно, были очень рады получить дополнительную прибыль в 1/4 пункта, покупая акции и продавая облигации, вместо конвертации. Как оказалось, трейдер, купивший облигации на этом основании, выигрывал по сравнению с первоначальным владельцем, потому что на последующем прорыве он мог выкупить акции и продать облигации с разностью в пять пунктов. Это означало бы для проницательного хеджера 4 1/4 пункта «легких денег».
Даже опытные «художники хеджа» часто упускают шанс превосходной прибыли, потому что напрасно ждут, пока возможность убытка не сократится до слишком маленькой величины. Например, в злополучном буме акций «Эллайд пэкерс» в прошлом октябре эти акции продавались по 66, в то время как 6-процентные конвертируемые облигации котировались по 91. Каждая 1.000 долл. облигация могла быть в любое время обменена на тринадцать акций, то есть при покупке по 91 они означали колл на акции по 70 долл. за штуку. Покупка восьми облигаций в то время, вместе с продажей 100 штук акций по 66, впоследствии показала прибыль не меньше 3.200 долл., ибо цена продажи акции опустилась до 26, в то время как облигации достигли уровня 82. С другой стороны, независимо от того, насколько выше могли бы уйти акции, убыток в этой сделке был абсолютно ограничен 400 долл. – разностью между 66 и 70. В этом случае, однако, было бы искушение купить облигации и ждать, пока акции до продажи поднимутся немного выше. Увы! Это ожидание было бы напрасным.
Привилегированные акции
Конвертируемые привилегированные акции предоставляют те же возможности для хеджевых операций, что и облигации. Текущий пример – привилегированные акции «Гиллилэнд ойл», которые можно в любое время обменять на вдвое большее число обыкновенных акций. 15 января привилегированные акции можно было купить по 100, а обыкновенные продать по 49. Максимальным убытком, в случае большого повышения обыкновенных акций, были бы два пункта на каждую привилегированную акцию, что фактически компенсировалось дивидендом в 2 долл., выплачиваемым по последней 2 февраля. Как получилось, двумя днями позже обыкновенные акции опустились до 43, в то время как привилегированные фактически стали выше – на 101. Таким образом, на сотне привилегированных акций и двухстах обыкновенных можно было за два дня получить валовую прибыль в размере 1.300 долл., причем с незначительным риском.
Если бы кто-то с крепкими нервами продал «Пирс эрроу» по 99 против покупки привилегированных акций по 110, его храбрость была бы хорошо вознаграждена. При этом его самый большой убыток не мог превысить одиннадцати пунктов, так как привилегированные акции в данном случае обмениваются на обыкновенные штука за штуку – и, кроме того, был бы выигрыш в виде 8 процентов дивиденда – против нуля по обыкновенной акции. Сегодня между этими двумя выпусками существует разница в приблизительно тридцать пяти пунктов, таким образом, эта не особенно рискованная операция теперь показала бы прибыль, значительно превышающую двадцать пунктов.
Иногда основанием для выгодного хеджирования могут быть сделаны права подписки на новую акцию, особенно когда акция продается близко к подписной цене. В таких случаях права могут быть куплены, а акция продаваться в обмен на них, имея в виду, что, если акция упадет ниже цены подписки, права на нее могут быть отвергнуты и акция выкуплена с прибылью. К несчастью для таких схем, внутренние манипуляции с целью стимулировать подписку обычно поддерживают цену выпуска на высоком уровне до тех пор, пока права не истекают. Серьезные снижения, как в случае «Синклер ойл» и «Пан американ ойл», обычно происходят немного позже истечения прав, то есть слишком поздно для хеджера. «Студебеккер» и «Саксон моторе» недавние примеры акций, упавших ниже цены предложения новой акции накануне последнего дня подписки.
«Стрэдл»
Возможно лучший способ работы с правами двойной опцион (стрэдл, straddle), – то есть разыгрывание рынка и в сторону роста, и в сторону падения. Это можно сделать, продав только половину акций, соответствующих купленным правам. Здесь очень важно, чтобы цена прав была очень низкой и они все еще имели значительный период до истечения. Хороший текущий пример «Симмс петролеум». 15 января, когда была опубликована новость о соленой воде в «Хомер фидд», эта акция понизилась до 47, а права до 1. Последние давали держателю право получить одну новую акцию «Симмс» за каждые два права, по оплате 47,50 долл., со сроком истечения привилегии 2 февраля. Так как нефтяные акции в то время занимали высокоспекулятивную позицию, «Симмс петролеум» таила в себе возможности или большого дальнейшего падения, или радикального восстановления в пределах следующих двух недель. Поэтому казалось хорошей идеей купить, скажем, 400 прав на «Симмс» по 1 и продать против них только 100 акций по 47. Трейдер тогда имел бы возможность получить прибыль от широкого движения в любом направлении. Если бы акция упала до 40, например, он мог бы закрыть свои 100 акций с выгодой в 650 долл. и отказаться от своих прав, стоившие ему 400 долл., что оставляло ему свыше 200 долл. прибыли. При восстановлении к 55, однако (что впоследствии и произошло), он мог бы использовать 200 своих прав, чтобы заменить свои короткие акции, и распорядился бы другими 200 правами с хорошей прибылью. Читатель может легко подсчитать: в этом случае он сделал бы 300 долл. за вычетом комиссионных.
Операции такого типа, вовлекающие права, очень похожи на использование путов и коллов для целей хеджирования, на что мы ссылались в начале этой статьи. Права на подписку – это ни больше, ни меньше, коллы, выпущенные компанией. Но если говорить с практической точки зрения, эти права обычно более привлекательный опцион, относительно их стоимости, чем обычная 30-дневная привилегия.
В рассмотренных до сего момента типах хеджирования трейдер всегда имеет возможность приобрести ценную бумагу, которую продал, по установленной цене – или через конвертацию, или по подписке. Однако часто оправдана и продажа одной ценной бумаги против покупки другой, без какой-либо меры предосторожности, за исключением твердого знания, что обе цены далеки от нормы.
29 декабря прошлого года депозитные сертификаты B.R.T. продавались по 5, в то время как недепонированные акции котировались по более чем 10. Было известно, что депозитное соглашение делало изъятие средств необычно трудным, но это было совершенно неадекватной причиной для продажи свободных акций по цене, вдвое превышавшей цену сертификатов. Обе бумаги представляли одни и те же права собственности. Более того, под контролем комитета было достаточно акций, чтобы с высокой вероятностью позволить ему провести свой план реорганизации, когда он, наконец, будет принят. Поэтому инвестор брал на себя очень небольшой риск, покупая 200 сертификатов B.R.T. по 5 и продавая против них 100 штук свободных акций по 10 1/4. Возможно, спрэд мог временно расшириться, но в конечном счете обе эти цены должны были приблизиться друг к другу. Собственно говоря, последнее в действительности и произошло, причем очень быстро, когда несколькими днями позже сертификаты повысились до 7, в то время как акции остались на 10 1/4. Сегодня трейдер мог бы продать свои сертификаты по 10 с прибылью в 1.000 долл. и закрыть свои акции по 13 1/4 – с убытком в лишь 300 долл., демонстрируя превосходную чистую прибыль при очень скромном обязательстве.
Очень похожая возможность представилась в прошлом ноябре, когда 4 1/2 % облигации «Интерборо-Метрополитэн» упали до 13 3/4, в то время как привилегированные акции продавались по 12 1/2. С учетом приоритета имущественного права, которым «наслаждаются» облигации, спрэд между этими двумя выпусками лишь в 1 1/4 пункта был смехотворно маленьким. Теперь он расширился до шести пунктов (что все еще недостаточно), но это, тем не менее, позволило бы получить приличную прибыль человеку, купившему облигации и продавшему акции по 13 3/4 и 12 1/2 соответственно. В настоящее время один-два выпуска облигаций из Миссури, Канзаса и Техаса – 4% облигации «Сент-Луи дивижн», например, – можно купить лишь на несколько пунктов выше 4-процентной некумулятивной привилегированной акции: хотя с учетом большого накопления процента и их приоритета имущественного права, они должны на самом деле продаваться при намного более широком спрэде.
Несоответствия обычны
Несоответствия такого типа происходят в почти бесконечном разнообразии, и большинство из них можно с выгодой использовать. Но во многих случаях внешний трейдер не может с легкостью коротко продавать переоцененные ценные бумаги из-за трудности заимствования их на неопределенный период и проблемы процентов. Однако держащие выпуск, который продается по слишком высокой цене, имеют все причины переключаться на более дешевую ценную бумагу. В самой первой статье автора этих строк, появившейся в журнале «Зе мэгэзин оф Уолл-стрит» (в сентябре 1917 года), указано, что не было никакой адекватной причины для спрэда в десять пунктов между японскими 4 1/2% «простыми» облигациями и «проштампованными немецкими». Человек, который обменял бы первые на последние, теперь имел бы выигрыш ровно в десять пунктов, так как фондовая биржа полностью аннулировала дискриминацию в отношении этих проштампованных облигаций, и теперь все они имеют абсолютно одинаковую стоимость.
Последний момент отмечен, чтобы указать, что три вида действия – переключение, арбитраж и хеджирование – имеют очень много общего, и можно легко переходить от одного к другому. Все они основаны на точной информации и анализе, и их успех обычно полностью независим от движений рынка. В настоящее время, когда будущее так омрачено неопределенностью, трейдер мог бы на некоторое время с пользой обратить свое внимание на не впечатляющий, но безопасно прибыльный бизнес хеджирования.