Рубль теряет три опоры: что двигает курс и чего ждать в 2027 году

Мы ждём доллар около 90 руб. к концу 2026 года и 95-100 руб. к концу 2027 года. Правительство и аналитики закладывают 87-89 руб. в среднем за 2027 год. Крепкий рубль 2025-2026 годов держался на трёх опорах: ставке до 21%, продажах валюты государством и дорогой нефти. В 2027 году все три ослабевают по решениям самих властей. Ставку ЦБ снижает, свои продажи валюты ЦБ уже свернул, а Минфин с новой отсечкой $50 будет покупать валюту почти при любой нефти. Официальный прогноз построен на Urals по $53, при которой покупок почти нет. Разница между нашей оценкой и консенсусом решает, нужна ли инвестору валюта. При курсе 87-89 руб. она не обгоняет рублёвые инструменты, при 95-100 руб. обгоняет. Ниже разобраны все факторы курса, включая те, что работают за рубль.

Полная версия разбора с графиками и таблицами на портале: frontier.eninvs.com

Нетто-операции государства с валютой: продажи Минфина и ЦБ поддерживали рубль до весны 2026 года, теперь государство покупает. Октябрь — оценка, объём Минфин объявит 5 октября.

Сейчас доллар стоит 83 руб., и это крепче, чем ждали почти все

Официальный курс ЦБ на 2 октября – 83,25 руб. за доллар и 12,40 руб. за юань (ЦБ). За 2025 год доллар подешевел со 101,7 до 78,2 руб., на 23%. В 2026 году минимум был 22 мая, 70,8 руб., а максимум пришёлся на 3 сентября, 87,0 руб. С июня 2024 года доллар не торгуется на Мосбирже из-за санкций против биржи. Официальный курс ЦБ считает по внебиржевым сделкам банков, а главная биржевая пара теперь юань-рубль. Курс доллара фактически получается из курса юаня и соотношения доллара и юаня на мировом рынке.

На курс влияют пять групп факторов: экспортная выручка и импорт, бюджетное правило, ставка ЦБ, отток капитала и санкции. Разберём их по очереди.

Нефть: в Россию приходит $92-94 за баррель, а дорогая нефть рубль почти не укрепит

В конце сентября в новостях звучали цены нефти от $80 до $132, и все они верные, только измеряют разное. Для рубля важна цена, по которой выручка реально приходит экспортёру. Это Urals в порту отгрузки, $94,3 в среднем за сентябрь, и налоговая цена Urals Минфина, $92,1. Дорогой Brent и цены с доставкой в Индию и Китай включают фрахт, страховку и посредников, в Россию эти деньги не приходят (Интерфакс со ссылкой на Argus, Коммерсант).

Цены нефти в сентябре 2026 года. Синим – цены, по которым считаются налоги и выручка экспортёров. Остальные выше из-за дефицита физической нефти, фрахта и посредников.

Нефть в 2026 году шоковая. После закрытия Ормузского пролива весной Brent почти доходил до $126, летом Urals откатывался до $59, и за август рубль ослаб на 7%. В сентябре налоговая цена Urals выросла с $67 до $92, на 37%. Выручка доходит до валютного рынка с задержкой в 1-2 месяца, поэтому эта волна придёт в октябре-ноябре. Скидка Urals к Brent после санкций США против Роснефти и Лукойла в ноябре 2025 года выросла с $12-13 до $23 (данные ЦБ), сейчас она понемногу сужается.

Правительство в прогнозе к бюджету закладывает нормализацию: Brent $73 и Urals $53 в 2027 году (Коммерсант). Если оно право, нефтяная поддержка рубля исчезает сама. Если нефть останется дорогой, излишек выручки заберёт бюджетное правило.

Отсечка $50 отдаёт выигрыш от дорогой нефти Минфину, а не рублю

Бюджетное правило работает так. Налоги с нефти сверх базовой цены Urals Минфин тратит на покупку юаней и золота в Фонд национального благосостояния. При нефти ниже базы он их продаёт. Покупки создают дополнительный спрос на валюту и ослабляют рубль. В 2026 году база – $59. В проекте бюджета, внесённом в Госдуму 30 сентября, с 2027 года база снижается до $50 (РИА Новости). Советник председателя ЦБ Кирилл Тремасов назвал новую отсечку фактором в сторону более слабого рубля (ПРАЙМ).

По оценкам в прессе, каждый доллар цены Urals выше базы даёт 6-7 млрд руб. покупок валюты в месяц. Фактические покупки лета 2026 года дают чуть меньше, 4-6 млрд. При нефти по $92, как в сентябре, отсечка $50 означала бы покупки около 13 млрд руб. в день. Это сопоставимо с рекордными продажами января 2026 года, только с обратным знаком. При нефти по $53 из прогноза правительства покупки почти нулевые.

Сколько валюты покупает Минфин при разной цене Urals. Снижение базы с $59 до $50 сдвигает линию вверх: при любой нефти покупок становится больше примерно на 3 млрд руб. в день.

Отсюда главный вывод. Дорогая нефть при отсечке $50 рубль почти не укрепляет, а дешёвая ослабляет его напрямую, через выручку. Первые покупки по новой базе пройдут в феврале 2027 года, правило работает с лагом в месяц. При нефти ниже $50 Минфин начнёт продавать валюту, ликвидная часть ФНБ на 1 сентября – 4,0 трлн руб., или $46,7 млрд (Интерфакс). Этого хватит примерно на год продаж в темпе начала 2026 года.

Второй сдвиг уже произошёл, и о нём говорят реже. Кроме Минфина, валюту продавал ЦБ. Он распределял на рынок расходы ФНБ прошлых лет. Во втором полугодии 2025 года это было 8,9 млрд руб. в день, сейчас – 0,6 млрд. С ноября 2025 по февраль 2026 года государство продавало валюту на 9-17 млрд руб. в день. Сейчас государство нетто-покупатель, а с октября покупки выросли в 5 раз. 5 октября Минфин объявил покупки на 12,7 млрд руб. в день с 7 октября по 6 ноября, всего 279 млрд руб., против 2,5 млрд в сентябре (Минфин). Мы ждали около 10 млрд, Т-Инвестиции – 9-14 млрд. С учётом продаж ЦБ государство нетто покупает около 12 млрд руб. в день. Разворот от продаж к покупкам составляет около $5-6 млрд в месяц. Для сравнения, все нефинансовые компании в августе продали на рынке $18,8 млрд (Интерфакс).

Бюджету слабый рубль выгоден. Дефицит 2027 года заложен в 5,5 трлн руб., заимствования через ОФЗ – 7,7 трлн, и каждый рубль ослабления увеличивает нефтегазовые доходы (Коммерсант).

Ставка 14% ещё держит рубль, но в 2027 году её снизят

ЦБ сам объяснял крепкий рубль 2025 года жёсткой денежной политикой (Эксперт). Высокая ставка работает тремя путями. Рублёвый вклад выгоднее валютного, и население меньше покупает валюту. Дорогой кредит сдерживает импорт. Экспортёрам выгоднее продать валюту, чем занимать рубли под 20%.

Курс доллара и ключевая ставка. Пока ставка была 21%, доллар подешевел со 110 до 78 руб. Сейчас ставка 14%, по ориентиру ЦБ в 2027 году она в среднем 10,5-12,5%.

Сейчас ставка 14%, 11 сентября ЦБ её не тронул, следующее заседание – 23 октября (ЦБ). Ориентир ЦБ на 2027 год – средняя ставка 10,5-12,5% (SberCIB). Снижение ставки и покупки валюты по базе $50 придутся на один и тот же год. Население уже покупает валюту меньше, 597 млрд руб. за январь-август против 673 млрд годом ранее и 1,1 трлн в 2024 году (ЦБ). Когда ставки по вкладам опустятся к 10-12%, этот спрос оживёт. Насколько сильно, ни ЦБ, ни брокеры количественно не оценивают.

Фьючерс на доллар по 92,5 руб. показывает разницу ставок, а не прогноз

Биржевые фьючерсы на доллар на 2 октября стоят 85,1 руб. на декабрь 2026 года и 92,5 руб. на декабрь 2027 года (Мосбиржа). Эти цифры часто читают как ожидание рынка, но цена фьючерса считается по формуле. Это сегодняшний курс плюс разница рублёвой и долларовой ставок за срок контракта. При ставке 14% в рублях и около 4% в долларах годовой фьючерс должен стоить на 8-10% дороже спота, так и есть.

Цены фьючерсов на доллар. Оранжевая часть – плата за разницу ставок. Покупатель доллара через фьючерс платит её независимо от того, ослабнет рубль или нет.

Для инвестора это значит следующее. Кто покупает доллар через фьючерс, платит 8-9% в год. Если через год курс останется на уровне 83 руб., он потеряет эти деньги. Поэтому фьючерс выигрывает, только если рубль ослабнет сильнее, чем заложено в цену.

За крепкий рубль работают профицит торговли и сужение скидки на нефть

Сильнее всего за рубль говорит торговля. Профицит текущего счёта за январь-июль – $33,9 млрд против $21,5 млрд годом ранее. Во втором квартале экспорт вырос на 27% год к году, дорожало всё сырьё: алюминий на 46%, медь на 40%, удобрения на 39% (ЦБ).

Но у этих цифр есть слабые места. В июле профицит сжался до $1,7 млрд, потому что услуги и выплаты доходов за рубеж съели почти весь торговый плюс (ЦБ). Импорт во втором квартале вырос на 16%: крепкий рубль и закупки впрок перед технологическим сбором с 1 декабря. Четвёртый квартал традиционно пиковый по импорту. Кроме того, 63% экспорта теперь оплачивается в рублях против 53% годом ранее. Часть выручки конвертируется за рубежом и не попадает на внутренний рынок как валюта. Ошибки и пропуски в платёжном балансе за второй квартал – минус $12,2 млрд, половина квартального профицита (ЦБ).

Санкции работают в обе стороны. Новые ограничения против крупных экспортёров расширяют скидку на нефть и бьют по выручке. Новости о переговорах дают быстрые движения рубля на несколько процентов, но такие движения обычно обратимы. Потолок цен ЕС зафиксирован на $44,1 до июля 2027 года, а с 1 января 2027 года в ЕС вступает запрет на российский СПГ по долгосрочным контрактам.

Два года подряд рубль оказывался крепче прогнозов

Это важная оговорка для любого прогноза ослабления. На 2026 год Минэкономразвития в апреле 2025 года ждало 100,2 руб. за доллар в среднем, в сентябре 2025 года ждало уже 92,2. Евразийский банк развития в декабре называл 94, медиана опроса аналитиков ЦБ составляла 90,3. Сейчас Минэкономразвития оценивает средний курс 2026 года в 79,5 руб. (ПРАЙМ, Инвестфьючер, Банкирос). Разница составила 14-26%. С 2025 годом было то же самое.

Прогнозы среднего курса на 2026 год против оценки факта. Чем позже сделан прогноз, тем он ближе к курсу на момент прогноза.

Рубль тогда поддержали три фактора. Ставка 21% продержалась дольше, чем ждали. Государство продавало валюту на 9-17 млрд руб. в день. Случился нефтяной шок на Ближнем Востоке. В 2027 году первые две причины разворачиваются по решению самих властей, а выигрыш от третьей бюджетное правило с базой $50 переведёт в покупки валюты. Поэтому опыт 2025-2026 годов не означает, что рубль и дальше будет крепче прогнозов.

Свежие прогнозы банков на конец 2026 года почти совпадают с текущим курсом. СберИнвестиции ждут 85 руб. и 12,5 за юань, ВТБ – около 86 (РБК, ВБР). Медиана опроса ЦБ на 2027 год составляет 88,8 руб. в среднем, на 2028 год 94 руб. (Банкирос).

В 2018 году похожее правило и снижение ставки дали доллару плюс 21% за год

Ближайший аналог – 2018 год. Тогда заработало бюджетное правило с базой $40, в начале года ЦБ снижал ставку, а в апреле добавились санкции против Русала. По официальному курсу ЦБ доллар за год вырос с 57,6 до 69,5 руб., на 21%, а от минимума к максимуму на 26%. ЦБ дважды приостанавливал покупки валюты для Минфина, в апреле и с конца августа до января 2019 года, когда ослабление стало слишком резким (ЦБ). Значит, у властей есть предохранитель от обвала, но не от плавного ослабления.

В 2023 году доллар вырос с 70,3 до 89,7 руб., на 28%. Тогда экспорт падал, а импорт быстро восстанавливался. В 2026 году с начала года доллар прибавил около 6%.

Изменение курса доллара с начала года в 2018, 2023 и 2026 годах. Источник: официальный курс ЦБ.

Наша оценка: около 90 руб. к концу 2026 года и 95-100 руб. к концу 2027 года

Эта оценка собрана из потоков валюты, а не из прогнозов других аналитиков. Посылки такие.

Конец 2026 года: 88-92 руб. С октября Минфин покупает валюту на сентябрьскую нефть, по оценке Т-Инвестиций до 9-14 млрд руб. в день против 2,5 млрд в сентябре. Четвёртый квартал всегда пиковый по импорту, а до технологического сбора 1 декабря электронику ввозят впрок. ЦБ, скорее всего, вернётся к снижению ставки в октябре или декабре. Поддержку даст волна экспортной выручки от сентябрьских цен на нефть, но её в большой мере заберут покупки Минфина.

2027 год: ещё 7-10% сверху. Мы закладываем Urals в среднем $70-75. Это ниже сентябрьских $92, потому что физический дефицит на нефтяном рынке рассасывается, и выше $53 из прогноза правительства. При такой нефти Минфин весь год покупает валюту на 6-8 млрд руб. в день. В 2026 году нетто-операции государства за год близки к нулю: продажи января-февраля съели покупки лета. Значит, в 2027 году на рынке появляется дополнительный покупатель валюты примерно на $18-20 млрд в год. Это сопоставимо с месяцем продаж валюты всеми экспортёрами.

Ставка за 2027 год снижается с 14% примерно до 11%. Это оживляет импорт в кредит и покупки валюты населением, которые в 2024 году при сопоставимых ставках были 1,1 трлн руб. в год против 0,9 трлн в темпе 2026 года. Инфляция в России выше, чем в США и Китае, на 3-4 п.п. в год, и это само по себе даёт плавное ослабление. После 2025 года рубль в реальном выражении крепкий, реальный эффективный курс за январь-май 2026 года вырос ещё на 6,8%, так что запас для коррекции есть.

Аналог 2018 года подтверждает масштаб. Тогда Urals в среднем стоил около $70 при базе $40, то есть выше отсечки на $30, и доллар за год вырос на 21%. В 2027 году при Urals $70-75 и базе $50 превышение составит $20-25, то есть близкий порядок. Плюс 15-20% от текущих 83 руб. дают 95-100 руб.

Наша оценка курса против фьючерса и прогноза правительства. Фьючерс – это точка безубыточности: выше него валюта выгоднее рублей, ниже – рубли выгоднее валюты.

Когда эта оценка окажется неверной. Если Brent держится выше $90 весь 2027 год, ЦБ снижает ставку медленнее своего ориентира, а санкции смягчаются, рубль останется в коридоре 85-90 руб. Это возможно, но для этого нефтяной шок должен продлиться ещё год. В обратную сторону риск больше. При Urals ниже $60, новых санкциях против крупных экспортёров или резком снижении ставки курс может уйти выше 100 руб. От слишком резкого ослабления власти страхуются. В 2018 году ЦБ дважды приостанавливал покупки валюты для Минфина, когда рубль падал слишком быстро (ЦБ). Поэтому обвала мы не ждём, ждём устойчивого ослабления.

Валюта выигрывает, если доллар к концу 2027 года дороже 92,5 руб.

Рубли сейчас приносят больше, чем валюта. Вклады и ОФЗ дают 13-16% годовых, валютные облигации – 5-7%. Фьючерс на декабрь 2027 года, 92,5 руб., показывает, при каком курсе доход в рублях и доход в долларах сравняются. При прогнозе правительства, 87-89 руб., валюта проигрывает рублям, и держать её нет смысла. При нашей оценке 95-100 руб. валюта выигрывает 3-8% сверх рублёвого дохода.

Второй довод за валюту – несимметричный риск. Если доллар к концу 2027 года будет стоить 88 руб., держатель валюты недополучит около 5% по сравнению с рублями. Если повторится 2018 или 2023 год, держатель только рублей потеряет в долларах 20-28%. Поэтому часть сбережений в валюте мы рассматриваем как страховку, а не только как ставку на доход.

Держать валюту разумнее в облигациях в долларах и юанях, а не в наличных. Они платят купон поверх изменения курса. Доходности, сроки и кредитное качество валютных выпусков Мосбиржи мы считаем на странице валютных облигаций. Покупка доллара через фьючерс стоит 8-9% в год, она оправдана только при ставке на ослабление сильнее заложенного в цену.

В акциях слабый рубль на стороне экспортёров. Он увеличивает их рублёвую выручку, но у металлургов и производителей удобрений часть выигрыша заберёт налог на сверхдоходы 2027-2029 годов. Компании, которые зарабатывают в рублях, а закупают импорт, от ослабления рубля проигрывают.

Даты, которые покажут, какой сценарий сбывается

• Начало ноября: объём покупок Минфина на ноябрь – декабрь, в октябре 12,7 млрд руб. в день.
• 23 октября: заседание ЦБ по ставке.
• Октябрь-ноябрь: рассмотрение бюджета в Госдуме, сохранится ли отсечка $50.
• 1 декабря: технологический сбор на импортную электронику, до него импорт закупают впрок.
• 1 января 2027 года: новая база $50 и запрет ЕС на российский СПГ по долгосрочным контрактам.
• Каждый месяц: продажи валюты экспортёрами в обзоре рисков ЦБ, скидка на Urals, покупки валюты населением.

Еженедельная аналитика – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам в Усиленные Инвестиции, и мы оперативно исправим.

Материал подготовлен Усиленными Инвестициями по данным ЦБ, Минфина, Минэкономразвития, Мосбиржи, Argus, Интерфакса, Коммерсанта, РИА Новости, РБК и брокеров. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.