Почему сейчас акции роста не интересны рынку и когда это изменится

При какой ключевой ставке снова станут интересны акции роста — Яндекс, Позитив, Промомед? Пока снижение ставки им не помогло: Яндекс с конца 2025 года подешевел на 22%, индекс МосБиржи — на 19%. Мой ответ: ключевая для них вторична. Акции роста смотрят на доходность 10-летних ОФЗ, а она за время снижения ставки выросла. Когда такое положение обычно меняется, я проверяю на данных с 2003 года.

❗ Главное

• Ключевую снизили с 21% до 14%, а 10-летние ОФЗ дают 16,75% — больше, чем в среднем при ставке 21%. Длинные ОФЗ стали заметно доходнее коротких.
• Стоимость растущей компании — в основном прибыль через пять лет и позже, и дисконтируют её по доходности длинных ОФЗ. В простой модели такая компания реагирует на неё примерно в полтора раза сильнее дивидендной.
• Мультипликатор EV/EBITDA Яндекса за девять месяцев сжался вдвое, до 4,6×, хотя скорректированная EBITDA за первое полугодие выросла на 41%.
• С 2003 года после разворотов 10-летних ОФЗ — месяцев, когда их доходность уходила на 1,5 п.п. ниже максимума за год, — индекс МосБиржи через 12 месяцев был в медиане на 18% выше, после остальных месяцев — на 6%. Сейчас доходность у годового максимума, до разворота около 2 п.п.

Ставку снизили, длинные деньги подорожали

Я сравниваю ключевую с кривой доходности ОФЗ. Это доходности облигаций федерального займа разных сроков, от трёх месяцев до тридцати лет; Банк России считает их каждый торговый день. Ставку 21% регулятор держал с конца октября 2024 года до начала июня 2025-го, с конца июля 2026 года она 14%. ОФЗ сроком на год пошли за ключевой и дают 13,73%. С 10-летними вышло иначе. Они дают 16,75%: на 2,3 п.п. больше, чем в конце 2025 года, и больше, чем в среднем за полные месяцы ставки 21% (15,8%).

Осенью 2024 года всё было наоборот: 31.10.2024 ОФЗ сроком на год давали на 5 п.п. больше 10-летних — так рынок закладывал, что высокая ставка ненадолго. Сейчас длинные ОФЗ заметно доходнее коротких: за 10 лет инвесторы просят на 3 п.п. больше, чем за год.

Причин я вижу три. Инфляция снова ускорилась: в июле цены с поправкой на сезонность росли почти на 12% в пересчёте на год, базовая инфляция — на 7%. Население ждёт высокой инфляции: в августе медиана ожиданий на год вперёд была почти 14%, а ниже 10% она не опускалась с февраля 2021 года. И государство много занимает: за январь–июль 2026 года Минфин разместил ОФЗ с постоянным купоном больше чем на 3 трлн ₽. Банк России 11 сентября предупредил: если проект бюджета заложит более высокий дефицит, может понадобиться более жёсткая политика.

Почему растущей компании важна длинная ставка

Длинной ставкой я называю доходность 10-летних ОФЗ. Большая часть стоимости растущей компании — в прибыли, которая появится через пять лет и позже, а её дисконтируют как раз по длинной ставке плюс премия за риск.

Покажу на простой модели: растущая компания пять лет наращивает прибыль на 20% в год и отдаёт акционерам 30%, потом растёт на 7% и отдаёт 70%; дивидендная растёт на 4% и платит 80%; ставка дисконтирования — 10-летние ОФЗ плюс постоянные 7 п.п. премии за риск. У растущей компании в такой модели три четверти стоимости приходится на выплаты после пятого года, у дивидендной — меньше половины.

Если 10-летка снизится на 1,5 п.п., растущая компания подорожает на 13%, дивидендная — на 8%. В обратную сторону так же: рост 10-летки на 2,3 п.п. с конца 2025 года отнимает у растущей 18% стоимости, у дивидендной — 12%, примерно в полтора раза меньше.

Сами проценты — иллюстрация, они зависят от допущений. У реальных компаний рост неровный, а прибыль дивидендных зависит от сырья и курса. Но чем дальше в будущем лежат деньги компании, тем сильнее её цена качается вместе с длинной ставкой.

Яндекс: ставка действует через оценку

Начну с долга. На 30.06.2026 денег у Яндекса было чуть больше, чем долга без аренды, а облигаций с плавающим купоном — на 120 млрд ₽. 1 п.п. ключевой стоит компании около 1,2 млрд ₽ в год до налога, меньше полупроцента годовой EBITDA.

С оценкой всё иначе. EV/EBITDA весь 2025 год держался около 9×, в августе 2026 года опустился до 4,6× — это мой расчёт, аренда учтена и в долге, и в EBITDA. Бизнес за это время рос: скорректированная EBITDA за первое полугодие прибавила 41% к прошлому году.

Акция с конца 2025 года подешевела на 22%. Это близко к тому, что даёт модель, где меняется только доходность 10-летних ОФЗ (−18%), и к падению индекса МосБиржи за тот же срок.

История: важен разворот, а не уровень

Сам уровень 10-летки мало говорит о том, что будет с рынком. Я проверяю это на месячных данных с 2003 года: беру среднюю за месяц доходность 10-летних ОФЗ по кривой Банка России и сравниваю с её максимумом за последние 12 месяцев. Ушла от максимума на 1,5 п.п. и больше — это разворот. Дальше смотрю, где через 12 месяцев индекс МосБиржи.

С начала 2003 года до осени 2025-го разворот случался в 86 месяцах из 273. После них индекс через год был в медиане на 18% выше, после остальных месяцев — на 6%. Порог почти не важен: при 1 п.п. выходит 18% против 4%, при 2,5 п.п. — 21% против 7%. А вот уровень ничего не различает: меньше 15% 10-летние ОФЗ давали почти всю историю.

Только 86 месяцев — это восемь отдельных эпизодов. В семи индекс через год после первого месяца разворота был выше, хотя в 2012 году всего на 2%. Восьмой — лето 2025 года. В августе средняя 10-летка опустилась до 13,8%, и разворот выглядел убедительно. Потом доходность пошла обратно вверх и к июлю 2026 года вернулась к уровню осени 2024-го, а индекс с июля 2025 по июль 2026 года потерял 19%: правило тоже ошибается. Сам я тогда воспринял этот разворот как спекуляцию, а не как смену тренда.

Что платит, пока ждёте

Пока доходность 10-летних ОФЗ не развернулась, деньги приносят активы, которые платят сейчас.

• Короткие ОФЗ и денежный рынок — около 14%, но при снижении ключевой доход упадёт вслед за ней.
• Длинные ОФЗ — почти 17% годовых и рост цены, если их доходность снизится; в 2026 году она пока только росла.
• Дивидендные акции платят, пока вы ждёте. По моим базовым сценариям дивиденд за 2026 год — около 15% нынешней цены у Сбербанка и около 19% у ЛУКОЙЛа, у Яндекса, Позитива и Промомеда — 3–8%. Это мои расчёты, а не объявленные дивиденды. Разница этих доходностей, 7–16 п.п. в год, — цена ожидания в растущей бумаге. У ЛУКОЙЛа высокий дивиденд 2026 года держится на дорогой нефти третьего квартала: за 2027 год в базовом сценарии я жду заметно меньше, около 11% цены. У Сбербанка 2027 год примерно как 2026-й.
• Акции роста ждать дороже всего, зато на развороте их переоценивают сильнее, чем дивидендные.

Мне при такой кривой интереснее то, что платит сейчас: ожидание должно оплачиваться. А если наступит мир, вырастут все акции, не только растущие. Компании, чья оценка держится на длинной ставке, станут интересны после разворота 10-летних ОФЗ.

Примеры растущих компаний

Яндекс — самая чувствительная к длинной ставке история из трёх: если 10-летние ОФЗ развернутся, это первое имя, которое я пересмотрю.

Позитив устроен похоже на Яндекс: ставка действует на него в основном через оценку. Облигаций с плавающим купоном у компании на 14,8 млрд ₽, но часть процентов возвращается доходом по депозитам, и 1 п.п. ключевой стоит ей около 90 млн ₽ в год — чуть больше полупроцента годовой EBITDA. Главный вопрос здесь другой — план продаж: в 2025 году почти две трети годовых отгрузок пришлись на четвёртый квартал, а в 2024 году компания свой прогноз по отгрузкам не выполнила. На 2026 год она обещает 40–45 млрд ₽ отгрузок, и проверить это можно будет только по итогам года.

Промомед мне интересен уже сейчас, по цене около 400 ₽. Ставка тут вторична. Его история держится на продукте и конкуренции, и ждать разворота 10-летних ОФЗ не нужно. Главный риск — тирзепатид: соперников становится больше. 26.08.2026 Р-Фарм получил регистрационное удостоверение на свой тирзепатид «Тирвелла» с запуском осенью, а Фармасинтез уже продаёт «Тирлидею» и конкурирует ценой. Удержит ли Промомед цену и маржу, покажет отчёт за девять месяцев.

Где я могу ошибаться

Проверка держится на восьми эпизодах, и месяцы внутри эпизода пересекаются: 86 месяцев — не 86 независимых наблюдений. С 2014 года разница скромнее: 14% после разворота против 10% в остальные месяцы. Индекс взят без дивидендов, а отдельного индекса акций роста с такой историей нет, поэтому проверка идёт по всему рынку.

Премия за риск может сжаться сама, например от новостей о перемирии, и тогда акции роста вырастут без всякого разворота 10-летки. Бывает и наоборот. 10-летка снизится из-за спада экономики, и слабый спрос ударит по прибыли растущих компаний сильнее, чем поможет ставка.

За чем следить

• 10-летние ОФЗ. Максимум считается по средним за месяц: сейчас это июль 2026 года, 16,29%, и разворот — средняя за месяц ниже примерно 14,8%. 16,75% на 28.09.2026 — значение одного дня, а средняя за сентябрь по этот день уже чуть выше июльской: после закрытия месяца максимум и порог, скорее всего, сдвинутся вверх. До разворота около 2 п.п.
• Разница 10-летних и годовых ОФЗ — сейчас 3 п.п. Её сужение подтвердит разворот.
• Прогноз Банка России. В базовом сценарии регулятор ждёт инфляцию 4% в 2027 году и среднюю ключевую 10,5–12,5%. Если так и будет, у 10-летних ОФЗ появится повод развернуться, но ориентиром для меня остаётся сама их доходность.
• 23.10.2026 — заседание Банка России и новый среднесрочный прогноз, в котором регулятор обещал учесть проект бюджета.

👉 Итог

Акциям роста нужен разворот доходности 10-летних ОФЗ, и снижение ключевой сам по себе его не даёт: ставку снизили на 7 п.п., а 10-летка выросла. Пока разворота нет, платят короткие ОФЗ и дивидендные акции, а Яндекс — вне моего фокуса. Исключение — Промомед: его история держится не на ставке, и он мне интересен уже сейчас. Когда доходность 10-летних ОФЗ уйдёт на 1,5 п.п. ниже годового максимума, первым я пересмотрю Яндекс.

t.me/Games_of_investments

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.