Промомед вырос на 76%, а акция стоит как два года назад.

Коротко

Акции Промомеда недооценены рынком из-за кассового разрыва и сезонности, но фундаментально бизнес растёт взрывными темпами благодаря лидерству в препаратах для похудения. Авторская модель даёт целевую цену 792 руб. с доходностью 57% годовых, однако риски — концентрация на одном классе, отрицательный денежный поток и размытие акций.

Разбор

Выручка Промомеда за первое полугодие выросла на 76%, значительно опередив многих публичных ритейлеров: Озон (+48%), Вайлдберриз (+30%), Лента (+26%), X5 (+10%), Лукойл (+8%). Ближайший конкурент в фармацевтике, Озон Фармацевтика, показал рост лишь на 12%. Текущая цена акции 414 руб. при цене размещения на IPO 400 руб.

Основной драйвер роста — препараты для снижения веса. Рынок таких препаратов в России вырос с 45 млрд руб. в прошлом году до прогнозных 75 млрд руб. в этом, а в первом квартале прибавил в 3,2 раза. Промомед контролирует больше половины рынка: в первом квартале продажи составили 10,8 млрд руб. против 9 млрд у Герофарм и менее 0,5 млрд у Фармасинтеза. Патент на тирзепатид в РФ прекращён в ноябре 2024 года, а по семаглутиду действует механизм принудительного лицензирования, что позволяет компании выпускать препараты обеих групп.

Эндокринологический сегмент, где сосредоточены препараты для похудения, вырос с 4,7 млрд руб. годом ранее до 16,3 млрд руб., обеспечив весь прирост выручки. В июне на один только бренд Терзетта пришлось 2,7% всех аптечных продаж лекарств в стране по данным DSM Group.

Онкологический сегмент, напротив, упал на 39% из-за сдвига государственных тендеров на вторую половину года. Компания ожидает, что по итогам года сегмент вырастет на 40%. Кроме того, Промомед выходит в сегмент орфанных препаратов: пара таких препаратов появится в конце года, ещё четыре или пять — в следующем, а один аукцион на их закупку стоит от 2 до 5 млрд руб.

Несмотря на прибыль в отчётности, операционный денежный поток отрицательный (-1,8 млрд руб.), а после инвестиций — -4,5 млрд руб. Причина — длительные отсрочки платежей дистрибьюторам (120–150 дней). Кассовый разрыв компания почти полностью закрывает безрегрессным факторингом по ставке «ключевая плюс 2%», что не увеличивает долг на балансе и передаёт риск неплатежа банку.

Выручка Промомеда подвержена сильной сезонности: около половины годового объёма приходится на четвёртый квартал. В прошлом году квартальная выручка составляла 4,5 млрд, 8,5 млрд, 6 млрд и 18,5 млрд руб. соответственно. При этом продажи конечному покупателю растут быстрее отгрузок: по данным DSM Group — на 207%, по системе «Честный знак» — на 214%, тогда как продажи дистрибьюторов выросли на 156%, а выручка группы — на 76%. Это говорит о разгрузке складских запасов в канале.

Валовая маржа выросла с 61% до 67%, несмотря на увеличение доли розничных продаж до 83% выручки. Общий долг компании достиг 33 млрд руб., что составляет 1,8 годовой EBITDA при ковенанте по облигациям в 3,0. При этом 9 из 10 рублей долга взяты под плавающую ставку, поэтому снижение ключевой ставки напрямую улучшает финансовое положение.

Компания впервые выплатила дивиденды — 8 руб. на акцию (доходность 2% к текущей цене). Дивидендная политика ступенчатая: обязанность направлять 50% скорректированной прибыли возникает только при снижении долга ниже одной годовой прибыли, что, по заявлениям компании, возможно по итогам следующего года.

Бизнес оценён мультипликатором EV/EBITDA примерно в 6,2x против собственного среднего исторического 9,5x за три года. Консенсус шести аналитических домов даёт целевую цену около 650 руб. за акцию, авторская модель — 792 руб. с потенциальной доходностью 57% годовых на горизонте трёх лет при прогнозе выручки 74 млрд руб. через год. Однако риски существенны: весь рост держится на одном классе препаратов, свободный денежный поток остаётся отрицательным четвёртый год подряд, а количество акций размывается примерно на 3% в год из-за программ мотивации менеджмента и конвертируемых облигаций (при цене выше 411 руб. free-float может вырасти до 10%). Авторы держат бумагу и в августе удвоили позицию, докупая в диапазоне от 356 до 396 руб.

Тайм-коды

• 0:00 — Терзетта и патенты
• 1:14 — Рынок похудения и конкуренты
• 2:40 — Онкология и орфанные препараты
• 4:23 — Сезонность и факторинг
• 6:14 — Долг и дивиденды
• 8:31 — Оценка и риски

Разбор видео с канала Кирилл Кузнецов. Усиленные инвестиции

Больше разборов — в канале @slavik_capital