Акция упала на 30%. Почему я всё равно не считаю её дешёвой

Краткая аннотация

Падение котировки само по себе ничего не говорит о дешевизне акции. Я разбираю, почему минус 30% иногда превращается ещё в минус 40%, как меняется справедливая стоимость бизнеса и почему смотреть только на старую цену опаснее, чем кажется.

Вступление

Есть ловушка, в которую я сам когда-то регулярно попадал. Акция стоила 1 000 рублей, потом стала стоить 700. Первая реакция почти автоматическая: компания та же, акция та же, а цена ниже на 30%. Значит, сейчас выгоднее.

Проблема в одном: я сравниваю сегодняшнюю цену не со стоимостью бизнеса, а со старой котировкой. А старая котировка вообще не обязана быть справедливой. Возможно, 1 000 рублей было слишком дорого. Возможно, за время падения ухудшился сам бизнес. Возможно, одновременно произошло и то и другое.

Поэтому сейчас при сильном снижении акции я сначала пытаюсь понять не насколько она упала, а какую прибыль, денежный поток и долговую нагрузку рынок теперь покупает за эту цену. Иногда после такого расчёта акция, подешевевшая на треть, внезапно оказывается дороже, чем была до падения.

1. Цена упала на 30%, а оценка компании могла почти не измениться

Представим простую компанию. Она зарабатывает 100 рублей чистой прибыли на акцию, а акция стоит 1 000 рублей. Получается P/E = 10. Затем появляются плохие результаты. Прибыль падает до 60 рублей, а котировка снижается до 700.

В терминале я вижу красивый минус 30%. Но если посчитать мультипликатор, получается уже P/E около 11,7. То есть акция стала дешевле в рублях, но дороже относительно текущей прибыли. Если падение прибыли носит не временный характер, никакой скидки здесь вообще может не быть.

Я поэтому смотрю минимум на несколько вещей:

• как изменилась ожидаемая прибыль на ближайшие 12–24 месяца;

• что произошло с операционной маржой;

• растёт ли чистый долг;

• какой свободный денежный поток остаётся после капитальных затрат;

• не держалась ли старая оценка на ожиданиях, которые уже исчезли.

Особенно хорошо эта ошибка видна на циклических компаниях. На пике цикла прибыль максимальная, поэтому P/E выглядит смешным: 4, 5 или 6. Потом цена падает, инвестору кажется, что акция стала ещё дешевле, но одновременно начинает проваливаться прибыль.

Допустим, капитализация компании была 100 млрд рублей при прибыли 20 млрд. P/E = 5. После ухудшения рынка капитализация падает до 70 млрд. Кажется, отличная скидка. Но если прибыль следующего года оказывается 8 млрд, новый P/E уже 8,75.

Котировка упала на 30%, а фундаментальная оценка выросла почти в два раза.

Именно поэтому мне не нравится сама формулировка акция дешёвая, потому что раньше стоила дороже. Предыдущая цена не является фундаментальным показателем.

2. Иногда падает не цена акции, а сама справедливая стоимость бизнеса

Самая неприятная ситуация начинается тогда, когда изменяется не настроение участников рынка, а параметры, из которых вообще складывается стоимость компании.

Я грубо представляю цену бизнеса как сегодняшнюю стоимость будущих денежных потоков. Даже если не строить огромную DCF-модель на двадцать листов Excel, логика остаётся той же: чем больше будущий денежный поток и чем меньше требуемая доходность, тем дороже компания.

В упрощённом виде:

Стоимость бизнеса = FCF₁ / (WACC − g)

Допустим, устойчивый денежный поток компании составляет 10 млрд рублей, долгосрочный рост я оцениваю в 4%, а ставку дисконтирования — в 12%.

Получается условная стоимость:

10 / (0,12 − 0,04) = 125 млрд рублей.

Теперь происходит неприятная комбинация. Ставки в экономике растут, стоимость капитала увеличивается, долговое финансирование дорожает, а прогноз роста бизнеса снижается.

Я меняю WACC с 12% на 15%, а долгосрочный рост — с 4% на 2%.

Получается уже:

10 / (0,15 − 0,02) = примерно 77 млрд рублей.

Компания при этом не закрылась. Заводы стоят на месте. Клиенты никуда моментально не исчезли. Даже денежный поток в моём примере пока остался тем же.

Но оценочная стоимость бизнеса сократилась примерно на 38%.

На таком фоне падение акции на 30% вообще не выглядит автоматически привлекательным.

Перед покупкой после сильного снижения я поэтому пытаюсь разделить причины движения хотя бы на несколько групп:

• изменение ожиданий по выручке и прибыли;

• изменение процентных ставок и требуемой доходности;

• рост долговой нагрузки;

• увеличение капитальных затрат;

• структурное ухудшение рынка компании;

• обычная эмоциональная распродажа без существенного изменения бизнеса.

Последний вариант мне как раз наиболее интересен. Если фундаментальные параметры изменились мало, а цена улетела вниз сильно, возникает потенциальный запас прочности.

Но если котировка просто догоняет ухудшившуюся экономику бизнеса, падение само по себе ничего мне не даёт.

3. Почему усреднение после падения может незаметно превратиться в ловушку

Есть ещё одна психологическая проблема. Когда акция падает с 1 000 до 700 рублей, мне хочется воспринимать 1 000 как нормальное состояние, а 700 как отклонение. Мозг уже нарисовал точку возврата.

Я покупаю по 700 и мысленно считаю потенциальную доходность до старой цены. Если акция вернётся на 1 000, это почти плюс 43%. Выглядит отлично. Только рынок вообще не обязан возвращать бумагу туда, где она когда-то торговалась.

Допустим, компания раньше получала EBITDA 30 млрд рублей и оценивалась рынком в 8 EBITDA. Enterprise Value составляла 240 млрд.

После проблем EBITDA падает до 20 млрд, а нормальный для нового уровня риска мультипликатор становится не 8, а 6. Тогда разумная оценка EV получается уже около 120 млрд.

Стоимость бизнеса сократилась вдвое.

Если котировка акции при этом потеряла только 30%, инвестор, который смотрит исключительно на график, может считать падение чрезмерным. А инвестор, который пересчитал операционные показатели, наоборот, увидит, что цена пока даже не полностью отразила ухудшение.

С долгом ситуация бывает ещё жестче.

Допустим, EV компании равна 150 млрд рублей, а чистый долг — 50 млрд. На акционеров приходится примерно 100 млрд.

Если стоимость предприятия падает на 20%, EV становится 120 млрд. Но долг никуда автоматически не исчезает. Если он всё ещё 50 млрд, стоимость капитала акционеров уже 70 млрд.

EV потеряла 20%, а equity — 30%.

При ещё большей долговой нагрузке эффект усиливается. Именно поэтому я очень осторожно отношусь к фразам вроде бизнес огромный, столько активов, ниже уже некуда. Для акционера важна не только стоимость активов, но и то, сколько требований стоит перед ним в очереди.

Вывод

Сейчас после падения акции я стараюсь вообще не смотреть первым делом на процент снижения. Минус 10%, минус 30% или минус 60% сам по себе практически ничего мне не говорит.

Мне важнее понять, что произошло со знаменателем. Если цена снизилась на 30%, а ожидаемая прибыль — на 50%, акция не стала дешёвой. Если одновременно вырос долг и ставка дисконтирования, ситуация может быть ещё хуже.

И наоборот, иногда бизнес продолжает нормально зарабатывать, долговая нагрузка не меняется, денежный поток остаётся устойчивым, а рынок просто резко снижает мультипликатор. Вот тогда падение действительно начинает меня интересовать.

Для себя я свёл всё к довольно простому принципу: я стараюсь покупать не падение котировки, а разницу между ценой акции и стоимостью бизнеса.

На графике две совершенно разные ситуации могут выглядеть одинаково — обе акции будут показывать минус 30%.

Но в одной мне предлагают хороший бизнес дешевле.

А в другой просто дешевле продают бизнес, который сам успел стать значительно хуже.