МГКЛ опять на весь интернет ударно отчиталась.

Так, выручка за 6 месяцев 2026 года по МСФО взлетела в 2,7 раз – до 27 млрд рублей (а за 2025 год – в 3,7 раза до 32 млрд рублей), EBITDA выросла на 63% – до 1,81 млрд рублей (за 2025 года – на 94% до 2,3 млрд). Ну а чистая прибыль прибавила 84% и вымахала до 724 млн (за весь 2025 год прибыль составила 553 млн рублей).

Казалось бы: вот он, идеальный рост. Но дьявол, как всегда, в деталях.

Я про МГКЛ уже не раз рассказывал, и перед IPO мы с вами его прожаривали. Уверен, что из моих постоянных читателей его никто не держит. Но финотчётность МГКЛ – идеальный пример, как за отличными показателями можно замаскировать… ну, всё что угодно.

Следим за руками.

🪙 Основной драйвер роста – оптовая торговля драгметаллами через ООО «ЛОТ-ЗОЛОТО НДС». Этот сегмент раздул выручку в 4 раза до 25,7 млрд рублей, заняв 80% всего оборота.

И вот эти 80% оборота дают валовую маржу всего 1,29%. Т.е. эти 25,7 млрд принесли всего около 150 млн прибыли до налогов – то есть 87% выручки дают меньше 1% чистой прибыли. Причина – продажа аффилированным лицам золота по цене лома.

Получается, что большая часть бизнеса просто не генерит деньги. И зарабатывают здесь отнюдь не акционеры. А то, кто надо зарабатывают.

Настоящий бизнес, лежащий в основе МГКЛ – ломбарды и ресейл, и вот с ними всё плохо.

Ломбардное направление и ресейл дают всего 13% выручки (3,5 млрд), но именно они обеспечивают 90% EBITDA и 94% чистой прибыли. Это, как сказано, «высокомаржинальное ядро бизнеса».

Но непосредственно маржу даёт только рисейл. Ломбардная деятельность приносит всего 2,8% выручки и при этом показывает чистый убыток в 269 млн.

Таким образом, классический ломбардный бизнес (а МГКЛ – это по идее и есть ломбард) уже не работает. Компания всё больше напоминает товарного трейдера, торгующего чем угодно, а не ломбардную сеть.

Есть и определённые вопросы к балансу.

💰 На счетах компании – 4,6 млрд рублей кэша. Плюс займы выданные – 0,9 млрд, основные средства – 0,2 млрд, товарные остатки – 3,3 млрд. Итого активов примерно на 8,3 млрд. А обязательств – 8,9 млрд. Вроде бы активы покрывают обязательства (ну, почти), но для ломбарда и 100% покрытие обязательств не обязательно.

Однако проблема в том, что большая часть денег на счетах – это оборотный капитал оптовой торговли золотом. Его логично не учитывать в ликвидных активах при оценке устойчивости бизнеса, т.к. оборотку вытащить нельзя: без неё бизнес развалится.

В итоге получается, что фактически около 3 млрд рублей – это неликвидный оборотный капитал, который увеличивает дыру в капитале до 3,6 млрд рублей. Это уже серьёзная цифра.

При перерасчёте доля активов, финансируемая за счёт заёмных средств, достигает 86% при норме менее 60%. Т.е. на 1 рубль собственного капитала приходится более 6 рублей заёмных средств.

📉 Далее. Общий облигационный долг компании разросся до 5,9 млрд рублей. Купоны по облигациям достигают 24-26%, а по некоторым выпускам – до 30%. Процентные расходы за девять месяцев для обслуживания всей этой красоты выросли более чем вдвое – до 600 млн рублей. Т.е. ключевая ставка падает – а компания платит по долгам всё больше и больше.

Коэффициент покрытия процентов операционной прибылью находится на уровне 1,02 – компания едва зарабатывает на обслуживание долга. Тут нужны либо займы, либо допка.

Собственно, МГКЛ уже анонсировала привлечение через облигации ещё 3 млрд рублей. И эта сумма подозрительно точно совпадает с размером оборотного капитала. Т.е. компания хочет заменить оборотку реальным кэшем.

🔽 Но мы обсуждали с другими инвесторами и менее оптимистичную версию: вполне возможно, что компания финансирует текущие убытки и M&A за счёт новых заимствований. За 2024-2025 годы на M&A потрачено ок. 2,6 млрд – около 75% капитализации. Из них 1,3 млрд составил… гудвилл. Да-да. Например, компания заплатила 22× годовой выручки за ТехноТренд (15 млн выручки до сделки). За что была дана оценка, когда сама МГКЛ на бирже торгуется ниже 0,11?

Вообще, в отчётности много всяких занятных штук и непонятных расходов, явно раздутых непонятно для чего. Возможно, именно поэтому на прошлой неделе ассоциация инвесторов АВО обратилась в Банк России с письмом, попросив обратить внимание на качество аудита ПАО МГКЛ?

🎯 Между тем МГКЛ утвердила стратегию до 2030 года, которая предусматривает приобретение банка с фокусом на операциях с драгметаллами. К 2030 году компания ждёт выручку до 82,4 млрд, чистую прибыль 11,3 млрд, EBITDA 17,5 млрд и ROE 70,4%.

Звучит амбициозно. Но есть нюанс, и не один.

Во-первых, банк не повышает качество бизнеса автоматически.

Во-вторых, это новые вводные: капитал, резервы, комплаенс, регулирование и контроль ЦБ и т.д.

Ну и в-третьих, ключевым преимуществом МГКЛ называет синергию и дешёвое фондирование. Но к 2030 году ключевая ставка всяко будет сильно ниже, чем сейчас – это значит, что это конкурентное преимущество может просто не сработать. Банк потребует капитала и принесёт новые риски.

⚠️ Есть ещё один напрягающий момент. В марте 2026 года ЦБ зарегистрировал выпуск конвертируемых облигаций СО-001 с конвертацией в обыкновенные акции 1:1. Если это реализуется, то долг можно не отдавать – т.е. облигационеры перейдут в разряд акционеров, но при этом доля всех размоется.

Ну и наконец, анонсированный buyback до 897 млн так и не реализовался.

Что в итоге?

Да ничего. Если вы ещё почему-то владеете акциями и облигациями МГКЛ – избавляйтесь от них любой ценой. Ситуация похожа на классический «пылесос»: перед банкротством компания пытается набрать побольше долгов и навешать акционером побольше лапши на ушах, чтобы просуществовать ещё подольше.

МГКЛ напоминает финансовую пирамиду, но все финансовые пирамиды растут – ровно до момента, пока не начнут рушиться.

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q