Насколько интересны акции ТНС Энерго?

ТНС Энерго — один из крупнейших российских энергосбытовых холдингов. Компании ГК работают в Южном, Центральном и Северо-Западном Федеральных округах.

Крупнейшие дочки (по выручке в 2025 году) приведены ниже:


(Все цифры здесь и далее приведены в млн руб.)

В каком-то смысле ТНС можно даже назвать компанией роста)) Выручка растет повышенными темпами в последние 3 года на фоне индексации сбытовых надбавок. Не у всякой ИТ компании на Мосбирже можно встретить такие темпы роста выручки.


(Здесь и далее графики публикуются с моим ожиданием по 2026 году)
Прогноз на 2026 год построен с оглядкой на прогноз роста выручки самой ТНС, а также с учетом вышедших приказов с определением сбытовых надбавок по крупнейшим дочкам ТНС.

Ожидаемый ТНС рост выручки дочек на 2026 год:




Операционные расходы (основа — тарифы сетей и себестоимость Э/Э, а также ЗП и амортизация) также растут, причем их доля в выручке планомерно увеличивается с 2024 года. На 2026 год я закладываю дальнейший рост их доли в рамках консервативного прогноза (честно говоря, возможно, здесь переборщил, т.к. рост доли ожидается почти на 1%).




Еще одна существенная статья расходов для компании — резервы от обесценения дебиторки. Здесь нагляднее будет посмотреть в разбивке по полугодиям:

Как видно, компания часто списывает часть дебиторки во втором полугодии. Я в своем прогнозе также заложил рекордные расходы на списания — доля списаний от выручки возвращается к историческим для второго полугодия 3,3%. Здесь также, вероятно, прогноз построен слишком пессимистично — однако моя задача посмотреть на финансы компании в случае стресс-сценария. Мне нравится инвестировать в компании, имеющие буфер безопасности. То есть, если компания вернется к повышенному резервированию, нужно понимать, насколько ее акции в таком сценарии будут интересны (и будут ли вообще).

Так все выглядит на аннуализированной основе:



В результате операционная прибыль имеет следующую динамику:

Скачок 2025 года вызван опережающим тарифы сетей ростом сбытовых надбавок, а также отсутствием повышенных списаний в 2П2026. Часть дочек ТНС наконец вышла в прибыль в 2025 году. На 2026 год стрессируем падение операционной маржи до 3% — уровни, не виданные с 2021 года! 

А теперь переходим к самому интересному: у компании на балансе на 31.12.2025 находилось почти 32 млрд руб. кэша:


Компания из проблемной и нагруженной долгами (до 2023 года), за счет накопления прибыли пришла к кубышке, равной 70% от ее текущей капитализации. Причем на 30.06.2026, по моему мнению, кубышка могла прирасти до 38-40 млрд руб., почти сравнявшись с рыночной капитализацией. Забегая вперед: учитывая, что сбытовой бизнес строится надбавке с «потоков», не требует существенного капекса и имеет высокий cash-conversion, к концу года кубышка может прирасти чуть менее чем на размер чистой прибыли компании — и составить 42 млрд руб. Прирост относительно первого полугодия незначителен из-за высокого прогнозного уровня списаний (здесь списание ДЗ означает недополучение денег на сопоставимую величину, что в итоге выливается в кассовый разрыв для компании — отчего и денежный поток компании должен будет пострадать). В случае списаний, аналогичных 2025 году, есть перспектива выхода кубышки на уровень ближе к 50 млрд руб. к концу года, что будет выше уровня текущей капитализации компании.

Имея столь значительный объем свободного кэша, компания генерирует огромные процентные доходы, фактически оплачивающие ей налог с операционной прибыли:


Причем эффект от снижения ставок в 2026 году должен быть нивелирован ростом самой кубышки от поступления операционной прибыли.

В результате мой прогноз по чистой прибыли на 2026 год выглядит следующим образом:


Полную картину можно увидеть в этой таблице:


Мультипликаторы компании тогда будут выглядеть следующим образом:

(EV для 2024-2025 годов здесь рассчитывается по текущей капитализации и соответствующим значениям чистого долга на эти даты. Для EV 2026 года берется текущая капитализация и прогнозное значение чистого долга на 31.12.2026)

Доходность по чистой прибыли приведена справочно — как писал выше, бизнес имеет высокий cash-conversion и, при желании и возможности, сбыт может выплачивать на дивиденды всю чистую прибыль за вычетом Capex и изменения баланса ДЗ/КЗ (то есть FCF).

Хорошо, компания к концу года вполне может прийти к ситуации, когда ее капитализация равна кубышке или даже меньше ее. Примеров компаний с кубышками много — да хоть тот же Сургутнефтегаз. Но на мой взгляд тут имеем несколько иной случай.


А теперь поговорим про желания и возможности


Компания несколько лет находится в центре судебного разбирательства по делу о мошенничестве — так, по данным следствия, руководство компании вместе с ее крупнейшим акционером (Д. Аржанов) нанесли ущерб дочкам Россетей (Центр, Центр и Приволжье) на сумму около 15 млрд руб.:

Как сообщал Следственный департамент МВД, по данным следствия, руководители энергосбытовых организаций с августа 2011 года похищали денежные средства, полученные от потребителей электроэнергии и подлежащие оплате ПАО «МРСК Центра и Приволжья» (сейчас компании ПАО «Россети»). Мошеннические действия привели к существенному увеличению тарифов для конечных потребителей, недофинансированию работ по ремонту электросетей и оборудования, а также к снижению надежности электроснабжения на территории Нижегородской области, сообщало следствие.

Подсудимые, по версии обвинения, с 2011 по 2020 год похитили денежные средства по договорам оказания услуг на передачу электрической энергии в Нижегородской и Ярославской областях (в Нижегородской области — на 12,5 млрд руб., а в Ярославской — на 2,2 млрд руб.). Общий ущерб обвинение оценило в сумму более 14 млрд руб.

Аржанов был заключен под стражу в 2020 году. Как стало известно в новости с РБК от 5 августа, прокурор запросил для Аржанова 18 лет колонии и требует конфискации его имущества и, в числе прочего, акций ПАО ТНС Энерго:

Аржанову прокурор также просил назначить штраф и конфисковать в доход государства пять земельных участков, два жилых здания, доли в уставных капиталах 12 юридических лиц, акции ПАО «ГК «ТНС Энерго» и денежные средства. Кроме того, представитель надзорного ведомства настаивал на удовлетворении гражданских исков структур «Россетей» «Приволжье» и «Центр» на 12,8 млрд и 2,1 млрд руб.

Решение суда по этому делу должно быть оглашено в понедельник 17 августа. С высокой долей вероятности, суд встанет на сторону обвинения, и наложит арест на долю Аржанова в ТНС Энерго, но к немедленной национализации (через конфискацию по суду) его пакета акций это не приведет. С практически стопроцентной вероятностью, юристы Аржанова оспорят это решение суда и пойдут в апелляцию, и до решения апелляционного суда акции останутся под арестом. Нейронки и знакомый юрист утверждают, что в апелляции решение по этому делу будет принято в течение 4-18 месяцев со дня оглашения приговора суда первой инстанции. После этого, если суд установит вину подсудимого, его пакет наконец будет национализирован.

Что-то напоминает этот кейс? Однозначно, на ум приходит случай Русагро. Государство, получив в собственность крупный актив, сразу рекомендовало выплату дивидендов, понимая, скорее всего, что переговоры с потенциальными покупателями займут месяцы, а может и год+. А деньги нужны здесь и сейчас. В связи с чем, на мой взгляд, и была рекомендована выплата, причем примерно сопоставимая с остатком кэша на балансе Русагро на 31.12.2025.
Также Олег Кузьмичев в своем посте проводил анализ дивидендной политики ряда национализированных С/Х компаний, и там также государство после перехода права собственности начинало платить дивиденды.
Кроме того, приходит на ум случай Ставропольэнергосбыта, где после национализации практически сразу также была рекомендована выплата, от которой однако затем решено было отказаться (вероятно, в связи с началом работы в качестве сбытовой компании в кавказских регионах, где неплатежи известная проблема, и из-за чего решено было кубышку оставить на покрытие будущих убытков).

Конечно же, со стопроцентной вероятностью утверждать, что выплата будет, тут неуместно. Однако, принимая во внимание опыт последних кварталов, и проблему растущего дефицита бюджета, мне кажется, шансы на выплату есть, и они достаточно высоки.
ТНС Энерго не платила дивиденды с 2016 года, и причина их отсутствия, на мой взгляд, заключалась сначала в долговой нагрузке компании, затем в судебном разбирательстве, а после того и в акционерном конфликте: ранее с баланса дочек были проданы почти 30% акций компании по, предположительно, заниженной цене в пользу некоего «ФинАльянс СТ». Аржанов судился, пытаясь оспорить эту сделку, однако суд проиграл.

Структура акционеров компании выглядит так:


У ФинАльянса доля 29,9992% — чтобы не пересекать порог 30% и не влететь на оферту. Доли Аржанова, вероятнее всего, будут национализированы. Также в акционерах ТНС есть Россети, они планировали еще в 2024 году выходить  из капитала компании, как только решится вопрос с задолженностью ТНС Россетям.

Задолженность перед Россетями — еще одна грань этого инвестиционного кейса. На балансе ТНС начислены резервы в размере порядка 18 млрд руб.


Это сумма ожидаемых судебных убытков по спорам с сетями. Выкидывать их из уравнения было бы неправильно — вероятнее всего, данная задолженность все же будет с компании удержана. Этот фактор надо учитывать при расчете потенциальной дивидендной выплаты после национализации компании.

Причем основных вариантов тут видится два (если национализация произойдет — напомню, в течение 4-18 месяцев):
1) сперва погашение обязательств перед Россетями (17,5 млрд руб на 31.12.2025) из накопленной кубышки, а далее выплата оставшегося кэша через дивдиенды и продажа компании третьим лицам (например, Интер РАО) — основной вариант;
2) выплата всего баланса накопленных ДС в пользу акционеров сразу после национализации, затем последующая передача ТНС Россетям в качестве компенсации (маловероятно, это не основной бизнес для них).

Еще раз, в вариант с оправдательным приговором и возвращением Аржанова в капитал ТНС я не верю.

Итак, какова может быть выплата? В случае, если апелляция решится до конца этого года:
Баланс ДС на 31.12.2025 = 32 млрд руб.
Прибыль (+- = FCF) за 2026 год = 14 млрд руб. при стресс-сценарии (для меня он базовый)
Баланс ДС на 31.12.2026 = 42 млрд руб.
Минус погашение обязательств перед Россетями = -20 млрд руб.
Баланс ДС на 31.12.2026 (скорректированный) = 22 млрд руб.
Доходность выплаты может составить почти 50% от текущей цены.

Не то, чтобы впечатляло, верно? Однако, скорее всего, апелляция завершится только в следующем году (к середине-концу года). К  тому моменту компания без особых проблем может заработать еще 7-15 млрд руб., добавив сопоставимую величину в кубышку и доведя доходность выплаты ближе к 60-80%. Кроме того, с высокой вероятностью государство не будет заниматься управлением подобным активом (ни Росимущество, ни сами Россети). После выплаты очень вероятна продажа компании одному из крупных игроков — например, Интер РАО, что повлечет за собой обязательную оферту.

В последнем выкупе Саратовэнерго компания особой щедрости не проявила. Предположим, что Интер РАО покупает ТНС по идентичному мультипликатору (3,5x P/E). К нормализованной (без доходов от кубышки) прибыли 2026 года это дает капитализацию 35 млрд руб. Прибавляем дивиденды в вилке 22+7 млрд руб. (на середину 2027 года) либо 22+14 млрд руб. (на конец 2027 года), получаем общую выплату (див+оферта) 64-71 млрд рублей, или 4700/5200 руб. на акцию — 40-55% за 1-1,5 года.

Кажется, что не очень много. Однако, повторюсь, это при стрессовом сценарии в прогнозе прибыли и стрессовом сценарии в части стоимости выкупа (не уверен, что государство позволит купить ТНС дешево, как это было с минорами в Саратовэнерго).

В более реалистичном варианте вижу более низкие объемы списаний, отсутствие финансовых расходов (заложил около 1 млрд руб. на 2026 год) и меньшие «прочие платежи» (сейчас на 2026 год при прибыли 14 млрд руб. кубышка по прогнозу растет лишь на 11 млрд руб.), а также более высокий мультипликатор P/E при продаже ТНС условному Интер РАО (ближе к 4-5x P/E). В совокупности эти факторы могут привести доходность будущей выплаты к 70-90%, а общая доходность (с учетом оферты) может превысить 100% за 1-1,5 года.