Стратегия по облигациям на III квартал 2026: как получить доход по ОФЗ до 26% за год

Цикл смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) замедлился. Топливный кризис и вызванное им инфляционное давление тормозят снижение ключевой ставки. После снижения ставки на заседаниях в июне и июле по 0,25 п.п. мы видим риск, что в сентябре ЦБ РФ сохранит ключевую ставку на текущем уровне 14% — до прояснения ситуации с первичными и вторичными эффектами топливного шока.

Мы ожидаем ключевую ставку 13,75% на конец 2026 г. и дальнейшее снижение до однозначной области к концу 2028 г. При таком прогнозе и консервативных предпосылках доходность длинных ОФЗ (свыше 10 лет) опустится до 14% через год — во II–III квартале 2027 г. Однако это возможно только, если рынок будет закладывать существенную вероятность дальнейшего снижения ставки в 2027 г. и 2028 г.

 

Главное

• С середины июня Индекс ОФЗ полной доходности снизился на 2,3%, в моменте падение доходило до 5,5%. Считаем, что индекс продолжит восстанавливаться за счет следующих катализаторов:

• Большой приток ликвидности в сентябре–октябре на 1,24 трлн руб. от погашений номинала ОФЗ и купонов.
• Размещение флоатеров (зарегистрировано на 1,5 трлн руб.).
• Смягчение топливного кризиса и стабилизация цен на бензин с последующим снижением.

• Ожидаем, что Индекс ОФЗ c фиксированным купоном принесет доход 21% за год (на год вперед), Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 18%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи/Cbonds с рейтингом AAA — 17%, AA — 18%, A — 21%.

• Корпоративные облигации с рейтингом AAA, AA и A в целом не интересны, только отдельные идеи.

• Топ в гособлигациях: длинные ОФЗ (свыше 10 лет) — потенциальный доход за год до 26%.

• Топ в корпоративных облигациях: 2-ой эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения YTM свыше 20% на 2–3 года — ожидаем доход до 35% за год.

• Индекс флоатеров и денежного рынка — ждем примерно13–15% за год.

• При курсе рубля 78/$ сейчас и 84/$ через год Индекс валютных облигаций может принести 8,3% в валюте и 15% за год в рублях, отдельные топ-идеи — более 30% (также в числе фаворитов).

 

Рост доходностей затронул все эшелоны

Главной темой квартала стал рост доходностей ОФЗ и корпоративных облигаций на фоне усиления геополитической напряженности. Рост доходностей затронул все группы облигаций по рейтингу/кредитному качеству, то есть все эшелоны. Причина — замедление цикла снижения ставок и топливный кризис.

 

Облигации с рейтингом AAA в целом не интересны

Спреды корпоративных выпусков с более низкой кредитоспособностью к ОФЗ практически не изменились с начала июня 2026 г. По-прежнему интерес для инвесторов представляют отдельные идеи с рейтингом A и ниже.

На графике видно, что спреды облигаций с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты) сейчас находятся на уровне 2,1 п.п., как и кварталом ранее. Спреды облигаций с рейтингом A (средний и слабый 2-й эшелон) снизились с 8 п.п. до 4,9 п.п. Самые надежные облигации с рейтингом AAA (1-й эшелон, самые надежные эмитенты) сохранили низкий спред около 1 п.п. — кредитный риск у них самый низкий, и рынок не сомневается в кредитоспособности таких эмитентов.

Спред облигаций с рейтингом AAA находится на уровне, который наблюдался при ключевой ставке 7,5% в период относительно стабильного уровня доходностей — с IV квартала 2022 г. по II квартал 2023 г. Фактически, спреды почти достигли целевого значения. Мы считаем такую премию низкой. Поэтому в целом облигации с рейтингом AAA сейчас не привлекательны, хотя отдельные истории могут представлять интерес.

Облигации самых надежных эмитентов с рейтингом AAA торгуются с низким спредом к ОФЗ, поэтому в целом выглядят не интересно.

На кривой доходности облигаций с рейтингом ААА все достаточно однозначно: средний спред к ОФЗ составляет 1 п.п. при дюрации два года и уменьшается до 0,4 п.п. на более длинном сроке, как показано на графике.

 

 

ААА — какие выпуски можно выделить

На российском рынке более 50 ликвидных облигаций эмитентов 1-го эшелона со сроком до погашения более 1,5 лет. Среди них мы выделяем облигации РЖД БО 1P-42R, МТС 2P-12 и Атомэнергопром 1Р-11.

РЖД 1Р-42R МТС 2P-12 Атомэнпр11 

Заработать выше ОФЗ на переоценке более длинных корпоративных облигаций с рейтингом AAA почти невозможно. Интерес могут представлять облигации РЖД БО 1P-42R с дюрацией 2,2 года и МТС 2P-12 с дюрацией 1,4 лет и спредом к ОФЗ около 2 п.п., а также Атомэнергопром 1Р-11 c дюрацией 2,9 лет и спредом 1,1% к ОФЗ. Выпуск МТС интересен на коротком сроке, Атомэнергопром — на более длинном.

 

Рейтинг А — привлекательны только отдельные идеи

Ситуация в облигациях с рейтингом A (2-й эшелон, надежные эмитенты) также оставляет желать лучшего. Индекс облигаций с рейтингом A предлагает спред к ОФЗ на 1–3 года в размере около 5 п.п. при нормальном значении 4–5 п.п. для текущей ключевой ставки. Поэтому более привлекательны отдельные инвестиционные идеи, такие как участие в новых размещениях или топ-облигации.

 

Фокус на отдельные идеи — потенциал до 35%

Снижение ставки до 13,75% на конец 2026 г. вместе с ожиданием дальнейшего снижения до 11,5% в 2027 г. и до 8,5% в 2028 г. приведет к тому, что доходности среднесрочных и длинных ОФЗ (10+ лет) через год опустятся до 14%.

Мы консервативно считаем, что спред к ключевой ставке составит 1,25 п.п. на дальнем участке и 0,25 п.п. — на ближнем (доходность ОФЗ до 2-х лет — 13%).

Причина — накопленные негативные ожидания рынка, топливный кризис, обострение геополитической ситуации и возросшие инфляционные ожидания. Рынок сомневается, что в текущей геополитической ситуации ставка опустится ниже 14%. Рынок также сомневается, что при текущем относительно крепком рубле (около 78/$) доходы бюджета будут на уровне плана.

Ближайшими катализаторами могут выступить большой приток ликвидности в сентябре–октябре на 1,24 трлн руб. от погашений номинала ОФЗ и купонов, смягчение топливного кризиса и стабилизация цен на бензин с последующим снижением.

Отмена Минфином аукционов по размещению ОФЗ с фиксированным купоном и регистрация программы по размещению ОФЗ с плавающим купоном на 1,5 трлн руб. также позитивно отразится на доходностях длинных ОФЗ.

Ожидаем, что при восстановлении цен на топливо и притоке ликвидности доходности длинных ОФЗ могут опуститься до 14%.

 

Потенциальные доход за год по категориям

Доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:

1. Индекс ОФЗ — 21% при снижении доходности на 1,4 п.п. с 15,4% до 14,0% (дюрация 4,7 лет).
2. Длинные 10-летние ОФЗ — около 26% по при снижении доходности на примерно 2 п.п. с 15,7% до 14% (дюрация более 5,5 лет).
3. Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 18% при снижении доходности на 1,4 п.п. с 15,9% до 14,5% (дюрация 1,9 года), при сужении спреда к ОФЗ на 0,3 п.п. с 1,7 п.п. до более нормального уровня в 1,5 п.п. В Индексе МосБиржи большинство облигаций составляют эмитенты 1-го эшелона, которые до 2022 г. в нормальный период имели спред 0,5 п.п. к ОФЗ, а после 2022 г. — около 1 п.п.
4. Индекс облигаций 2-го эшелона с рейтингом А — 21% при снижении доходности с 19,6% до 17% и среднем сроке около двух лет (дюрация 1,7 года). Текущая доходность облигаций с рейтингом А всего на 4,9 п.п. выше Индекса ОФЗ на 1–3 года при норме 1–2 п.п до 2022 г. и 4–5 п.п. после 2022 г. Считаем, что с учетом такого низкого спреда могут быть интересны только отдельные идеи.
5. Топ-идеи в среднем 2-м эшелоне — около 35%. Выделяем отдельные выпуски следующих эмитентов: Брусника, ГЛОРАКС, АБЗ-1, ВУШ, ГТЛК, Автобан, Полипласт и ТрансКонтейнер.
6. Индекс флоатеров — 15,6%. Флоатеры — облигации с переменным купоном, который примерно равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу. В основном это ОФЗ (85% индекса). Условная доходность (если ключевая ставка останется 14% до погашения) Индекса флоатеров — 17%, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 12,75%, поэтому доход за год может достичь 16,3% — (14% — 12,75%) = 15%, но заложим еще 0,4% дохода от сужения спреда доходностей ОФЗ с переменным купоном к ключевой ставке и RUONIA.
7. Фонды денежного рынка — 13,3% до комиссии [=(1+(12,75%-0,3%)/365)^365-1, поскольку в фондах денежного рынка капитализация ежедневная. Однако есть привязка к ставке RUONIA, которая в среднем исторически на 0,2–0,3 п.п. ниже ключевой, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 12,75%].

Предпочитаем длинные ОФЗ с потенциальным доходом за год до 26%, а также облигации отдельных эмитентов с ожидаемым доходом за год до 35%.

 

Наши фавориты — длинные ОФЗ

ОФЗ 26243 Погашение — в 2038 г., ожидаем доход за год 26%.

ОФЗ 26245 Погашение — в 2035 г., ожидаем доход за год 25%.

ОФЗ 26246 Погашение — в 2036 г., ожидаем доход за год 24%.

ОФЗ 26247 Погашение — в 2039 г., ожидаем доход за год 25%.

ОФЗ 26248 Погашение — в 2040 г., ожидаем доход за год 26%.

ОФЗ 26253 Погашение — в 2038 г., ожидаем доход за год 25%.

ОФЗ 26254 Погашение — в 2040 г., ожидаем доход за год 26%.

Наши фавориты — корпоративные выпуски

АПРИ 2Р14 АПРИ 2Р11 АПРИ 2Р13  

Погашение — в 2028–2031 гг., ожидаем доход за год 35–40%.

• АПРИ — лидер среди девелоперов Челябинской области, активно диверсифицируется в другие регионы. По итогам I квартала 2026 г. (приведен к годовому значению) выручка составила 24,7 млрд руб., EBITDA — 7,8 млрд руб., чистый долг — 34,2 млрд (в том числе корпоративный чистый долг — 12,2 млрд руб.).
• АПРИ обладает средней стабильностью бизнеса благодаря системе эскроу-счетов и семейной ипотеке, а также средней долговой нагрузке по набору коэффициентов: скорр. корпоративный чистый долг/EBITDA — 1,6х, скорр. чистый долг/EBITDA — 4,4х. Это означает, что в идеальных условиях компания могла бы погасить весь корпоративный долг за 1,6 года, а общий долг — за 4,4 года.
• Более 60% акций принадлежит физическим лицам, ранее связанным со строительным бизнесом и администрацией Челябинской области. Отмечаем высокую доходность при средней долговой нагрузке и поквартальную прибыльность. Ожидаем кратное увеличение масштаба бизнеса и повышение рейтинга.

iВУШ 1P4 

Погашение в 2028 г., ожидаем доход за год 31%.

• ВУШ — платформа микромобильности для краткосрочной аренды электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка около 45%. В 2025 г. выручка составила 24,2 млрд руб., скорректированная EBITDA — 4,5 млрд руб., чистый долг — 13,1 млрд руб. Компания подтвердила устойчивость в период реализации климатических рисков (плохая погода) и регуляторных факторов (ограничения на GPS).
• Показатель Чистый долг/скорректированная EBITDA за 2025 г. составил 3,1х. Мы ожидаем его снижение до уровня ниже 3,0х к средним значениям благодаря росту скорректированной EBITDA примерно в 1,5 раза в 2026 г.
• Ожидаем значительное улучшение показателя в 2026 г. на фоне роста EBITDA в более прибыльной Латинской Америке с 0,7 млрд руб. до 1–1,5 млрд руб. и оптимизации деятельности в России.

ТрансКо2P3 

Погашение в 2029 г., ожидаем доход за год 19%.

• ТрансКонтейнер — ведущий российский оператор интермодальных контейнерных перевозок. Компания управляет крупнейшим в стране парком контейнеров и фитинговых платформ. Основа кредитоспособности — лидирующие позиции на рынке и поддержка акционеров. ТрансКонтейнер является крупнейшим операционным активом ГК «Дело», акционерами которой выступают Сергей Шишкарев с долей 51% и Росатом с долей 49%.
• Чистая выручка ТрансКонтейнера в 2025 г. составила 62 млрд руб., EBITDA — 27,2 млрд руб., чистый долг — 130 млрд руб. По итогам 2025 г. долговая нагрузка находилась на повышенном уровне: показатель Чистый долг/EBITDA составил 4,8х.
• Рост долговой нагрузки обусловлен ухудшением конъюнктуры рынка железнодорожных перевозок во II полугодии 2025 г., включая снижение тарифов и укрепление рубля. При этом мы ожидаем восстановления показателей по мере нормализации рыночной ситуации к концу 2026 г. Цены на железнодорожные перевозки уже начали восстанавливаться.

АВТОБФ БП8 

Оферта (фактическое погашение) в 2028 г., ожидаем доход за год 21%.

• Автобан — одна из крупнейших российских дорожно-строительных компаний. В числе знаковых проектов — высокоскоростная магистраль Москва — Санкт-Петербург, трассы М-12 «Восток», М-3 «Украина» и М-7 «Волга».
• Выручка за 2025 г. достигла 118 млрд руб., скорректированная EBITDA — 11,3 млрд руб. Долговая нагрузка низкая: коэффициент «чистый долг/EBITDA» по итогам 2025 г. составил 0,9х.
• Большая часть кредитов — концессионные. Они не включаются в долг, так как компании группы не предоставляют по ним поручительств. Концессионная компания несет только операционный риск, связанный с качеством строительства.

ГЛОРАКС1Р5 

Погашение в 2029 г., ожидаем доход за год 24%.

• ГЛОРАКС — российский девелопер, реализующий более 30 проектов в 11 регионах России. Компания является одним из лидеров региональной экспансии среди застройщиков.
• В 2025 г. выручка компании составила 41,3 млрд руб., EBITDA — 12 млрд руб., чистый долг — 32,5 млрд руб. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA остается на среднем уровне и составляет 2,7х.
• При этом показатель Чистый корпоративный долг/корпоративная EBITDA находится на повышенном уровне — 5,1х. Это связано с активным пополнением земельного банка во II полугодии 2025 г. под новые проекты.
• Крупнейшим бенефициаром компании является Андрей Биржин с долей 76%.

ПолипП2Б16 

Погашение в 2029 г., ожидаем доход за год 22%

• Полипласт — крупнейший российский химический холдинг, занимающий лидирующие позиции на рынке химических добавок для промышленности и строительства.
• В 2025 г. выручка компании составила 236 млрд руб., EBITDA — 70 млрд руб., чистый долг — 263 млрд руб. Долговая нагрузка повышенная: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 3,4х.
• Такой уровень долговой нагрузки обусловлен масштабной инвестиционной программой, включая строительство завода «Хромпик» и других производственных объектов.
• Основным владельцем компании является Ильсур Шамсутдинов с долей 80%.

Брус 2Р04 

Погашение в 2028 г., ожидаем доход за год 27%.

• Брусника — один из крупнейших девелоперов в РФ. За 2025 г. выручка составила 116 млрд руб., EBITDA — 44 млрд руб., чистый долг — 174 млрд руб. Считаем, что у компании средняя долговая нагрузка: показатель Чистый корпоративный долг/корпоративная EBITDA без учета эскроу-долга и проектного долга составляет 1,3х.
• Показатель Чистый долг/EBITDA с учетом проектного долга, в том числе эскроу-долга и долга под землю до начала строительства, достигает 3,9х. Такой высокий уровень долговой нагрузки в основном связан с кредитами на приобретение земельных участков и разрывом между эскроу-долгом и средствами на эскроу-счетах.
• Крупнейший бенефициар Брусники — Алексей Круковский с долей 99%. С начала 2000-х гг. Круковский занимался предпринимательством в сфере жилищного строительства, в 2004 г. создал компанию и до апреля 2025 г. занимал пост генерального директора.

sГТЛК2P-12 

Погашение в 2030 г., ожидаем доход за год 21%.

• Крупнейший лизингодатель России ГТЛК занимает 1-е место по объему портфеля с долей 20% на рынке лизинга. У компании высокая достаточность капитала — более 15%. Это на 2 п.п. выше, чем у Сбера, даже с учетом потенциального недорезервирования.
• У ГТЛК адекватное качество активов: 16% лизингового портфеля приходится на одного из крупнейших железнодорожных операторов, 13% — на Аэрофлот. По итогам 2025 г. активы достигли 1,407 трлн руб., капитал — 194 млрд руб.

Корпоративные облигации в валюте — интересны при текущем курсе рубля

Укрепление рубля под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год, к концу II квартала 2027 г., примерно с 78/$ до 84/$. Подробнее — в Валютной стратегии на III квартал. По текущему курсу это принесет дополнительную доходность 8% в рублях. Ожидаемый доход за год по валютным облигациям — до 34% в рублях и до 21% в валюте.

Дополнительную поддержку валютным облигациям может оказать улучшение геополитической ситуации, но мы не закладываем это в прогноз. С учетом потенциального укрепления юаня к доллару на 3–5% в течение года доходность юаневых облигаций в рублях выше, чем долларовых.

Наши фавориты — валютные облигации

Полипласт П02-БО-14 в $, П02-БО-15 в ¥

ПолипП2Б14 ПолипП2Б15 

Погашение в 2029 г., ожидаем доход за год 19–21% в валюте и 31–34% в рублях.

• Полипласт — крупнейший российский химический холдинг, занимающий лидирующие позиции на рынке химических добавок для промышленности и строительства. В 2025 г. выручка компании составила 236 млрд руб., EBITDA — 70 млрд руб., чистый долг — 263 млрд руб. Долговая нагрузка повышенная: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 3,4х.
• Повышенный уровень долговой нагрузки обусловлен масштабной инвестиционной программой, включая строительство завода «Хромпик» и других производственных объектов. Основным владельцем компании является Ильсур Шамсутдинов с долей 80%.

Газпром капитал ЗО30-1-Д в $

Газпром Капитал ЗО30-1-Д 

Погашение в 2030 г., ожидаем доход за год 13% в валюте и 22% в рублях.

• Газпром занимается добычей и переработкой газа и нефти. Выручка компании в 2025 г. составила 9,8 трлн руб., EBITDA — 2,8 трлн руб., чистый долг — 6,2 трлн руб.
• Добыча газа — волатильный сегмент, а добыча нефти, на которую приходится около 35% EBITDA, — сегмент средней стабильности.
• Показатель Чистый долг/EBITDA Газпрома в 2025 г. составил 2,3х. Следовательно, в идеальных условиях компания может погасить долг чуть более чем за два года. Значение показателя от 2х до 3х соответствует средней долговой нагрузке.
• Доходности облигаций в долларах США и евро у самых надежных эмитентов с рейтингом AAA — Газпрома, Сбербанк и Российской Федерации — составляют до 7–7,5% на сроке два года. Ожидаем, что доходность выпуска будет около 7%.

Инвест КЦ 1P-01 в $

ИнвКЦ 1Р1 

Погашение в 2028 г., ожидаем доход за год 21% в валюте и 31% в рублях.

• Корунд-Циан — лидер в России и СНГ по производству цианида натрия, безальтернативного реагента для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном химическом сегменте и занимает около 2/3 рынка. На мировом рынке Корунд-Циан имеет одну из самых низких себестоимостей — менее $300 за т, в том числе благодаря логистическому преимуществу перед конкурентами.
• У компании высокая рентабельность по EBITDA — в среднем 58% за последние три года. На конец 2025 г. долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA составила 6,5х, что соответствует высокому уровню.
• Однако мы прогнозируем рост EBITDA и снижение долговой нагрузки до среднего уровня — до показателя 2024 г. в 2,6х. Этому будут способствовать высокие цены на золото, которые напрямую влияют на выручку компании.
• Акционеры: Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФы) «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» — по 40%.

Норникель БО 1Р-17 в ¥

НорНик1P17 НорНик1P17 

Погашение в 2030 г., ожидаем доход за год 12,5% в валюте и 26% в рублях.

• Норникель — крупнейший в мире производитель никеля и палладия. Компания также обладает наибольшими запасами никелевой руды. В 2025 г. выручка компании составила $13,8 млрд, EBITDA — $5,7 млрд, чистый долг — $9,1 млрд. Норникель занимает долю 41% на рынке палладия, 19% — высокосортного никеля, 11% — платины, 8% — родия и 2% — меди.
• Добыча металлов — высоковолатильная отрасль, однако волатильность в значительной степени нивелируется диверсифицированной корзиной добычи. Показатель Чистый долг/EBITDA за 2025 г. у Норникеля составил 1,6х, что соответствует низкой долговой нагрузке. Это означает, что в идеальных условиях компания может погасить долг за 1,6 года.
• Доля акций в свободном обращении (free float) составляет около 35%. Ключевым акционером с долей 37% выступает российский предприниматель и государственный деятель Владимир Потанин. Еще 28% акций принадлежат компании Эн+ через РУСАЛ.

РЖД БО 1Р-51R в ¥

РЖД 1Р-51R РЖД 1Р-51R 

Погашение в 2029 г., ожидаем доход за год 13% в валюте и 27% в рублях.

• РЖД — естественная монополия в стабильной отрасли железнодорожной инфраструктуры России. Компания владеет рельсами и локомотивами с долей рынка 99%. Государству принадлежит 100% акций компании.
• У компании средняя долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев на конец III квартала 2025 г. составляет 3х. Следовательно, в идеальных условиях компания может погасить долг за три года.

Среди долларовых бумаг выделяем Инвест КЦ и Полипласт с погашением в 2028 г. и 2029 г. — доход за год может достичь 21% в валюте или 34% в рублях.

 

Риски для прогнозов

Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчиво высокая инфляция и сохранение топливного кризиса. Если инфляция в течение года ускорится выше 7–8%, ключевая ставка может быть сохранена на текущем уровне или повышена.

Такой сценарий теоретически возможен, если в мире начнется глобальная рецессия с падением цен на нефть до $40–50 за барр., а рубль устойчиво ослабнет более чем до 110/$. Также риск может реализоваться в случае введения дополнительных внешних ограничений.

БКС Мир инвестиций