ФСК-Россети. Отчет за 2 пол 2025 по МСФО

Тикер: #FEES
Текущая цена: 0.0632
Капитализация: 140.2 млрд
Сектор: Электросети
Сайт: rosseti.ru/company/

Мультипликаторы (LTM):

P\E — 0.69
P\BV — 0.07
P\S — 0.08
ROE — 7.5%
ND\EBITDA — 0.78
EV\EBITDA — 0.99
Акт.\Обяз. — 1.94

Что нравится:

✔️рост выручки на 19.4% п/п (836 → 998 млрд);
✔️отрицательный FCF -28.1 млрд против +11.1 млрд;
✔️нормальное соотношение активов и обязательств.

Что не нравится:

✔️чистый долг увеличился на 10.4% п/п (469.5 → 518.1 млрд). ND\EBITDA ухудшился с 0.77 до 0.78;
✔️нетто фин расход вырос на 28.6% п/п (9.4 → 12 млрд);
✔️чистая прибыль снизилась на 32.3% п/п (121.3 → 82.1 млрд);

Дивиденды:

Предусматривается выплаты в 50% чистой прибыли, определенной как максимум из отчетностей РСБУ и МСФО.

Но дивиденды не выплачиваются с 2021 года, и до 2028 года включительно они не ожидаются из-за крупной инвестиционной программы.

Мой итог:

Протяженность линий электропередачи за полугодие выросла с 2.57 до 2.6 млн км, количество подстанций — с 603 до 611.7 тыс. шт.
Отпуск электроэнергии за год снизился на 0.7% г/г (842.8 → 836.9 млрд кВт*ч), а технологическое присоединение упало на 7% г/г (15828 → 14720 МВт). Это связано с рекордно теплой погодой и замедлением экономического роста.

Данные по выручке (г/г в млрд):
— передача электроэнергии +31.5% (617.6 → 739);
— услуги по технологическому присоединению +58.3% (49.6 → 78.6);
— продажа электроэнергии -3.9% (19.3 → 18.5);
— прочее +13.9% (26.7 → 30.4).

Выручка от передачи электроэнергии увеличилась за счет роста тарифов на услуги дочерних компаний холдинга. Выручка по услугам присоединения с запасом «отыгралась» во 2 полугодии (в 1-м было снижение на 29.1% г/г). Выручка от продажи электроэнергии снижается каждое полугодие с начала 2022 года. В целом, за год выручка выросла на 21.8% г/г (1.51 → 1.83 трлн).

Чистая прибыль снизилась п/п, но за год результат отличный. Получена прибыль в 203.4 млрд против убытка -116.9 млрд в 2024. Во многом такой результат связан со значительно меньшей суммой убытка по обесценению (125 млрд vs 388 млрд в 2024). Даже с корректировкой на этот убыток можно отметить улучшение операционной рентабельности с 19.6 до 23.4%. Кстати, в следующие годы на фоне снижения «ключа» можно ожидать снижение убытка от обесценения вплоть до перехода в прибыль от восстановления.

FCF хуже, чем был в 1 полугодии и, в целом, отрицательный за год, но результат лучше прошлого года (-17 млрд vs -91.6 млрд). Это связано с более лучшей динамикой OCF (+25.8% г/г, 462.1 → 581.5 млрд) против кап. затрат (+8.1% г/г, 553.7 → 598.5 млрд). Вообще, инвестпрограмма в 2025 выросла на 9.8% до 725 млрд, а в 2026 ожидается, что ее финансирование дойдет до 900 млрд. Значит можно ожидать роста и капитальных затрат.

По мультипликаторам ФСК-Россети стоит очень дешево. Более того, с учетом роста тарифов на передачу электроэнергии и ожидаемого снижения убытков от обесценения активов можно ожидать улучшения финансовых результатов в текущем году.

Причин у такой дешевизны две и обе связаны с инвестиционной программой. Во-первых, большие капитальные затраты сильно ограничивают FCF (3 из последних 4 лет он отрицательный, а в 2023 был равен скромным 2.8 млрд). Во-вторых, в связи с инвестиционной программой до 2028 включительно компания не будет выплачивать дивиденды. И, в принципе, нет гарантий, что не будет принята еще одна программа из-за которой мораторий на выплату будет продлен. Кстати, если бы ФСК платили дивиденды по итогам 2025 года, то доходность была бы равна фантастическим 68.8%.

Еще одним риском может быть принятие нового закона об инвестициях в электроэнергетику (Госдума планирует его рассмотреть в ходе весенней сессии), который может принести разные инициативы, в том числе изменение див. политик (как вариант снижение пэйаута).

ФСК-Россети выглядит интересной долгосрочной идеей. Оценка дешевая даже с учетом отсутствия дивидендов, но надо будет ждать.

Акций нет в портфеле, но в будущем, возможно, добавлю их. Прогнозная справедливая стоимость — 0.24 руб.

*Не является инвестиционной рекомендацией