Так ли страшен черт (ФСК Россети), как его малюют все "избушки"? (Часть I)

Пока кто-то усиленно продавливает цену на акции ФСК вниз, предлагаю подробнее рассмотреть ИПР ФСК Россети, составленный компанией 18.12.2025 г. На самом ли деле компания так плоха, что должна оцениваться в 10 раз ниже собственного капитала?
В 2022 году руководство ФСК Россети объявило о начале самой масштабной со времен СССР инвестиционной программы в связи с введением многочисленных санкций от наших западных «партнеров» и так называемым «Разворотом на восток». Самыми крупными проектами инвестпрограммы являются: электроснабжение Восточного полигона железных дорог (БАМ и ТрансСиб), электрификация месторождений ПАО «Сургутнефтегаз» и ПАО «Роснефть», многочисленных месторождений горнообогатительных комбинатов, в том числе Сухого Лога ПАО «Полюс».
Давайте посмотрим, как изменились за четыре года инвестиций показатели основного рода деятельности компании — услуги по передаче э/э — которые в основном и идут в расчет дивидендов компании, и как будут меняться в будущем по планам компании.
Для этого я рассчитал прибыль без учета прибыли/убытка от тех.присоединения (далее т/п), без учета различного рода переоценок (основных средств, финансовых активов), так как они являются «бумажными» прибылью/убытком и без учета налога, так как из-за получения в разные годы то прибыли, то убытка в результате переоценок как самой компании, так и ее многочисленных «дочек», он сильно искажает результаты. По формуле это выглядит так: Прибыль без переоценок и тех.присоединения до налогообложения = чистая прибыль (убыток), всего — выручка за оказание услуг по т/п + себестоимость оказания услуг по т/п — прочие доходы и расходы + налог на прибыль (всего) — налог на прибыль от т/п + проценты к получению — проценты к уплате.
Итак, что же мы видим?
Резкий рост выручки и прибыли в 2022 и 2023 годах — на них мы не обращаем внимания, так как они вызваны не столько операционными показателями, сколько проведением операций по объединению материнской (ПАО Россети) и дочерней (ПАО ФСК ЕЭС) компаний и связанной с этим  доп.эмиссией акций.
За 2024 рост прибыли составил всего 3% — этот год был очень тяжелым не только для ФСК, но и для всех компаний в стране в связи с увеличением ключевой ставки до 21%, что привело к переоценке ряда основных средств в ФСК из-за того, что они стали убыточными.
За 2025 год рост прибыли составляет уже 11%, и связан он с увеличением тарифа на передачу э/э по ЕНЭС.
В дальнейшем по прогнозу рост прибыли составит: 10% в 2026 году, 25% в 2027 году, 12% в 2028 году, 20% в 2029 году. Таким образом за 4 года прогнозируется удвоение прибыли на акцию с 5,4 коп. до 10 копеек и это при стоимости самой акции 6,8 коп. (на 29.03.2026).
Долговая нагрузка из-за нехватки собственных средств на развитие в абсолюте увеличивается с 494,3 млрд. руб. в конце 2025 до 827,0 млрд. руб. к концу 2029, но по соотношению DEBT/EBITDA изменяется незначительно, увеличиваясь до 2,8 к 2026 году и снижаясь в последующем до 2,3 к 2029 году. При этом проценты к уплате практически равны процентам к получению, а значит компания не испытывает трудностей в обслуживании долга.
Чего не учитывает опубликованная модель?
1. Утвержденного роста тарифов на передачу э/э в 2026-2029 гг. на 16%, 14,7% и 12%, так как тарифы были утверждены 16 декабря 2025, а модель составлена 18 декабря 2025 (вряд ли за два дня можно было внести и согласовать необходимые корректировки).
2. Восстановления обесцененных ранее основных средств, которые при продолжении снижения ставки начнут приносить прибыль.
3. Роста потребления электроэнергии, связанного с ростом деловой активности при снижении ключевой ставки.
4. Снижения процентов к уплате при снижении ключевой ставки, так как большая часть долга взята по плавающей ставке КС+.
Все это подтверждается сравнением ИПР от 21.10.2024 и ИПР от 18.12.2025: при изменении ключевой ставки с 21% до 16,5% прогнозная чистая прибыль за 2027 была пересмотрена в сторону увеличения со 120,7 млрд. руб. до 249,7 млрд. руб. (рост прибыли в два раза!!!), при этом сумма, предполагаемая к направлению на дивиденды увеличилась почти в 4 раза с 6,1 млрд. руб. до 23,4 млрд. руб.

Какие доводы приводят «избушки» в обоснование того, что компания должна стоить дешевле?
Три причины «шортить» акции ФСК–Россети от БКС Мир инвестиций в январе 2026:
1. Необоснованный рост котировок холдинга с начала декабря, ждем разворота вниз.
Ну как необоснованный? Рост был обоснован выходом обновленной ИПР ФСК Россети, в которой по итогам 2025 была отражена чистая прибыль в размере 142 млрд. руб., и ожиданиями инвесторов опубликования прибыльного отчета за 2025 год на фоне снижения КС и отсутствия причин по дальнейшему списанию убыточных основных средств.
2. Постоянный рост инвестрасходов, который, однако, не приводит к росту маржинальности. В 2025 г. капзатраты достигли рекордных величин (порядка 720 млрд руб.), в 2026 г. могут продолжить расти.
Опустим тот момент, что капзатраты приведены по Группе ФСК, включая дочерние общества.
Проверим рост маржинальности:

Ой! А точно не растет? конечно, рост не назвать впечатляющим, но он есть.
3. Компания не платит дивиденды с 2021 г., и до 2026 г. включительно действует разрешение не платить.
Так, хорошо. А кто у нас еще не платит дивиденды? Озон. Что про него пишет БКС?
Аналитики БКС Мир инвестиций сохраняют «Позитивный» взгляд на акции Ozon, подтверждая целевую цену на уровне 6300–6500 руб., что предполагает значительный потенциал роста. Компания демонстрирует устойчивый рост оборота (GMV), улучшение рентабельности и выход на прибыль, что делает бумаги привлекательными для покупки.
Проверяем:

Ну да, рост выручки с 2021 по 2025 в 5,6 раза, рост прибыли… Ой, а прибыли то и нет. А о какой рентабельности мы говорим? Ах, да о рентабельности EBITDA. Вот только вопрос: а дивиденды они из EBITDA будут платить? До вычета налогов, процентных платежей и амортизации?
«Золотое правило» успешного растущего бизнеса гласит: Темп роста прибыли > Темп роста выручки > Темп роста активов.
 Сравним по этим показателям две компании с 2021 по 2024 гг (так как отчетность ФСК Россети за 2025 год не опубликована, величину активов на конец этого года мы еще не знаем).
Растущая и успешная со слов многих аналитиков компания Озон:
Темп роста прибыли (отрицательный) < Темп роста выручки (в 3,46 раз или 246%) < Темп роста активов (в 3,69 раз или 269%)
А она точно успешная?
Ужасная, тратящая огромные средства на инвестиции, ФСК Россети:
*Так как была доп.эмиссия акций будем брать прибыль от передачи э/э, приходящуюся на 1 акцию
Темп роста прибыли от передачи э/э (в 1,23 раза или 23%) < Темп роста выручки от передачи э/э (в 1,32 раза или 32%) > Темп роста активов (в 1,17 раз или 17%)
Согласитесь, ФСК Россети больше удовлетворяет требованиям «Золотого правила» растущей успешной компании нежели Озон.

(Продолжение следует...)