Арсагера поясняет за «нечестные» байбэки Apple
В комментариях к прошлому посту про обратный выкуп акций посоветовали материалы Арсагеры на эту тему.
У них там довольно неожиданный тезис: «честный байбэк» – это исключительно такой, когда акции выкупаются по цене бухгалтерского собственного капитала (чистые активы по финансовой отчетности). А попытка выкупить акции по цене выше чисто бухгалтерской оценки компании – это уже «хитрый байбэк», тут скорее всего речь идет про манипуляции котировками, разгон капитализации для накачки вознаграждения менеджмента опционами, и т.д.
По сути, такой подход в лоб приравнивает «настоящую» справедливую стоимость цены акции к ее бухгалтерской оценке: примерно как Бен Грэм в своем «Разумном инвесторе» писал в 1949 году, что нужно покупать «сигаретные бычки» – дескать, ищи акции, которые стоят дешевле скопившегося кэша у них на балансе!
Знаменитый Уоррен Баффет когда-то начинал свой путь инвестора с подобной идеи. Но действительно богатым его в итоге сделала совершенно другая мысль: настоящая ценность компании вовсе не равна уже заработанной в прошлом прибыли, осевшей на балансе в капитале. Гораздо важнее будущий денежный поток – поэтому лучше покупать качественные бизнесы с хорошими долгосрочными перспективами наращивания прибыли, без привязки к чисто бухгалтерским оценкам (которые говорят только об уже случившемся прошлом).
Дальше Василий Соловьев из Арсагеры там приводит в качестве примера «безумных байбэков» компанию Apple. Дескать, в 2018 году коэффициент P/BV (соотношение капитализации компании к бухгалтерским чистым активам) уже достигло ~7, а жадным яблочникам этого было мало – и они пошли вваливать огромные суммы денег в байбэки по и так уже завышенным ценам.
В логике модели Арсагеры – это совершенно безграмотные действия: руководство компании обменивает живые деньги на фантики реальной стоимостью в семь раз ниже! Если так будет продолжаться достаточно долго, то остающиеся держатели акций рано или поздно должны чуть ли не обнулиться за счет такого неравноценного обмена.
Правда, замечает Василий, по факту с 2018 по конец 2022 года (на момент выхода лекции) держатели акций Apple получили доходность +200% (х3) – что несомненно доказывает, что байбэки просто адски искажают реальную ситуацию на рынке и искусственно надувают пузырь в акциях. И я даже больше скажу: за следующие три года после выхода видео акции Apple еще раз коварно удвоились (см. приложенный график).
Закрадывается подозрение, что тут сама окружающая реальность пытается намекнуть, что с Арсагеровской моделью байбэков что-то немного не так…
Кстати, объем ежегодных обратных выкупов своих акций со стороны Apple составляет в среднем около 3% от всего оборота на рынке. Любопытно, что приверженцы фундаментального подхода из Арсагеры полагают, что дополнительное вливание ликвидности в таком объеме способно заставить рынок полностью уйти от «фундаментально обоснованных» оценок акций и завысить цены на 500% аж на 8 лет (это не считая еще того, что они и так были изначально уже «завышены» по P/BV в семь раз).
P.S. К слову, сам Уоррен Баффет почему-то не торопился продавать свои акции Apple обратно компании по «безумным ценам байбэков»: в 2018–2019 он позицию наращивал, дальше долго держал, и только с конца 2023 начал агрессивно снижать объем этих акций в портфеле Berkshire Hathaway.
P.P.S. К Арсагере в целом и к Василию в частности отношусь хорошо, если что! У нас было с ним большое интервью шесть лет назад…
Александр Плеханов, в «матрице принятия решений по байбэкам от Арсагеры» любой байбэк по цене выше BV назван «хитрым». Арсагера говорит, что такие байбэки надо избегать и признаком наилучшего корпоративного управления является обратный выкуп по балансовой стоимости — только такой подход является «честным» к акционерам.
Павел Комаровский, Арсагера не отрицает покупку акций где цена выше баланса, но с точки зрения проведения байбэка это глупо. Если вы можете вкладываясь в основную деятельность компании получить рентабельность капитала например 20% то делая байбэк когда P/BV=2 вы получите рентабельность капитала 10%, при таком байбэке.
Это же глупость.
И ещё раз повторю банальную мысль что рост котировок может происходить и при не самом рациональном поведении менеджмента.
> Арсагера не отрицает покупку акций где цена выше баланса, но с точки зрения проведения байбэка это глупо.
Александр Плеханов, что вы вкладываете в тезис «Арсагера не отрицает покупку акций где цена выше баланса»? Что они не отрицают, что это технически и юридически возможно сделать? С этим, кажется, никто и не спорил. Я только пишу, что позиция Арсагеры «любой байбэк по цене выше балансового капитала — глупый и нечестный» является очевидно некорректной.
> Если вы можете вкладываясь в основную деятельность компании получить рентабельность капитала например 20% то делая байбэк когда P/BV=2 вы получите рентабельность капитала 10%, при таком байбэке.
.
Давайте на примере конца 2018-го возьмем. По модели Арсагеры: ROE Apple (прибыль к бухгалтерскому капиталу) составляет 33% годовых — значит, собственники компании требуют именно такую норму доходности, чтобы вообще вкладываться в этот crappy business, меньше уже никому не интересно. А если выкупать акции Эппл с рынка — то ты по факту инвестируешь деньги под доходность в 6 ниже, под стремные 5,5% годовых (т.к. P/BV составляет 6). От тебя ждут 33%, а ты тупишь и обеспечиваешь только 5% — очевидно же, что это надувательство!!
.
Вы не видите изъяна в этой логике? Вы действительно уверены, что Эппл могли легко вложить этот кэш внутри компании с рентабельностью 33%, а вместо этого решили зачем-то вернуть его акционерам через байбэк?
Павел Комаровский, Ну так и есть что при Roe 33% и P/BV = 6. Байбэк делается с рентабельностью 5.5 %. То есть такой байбэк будет иметь смысл если компания не видит как можно инвестировать деньги в основном бизнесе с доходностью выше 5.5%.
Но это довольно странно выглядит, что бизнес работает со средней рентабельностью 33%, а следующий миллиард долларов они не могут вложит даже с рентабельностью 15-20%. Поэтому направляют деньги на байбэк с рентабельностью 5.5%
Александр Плеханов, а как бы вы на месте руководства Apple решили эту задачу? Во что конкретно вложили бы эти деньги, каким рычагом мощно увеличили прибыль? Какое узкое место по зарабатыванию прибыли у них там решает доп. вливание капитала?
Кстати, пока что оказалось выгоднее делать байбек, так как это перманентно толкает котировки вверх + общий рыночный пузырь помог.
Но это не совсем рационально, так как можно выплачивать эти деньги в виде дивидендов, а акционеры будут покупать на них местный аналог ОФЗ с доходностью 4-5% при несопоставимо меньших рисках. При ROE байбека 5.5%, я бы лично хотел дивиденды. И тот же самый Баффет, видимо, поэтому и накапливает наличные сейчас, а не покупает акции Apple.
> Кстати, пока что оказалось выгоднее делать байбек, так как это перманентно толкает котировки вверх
Дмитрий Корягин, как разбирали в предыдущем посте, в корректной модели байбэка в общем виде никакого «перманентного толкания котировок вверх» не происходит: t.me/RationalAnswer/1577
.
> При ROE байбека 5.5%, я бы лично хотел дивиденды.
.
Зачем? Чтобы заплатить лишний налог с них?
цитата из этого поста:Цена каждой акции остаётся неизменной, но количество акций на рынке уменьшается, при это спрос со стороны инвесторов не уменьшается. Что получается, когда спрос не растёт, но количество товара уменьшается?
Цена растёт. А рост цены приводит к росту спроса дальше, так как начинают срабатывать трендовые индикаторы у трейдеров, кто-то начинает закрывать шорты + всегда присутствует очень большое количество пассивных инвесторов, которые покупают индексный фонд, а значит предъявляют спрос и на эти акции (и чем выше их стоимость — тем выше их доля в индексе — и тем выше на них спрос через данные фонды).
Ибо я хотел бы при выборе между реинвестировать в бизнес с ROE 5.5% или купить трежерис под 4%, выбрать трежерис.
Если же я начну просто продавать акции, чтоб купить трежерис, то я тоже заплачу налог. Налоговые последствия, конечно, надо считать, тут я спорить не буду.
Дмитрий Корягин, у вас в этом месте ошибка в рассуждениях. Конечно же, спрос на бизнес + $60 млрд кэшем в комплекте (до байбэка) будет выше, чем спрос только на бизнес без кэша (после байбэка).
Если же я начну просто продавать акции, чтоб купить трежерис, то я тоже заплачу налог. Налоговые последствия, конечно, надо считать, тут я спорить не буду.
Дмитрий Корягин, вы можете сами продать часть акций таким образом, чтобы сохранить долю своего владения в компании неизменной. Налога вы при этом заплатите гарантированно меньше, чем при выплате дивиденда эквивалентного размера. По всему выходит, что байбэк для инвестора лучше со всех сторон.
И формально если акции погашаются то и мультипликаторы не должны сильно меняться так как количество акций падает а доля в компании на одну акцию растёт.
Но при этом действительно байбаки могут проводиться условные и на кредитные средства и с целью искусственного завышения котировок. И для бонусов менеджмента и например для того чтобы пакет акций находящихся в залоге у банка не падал ниже приемлемого уровня. И злоупотребление очень даже возможны