ООО Брусника - обзор эмитента облигаций
Итак, на очереди ООО Брусника — девелопер сегмента комфорт и бизнес-класса, родом из Екатеринбурга, ведущий свой бизнес во многих крупных городах России, в т ч Москва и СПб. В конце 2025 года допустил тех. дефолт с задержкой всего день, объясняя это технической заминкой. При этом, текущий рейтинг: А- (с негативным прогнозом). Давайте разбираться, действительно ли имеет место случайность и рейтинг оправдан, или все-таки есть тревожные звоночки для таких событий. Анализ по МСФО на середину 2025 года:
🔸Оценка операционных показателей (3,5/17) — низкий:
· Кроме как ростом выручки на 14,8% г/г и рентабельностью продаж 25% — особо похвастаться нечем. Темп роста опер. прибыли недостаточен в сравнении с CAGR по всем девелоперам. А вот темп роста долговой нагрузки г/г показал кратное увеличение, что буквально «утопило» чистую прибыль — минус 151%;
· Свободный денежный поток пребывает в таком разрыве, что кажется, будто из него никогда не выберется: если год назад дефицит составлял 20,5 млрд руб., то спустя год — уже около 30 млрд. руб. Запас наличности не настолько большой, чтобы вечно его покрывать;
· Чистая рентабельность — отрицательная (-3,2%) — высокая долговая нагрузка дает о себе знать, проценты сжирают всю опер. прибыль;
· ROE и ROA — также отрицательные (-8,4% и -0,4%), что просто сигналит о неэффективности вложенного капитала. Динамика г/г — негативная.
Резюме: эффективность бизнеса последние 2 года не блещет от слова совсем. Компания набрала долгов, на них прилично увеличила земельный фонд, начала масштабировать бизнес, возводя одновременно множество ЖК в различных городах. Однако средняя строительная готовность — низкая, по многим проектам еще даже не стартовали продажи, а там, где стартовали — темп их роста остается низким. Слабый приток денег ограничивает темпы наращивания строительства, а высокая стоимость обслуживания долга не позволяет ничего заработать. При этом, «широкая диверсификация» по городам требует значительных затрат на содержание, что негативно отражается на рентабельности
Интересный факт: отмечу, что формат построек — нишевый, среднеэтажное строительство с использованием терассы и пространства на крыше, что вполне заходит в большинстве регионов+ Москве. Однако, в СПб — пока не зашло. Именно в данном регионе объемы продаж — провальные.
🔸Анализ качества ведения бизнеса (26/37) — выше среднего:
· Отрасль девелопмента — рискованная, как ранее уже отмечалось. У эмитента цикличность и сезонность продаж менее выражена чем в среднем по больнице. Всплеск продаж наблюдается обычно во 2 полугодии, однако сейчас он сглаживается с увеличением региональной диверсификации. Однако, отмечу сильную зависимость от ипотечного спроса среди сегмента комфорт и бизнес-класса — 68% продаж. Отмена льготной ипотеки снизила спрос на жилье, тем самым доля нераспроданных квартир увеличилась с 53% до 60% за 1 пг 2025, что значительно выше, чем у ТОП-10 девелоперов в РФ (в среднем 39 %). К слову, на конец года показатель снизился, что обусловлено, в первую очередь, падением объема построенного жилья — распродаются имеющиеся остатки.
· Наличие специальных государственных программ позволяет «субсидировать» часть долговой нагрузки, созданной за счет привлечения ПФ, а также получаемых льгот при строительстве социальной инфраструктуры. Как ранее отметил — проекты эмитента — нишевые, имеют свои архитектурные особенности и минимальный набор возводимой инфраструктуры. Повышенный спрос в Москве, а также городах с высокой покупательской способностью подтверждают конкурентоспособность и защищенность доли рынка.
· Диверсификация — достаточная. Застройщик представлен в 11 регионах России с проектами различной направленности. У эмитента имеются подконтрольные юр. лица с производственными мощностями по изготовлению ЖБИ, металлических конструкций и готовых изделий, а также свой проектный институт. Это позволяет снизить зависимость от поставщиков и сформировать вертикаль от производства материалов к возведению зданий и сооружений.
· Доля компании на рынке — около 0,7% от общей выручки (11 место), однако по объему возводимого жилья (свыше 1,5 млн м2) группа занимает 7 место среди застройщиков РФ. Тем не менее, есть куда расти.
· Потенциал развития достаточно высокий. Компания владеет большим банком земельных участков, часть из которых имеет высокую привлекательность покупателей, как с точки зрения географического расположения (центр Москвы, либо районы с удобной логистикой), так и с точки зрения развития инфраструктуры.
Стратегия развития — реалистична, как в части объемов строительства жилья, так и организации внутренних процессов компании. ССЧ персонала г/г увеличилась за счет открытия дополнительных офисов продаж в городах присутствия.
Продолжительность фин. цикла г/г снизилась из-за наращивания запасов (земельный фонд), имеющих низкую оборачиваемость (свыше 2 лет)
· Несмотря на описанные выше плюсы менеджмента, отмечу слегка подпорченную репутацию компании. Не смотря на отсутствие задержек выплат ЗП — текучка кадров довольно высокая, сотрудники отзываются о несовершенстве внутренних процессов и регламентов, слабом высшем менеджменте, чехарде в принятии управленческих решений, слабая организация казначейства. Возможно, причина ноябрьского тех. дефолта именно в этом.
· Также отмечу и систематические просрочки сдачи объектов (до 6 месяцев), которые возникают с 2017 года, судебные разбирательства с недостроенной в полном объеме инфраструктурой, всевозможные нарушения требований надзорных органов, приводящие к приостановке строительства, скандалы с бывшими топ-менеджерами, выводившими незаконными схемами денежные средства.
· Качество раскрытия информации — высокое. Аудитором является компания из «большой четверки», что вызывает доверие. Ошибок/нестыковок в отчетности не замечено. Отчет содержит все необходимые данные для качественного анализа эмитента.
Раскрытие эмитент проводит регулярно и в срок, поэтому риск наступления требования досрочного погашения — отсутствует. Помимо отчетности ежеквартально публикуются операционные результаты, что позволяет прогнозировать фин. результат до их раскрытия.
· Не смотря на сложную структуру ГК, прозрачность — достаточная. При отсутствующем публичном правовом статусе, контора регулярно раскрывает отчетность по МСФО, имеет единоличный исполнительный орган, все решения принимаются СД, а не бенефициаром в одиночку.
· Денежные потоки между связанными компаниями — в допустимых пределах. Признаков вывода средств из компании в данный момент не наблюдается. Однако, в связи с большой долей активов под обременением кредиторов (62%), существует высокий риск потери контроля текущим менеджментом, что может негативно сказаться как на качестве управления, так и стратегии развития.
· Индекс качества работы с ДЗ = 1,08 (> 1) — подчеркивает неэффективность работы конторы в части своевременной сдачи домов и разблокировки средств на эскроу. Доля неликвидной ДЗ — невысокая (7,5%) и состоит в основном из непогашенных авансов подрядчикам, в т ч признанных банкротами. Менеджменту стоит обратить на это внимание для усиления контроля.
· Просрочки по обязательствам нет, запас денежных средств позволяет покрыть арбитражную КЗ с большим запасом. Задолженность по налогам также не выявлена, риск блокировки ФНС отсутствует.
Резюме: при всех сложностях и отраслевых барьерах, ООО Брусника продолжает реализовывать собственную стратегию по агрессивному росту бизнеса. За последние 5 лет доля присутствия на рынке увеличилась в 4 раза. За это время эмитент успел трансформировать как структуру группы, так и вертикаль управления, запустить собственное производство строительных изделий, в целях снижения зависимости от внешних субъектов. Однако агрессивный рост сопровождается разного рода проблемами, как продуктового качества, так и (не)эффективности используемых ресурсов. В данных условиях оптимальным выходом является сокращение количества ЗУ через их продажу, снижение доли готовых квартир, сокращение периода между стартом продаж и вводом в эксплуатацию, митигация рисков несвоевременной сдачи.
Интересный факт: Брусника строит не только жилые комплексы и прилегающие объекты инфраструктуры, но и социальные объекты, не влияющие на уровень продаж жилья — например, центр мини-футбола в Новосибирске, способный принимать профессиональные соревнования на высшем уровне с соответствующей лицензией.
🔸Анализ фин. устойчивости (14/31) — ниже среднего:
· Отмечу аномально высокую закредитованность: фин. рычаг на середину года составил — 23х, даже без учета ПФ, этот показатель очень высокий — 9,9х. Учитывая, что примерно 50% долга — неликвидные вложения в приобретения ЗУ, данная стратегия выглядит довольно рискованной.
· Чистый долг/EBITDA = 24,8х подтверждает тезис о том, что от балласта в виде купленных, но не используемых ЗУ пора избавляться. Для реализации такого количества объектов необходима бОльшие ресурсная база и капитал, нежели в распоряжении у конторы. Иначе эмитенту никогда не расплатиться с долгами.
· Фин. устойчивость — нестабильная. Компания полностью зависима от кредиторов. Только благодаря высокой доле перманентного капитала (СК+ДО) и наличия определенных субсидий в части ПФ эмитент сохраняет платежеспособность, не допуская просрочек.
· Достаточная ликвидность обеспечивается за счет большой величины зарезервированных средств на эскроу. По состоянию на 30.06.2025 величина срочных обязательств невысокая, поэтому денежных средств на счетах достаточно для их погашения. Однако, на горизонте 1 года ситуация меняется, причем в худшую сторону.
· Чистый денежный поток — отрицательный 3 год подряд ( -5,1 млрд руб.), что не удивительно, при таком агрессивном росте объемов строительства.
· КЗ оборачивается в 2 раза быстрее, чем ДЗ, что на более длинном горизонте (свыше 1 года) сулит проблемы с серьезными кассовыми разрывами, рисками просроченной задолженности и техдефолта по фин. обязательствам.
· Способность обслуживания долга у компании низкая. ICR < 1 (0,79), это говорит, что компания не способна за счет операционной прибыли расплатиться с процентами по долгам, и это при том, что ПФ проценты не начисляются до ввода в эксплуатацию объекта. То есть при негативном стресс-сценарии на горизонте 1 года компании необходимы доп. вливания или внереализационные доходы (например, от продажи ЗУ) чтобы вовремя выплачивать купоны. С точки зрения денежных потоков, платежеспособность процентов (DSCR) — аналогично низкая. Это очень тревожный сигнал.
Резюме: Фин. состояние эмитента — неустойчивое и подвержено высоким рискам неплатежеспособности при ухудшении конъюнктуры, различных стресс-сценариях. Компания в текущем периоде уже не способна генерировать рентабельность, достаточную для обслуживания такого огромного долга, что требует дополнительных вливаний денег для обеспечения ликвидности. Раз компания — непубличная, то единственный источник доп. вливания — новые займы, которые только усугубят ситуацию.
❗️ Итог: 43,5 баллов из 100 (рейтинг ВВ):
Тест Фулмера пока не подтверждает банкротство в ближайшее время (К=0,45), однако имеет негативную тенденцию г/г., поэтому долгосрочное инвестирование в эмитента — очень рискованно, обязательно отслеживание любых раскрываемых существенных фактов, а не только квартальной отчетности. Статистическая вероятность банкротства — до 15% на горизонте 2 лет. Напоминаю, что дефолт как правило случается намного раньше, чем признание банкротства.
С учетом полученной оценки, необходимая премия за риск = 14,3%. Максимальная доходность по бумагам эмитента на сегодня составляет 25,3%, что ниже требуемой доходности (30,3%), поэтому считаю облигации эмитента не привлекательными для инвестиций. Долю эмитента в портфеле снизил до самого минимума (2 шт. одного выпуска) и планирую держать до ближайшего погашения одного из выпусков.
Что касается ответа на вопрос: «действительно ли техдефолт — случайность?» — и да, и нет. У эмитента действительное плохое фин. состояние, но по состоянию на ноябрь 2025 — не настолько чтобы быть неспособным выплатить купон. Плюс отмечал слабый отдел казначейства, что чревато нарушением фин. дисциплины «по техническим причинам».
Однако, на погашении могут случиться серьезные проблемы. Вероятнее всего, эмитент пойдет на еще одно необеспеченное размещение. А вот на сколько оно будет успешным — жизнь покажет.
Первоисточник моей публикации:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/3290dec8-7838-4d55-af27-ae461acfdb35/
