Обзор Газпром. Результаты и перспективы.
1. Распределение акционерного капитала и управление.
Компания Газпром остаётся под полным контролем государства, и это отчётливо видно по структуре её акционерного капитала. На конец 2024 года крупнейшим владельцем акций остаётся Российская Федерация – через Федеральное агентство по управлению государственным имуществом (Росимущество) ей принадлежит около 38,4 % акций. Ещё примерно 11 % находится у АО Роснефтегаз, который также является государственной структурой. Ещё 0,9 % принадлежит АО Росгазификаци», участвующему в программах газификации регионов России.
Таким образом, если сложить эти доли, выходит, что государство прямо или косвенно контролирует более половины акций Газпрома. Это означает, что ключевые решения, от стратегии и инвестиций до дивидендной политики, принимаются с учётом государственных интересов, а не только финансовой эффективности.
Помимо государственных пакетов, около 5,9 % акций принадлежат держателям американских депозитарных расписок (ADR) – это в основном иностранные инвесторы, которые до санкций могли покупать акции Газпрома через зарубежные площадки. Сейчас эта доля фактически заморожена из-за ограничений на операции с российскими активами.
Оставшиеся около 43,9 % акций находятся у прочих зарегистрированных лиц, в основном российских частных и институциональных инвесторов. Формально эти бумаги обращаются на Московской бирже, и по открытым данным примерно 47 % акций находятся в свободном обращении, то есть могут покупаться и продаваться на рынке.
По сути, Газпром – это государственный энергетический гигант, чья политика и решения тесно связаны с приоритетами государства.
2. Основные активы холдинга.
Важно понимать, что это не просто компания, которая качает газ из земли. Это огромная, по-настоящему вертикально интегрированная система, которая контролирует почти весь цикл, от разведки месторождений до поставки газа в дома и на заводы.
Начнём с добычи. Основные месторождения Газпрома расположены в России, и это не самые простые регионы – Арктика, Сибирь, Ямал. Там холод, сложная логистика, но именно там сосредоточены крупнейшие газовые ресурсы страны. Работают десятки дочерних компаний, таких как “Газпром добыча Ямбург”, “Газпром добыча Иркутск”, “Газпром добыча Ноябрьск” и другие. Все они отвечают за разные кластеры добычи. И хотя это обеспечивает компании колоссальные объёмы, добывать в таких условиях дорого – техника сложная, логистика длинная, а климат добавляет расходов.
Но на этом всё не заканчивается, ведь добытый газ нужно ещё доставить. И вот тут начинается вторая часть “империи Газпрома”: транспортировка и хранение. Компания управляет единой газотранспортной системой России – это сеть из более чем 180 тысяч километров трубопроводов, компрессорных станций и подземных хранилищ. Благодаря ей газ идёт от месторождений до потребителей, включая экспортные направления. Однако и тут есть своя оборотная сторона: инфраструктура дорогая, требует постоянного обслуживания и модернизации, а с учётом санкций доступ к импортным турбинам, технологиям и запчастям стал большой проблемой.
Дальше – переработка и нефтехимия. Газпром давно не ограничивается продажей сырья. У компании есть дочерние предприятия, которые занимаются глубокой переработкой газа и производством химической продукции. Например, “Газпром нефть” (около 95 % акций принадлежит Газпрому) отвечает за добычу и переработку нефти. Есть “Газпром нефтехим Салават” в Башкортостане, где выпускается более 150 наименований нефтехимической продукции. А один из крупнейших проектов последних лет – газохимический комплекс в Усть-Луге, который будет перерабатывать до 45 млрд кубометров газа в год и выпускать СПГ, этан и сжиженный углеводородный газ. Это шаг вперёд – компания пытается не просто продавать газ, а производить продукты с более высокой добавленной стоимостью. Конечно, такие проекты требуют миллиардных инвестиций и современных технологий, что становится всё сложнее в условиях санкций.
Отдельное направление – энергетика и сбыт. Через “Газпром Энергохолдинг” компания управляет крупными генерирующими активами, например, “Мосэнерго” и “ТГК-1”. Общая мощность этих предприятий – почти 37,5 ГВт электроэнергии и около 65 тысяч Гкал/ч тепловой мощности. То есть Газпром не просто добывает газ, но и превращает его в электричество и тепло, снабжая миллионы потребителей. Это делает бизнес более устойчивым, даже если экспорт падает, внутренний рынок остаётся. Но и здесь есть своя зависимость: тарифы регулирует государство, и прибыльность этого сегмента напрямую связана с решениями властей, курсом рубля и общей экономической ситуацией.
Для инвестора это важный момент: с одной стороны, Газпром обладает невероятным масштабом и устойчивостью, ведь он контролирует жизненно важную отрасль. С другой – огромный размер делает компанию менее гибкой, зависимой от инфраструктуры, технологий и внешней политики.
3. Ресурсы/месторождения.
В 2024 году Газпром добыл примерно 416 млрд кубометров газа, что на 60 с лишним миллиардов больше, чем годом ранее. На бумаге – рост, цифра внушительная, но, если копнуть глубже, часть этого газа так и не была продана. По разным данным, объёмы поставок составили около 355–361 млрд кубометров, остальное – переориентировано или просто не нашло своего покупателя. В первой половине 2025 года динамика тоже не поражает воображение, рост добычи составил около 0,6 %. То есть компания по-прежнему остаётся гигантом, но развивается без рывков: ресурсная база работает на пределе, и для нового скачка нужны серьёзные вложения и новые месторождения.
Если сравнивать с конкурентами, становится понятнее, почему Газпрому непросто. В США добыча сухого газа уже перевалила за 3 триллиона кубометров в год – это почти в восемь раз больше. Китай тоже активно наращивает добычу – ожидается около 262 млрд кубометров в 2025 году при росте потребления до 456 млрд. То есть там рынок растёт и внутри, и снаружи, а у нас – скорее борьба за сохранение объёмов и выход на новые направления, прежде всего на Азию.
Теперь о себестоимости, здесь, пожалуй, самая чувствительная тема. Точных свежих данных компания не раскрывает, но по оценкам, маржинальная себестоимость российского трубопроводного газа может составлять около 6,5–7 долларов за MMBtu (примерно 0,23–0,25 доллара за кубометр). Это вроде бы невысоко, если сравнивать с мировыми ценами, но важно другое: операционные издержки Газпрома заметно выше, чем у конкурентов. Причина – сложная география. В итоге даже при низкой чистой себестоимости реальная стоимость добычи и доставки единицы газа для компании может быть выше, чем у Катара, США или Австралии. В итоге выходит такая картина: у Газпрома действительно огромная ресурсная база и мощная инфраструктура, но при этом высокие издержки и низкая гибкость. Компания может добывать сотни миллиардов кубометров, но не всегда способна так же эффективно продавать этот газ с максимальной прибылью, как её международные конкуренты.
Если говорить честно, объёмы – это сила, но не гарантия успеха. В современном энергетическом мире выигрывает не тот, кто качает больше, а тот, кто делает это дешевле, быстрее и гибче.
4. Производственные результаты.
Таблица 1
Производственные результаты Газпрома за 2024 – 2025
Производственные результаты Газпрома за первое полугодие 2025 года выглядят стабильными по сравнению с предыдущим годом, но внутри этой стабильности заметно, как компания перестраивает свою модель. Добыча газа составила 209,5 млрд м³ против 208,1 млрд м³ годом ранее – рост минимальный, однако сам факт удержания объёмов показывает, что ресурсная база и инфраструктура работают без просадки. Реализация почти не изменилась: 185 млрд м³ сейчас против 186,7 млрд м³ в первом полугодии 2024 года. В условиях сокращения экспорта в Европу такое удержание продаж – скорее плюс, чем минус.
Самым важным изменением остаётся рост поставок в Китай: 18,7 млрд м³ в 2025 году против 14,5 млрд м³ год назад. Фактически Сила Сибири стала главным компенсатором выпавших рынков. Пока Европа окончательно закрылась, Китай увеличивает импорт российского газа, и благодаря этому экспортная часть бизнеса Газпрома не выглядит провальной. На внутреннем рынке тоже наблюдается стабильность: добыча нефти и конденсата осталась на уровне 38,4 млн тонн против 38,3 млн тонн, а переработка выросла до 36,6 млн тонн (год назад – 34,5 млн). Производство электроэнергии чуть увеличилось – 82,1 млрд кВт·ч против 80,5 млрд, что говорит о нормальной загрузке энергомощностей и устойчивом спросе.
Если сравнивать эти цифры с мировыми конкурентами, то ситуация выглядит не так драматично, как иногда представляют. Газпром по-прежнему остаётся одним из крупнейших производителей газа в мире. Только за первое полугодие 2025 года компания добыла 209,5 млрд м³ – это больше, чем годовая добыча некоторых западных гигантов. Например, газодобыча ExxonMobil в последние годы колебалась в диапазоне около 90–100 млрд м³ в год, у Shell – примерно 60–70 млрд м³, у Chevron – около 60 млрд м³. То есть даже “слабый” по нынешним меркам Газпром добывает больше за полгода, чем большинство его конкурентов за год. Единственный сопоставимый игрок – китайская PetroChina, но даже она в последние годы держится ниже российских уровней, несмотря на агрессивное наращивание производства.
На этом фоне можно сказать, что текущие показатели Газпрома – это не рост, но убедительная адаптация. Компания потеряла один из самых прибыльных и близких рынков, но не дала добыче провалиться, частично переложив экспорт на Китай и усилив нефтепереработку.
5. Финансовые показатели.
Таблица 2
Финансовые результаты Газпрома за 2024 – 2025
По итогам 2024 года выручка группы достигла 10,7 трлн руб., а уже в 1-м полугодии 2025-го компания получила 4,99 трлн руб. При том что спрос на газ остаётся нестабильным, такая динамика говорит о том, что Газпром сумел удержать денежный поток за счёт роста внутренних продаж, повышения экспортных цен в Азию и стабилизации поставок по Силе Сибири. Эти факторы сгладили снижение европейского рынка, который раньше давал львиную долю выручки.
EBITDA также остаётся сильной: 3,1 трлн руб. в 2024 и 1,547 трлн руб. в 1 полугодии 2025, что эквивалентно марже около 30% – заметно выше уровней 2022–2023 годов. Рост операционной прибыльности объясняется двумя факторами: во-первых, Газпром перестроил экспортные маршруты и теперь продаёт больше газа на Восток по более стабильным долгосрочным контрактам; во-вторых, компания сократила капитальные и операционные расходы, что видно по улучшению свободного денежного потока. Если в 1 полугодии 2024 FCF был –27 млрд руб., то уже в 2025 он стал +281 млрд руб. – редкий позитивный сигнал для капиталоёмкой компании.
Чистая прибыль также демонстрирует улучшения: за 2024 год – 1,219 трлн руб., а в 1 полугодии 2025 – 445 млрд руб. (без разовых эффектов). Отчасти это результат снижения процентных расходов (долг стал дешевле обслуживать), а отчасти – эффекта низкой базы: 2023 год был сильно убыточным из-за рекордного сокращения экспорта в Европу. Снижение показателя Чистый долг / EBITDA до 1,7× – важный сдвиг: это уже уровень, который международные инвесторы считают комфортным для сырьевых компаний.
Если сравнить Газпром с мировыми конкурентами, то картина получается интересной. ExxonMobil в 2024 году получила 33,7 млрд USD прибыли, а TotalEnergies – 18,3 млрд USD. В рублёвом выражении это примерно 3–3,5 трлн руб. прибыли для Exxon и 1,7–1,9 трлн руб. для Total. По абсолютной величине прибыль Газпрома ниже, чем у мировых мейджоров. Но если учитывать, что Газпром работает при меньших экспортных объёмах, ограниченной географии и в условиях жёстких санкций, его результат выглядит сопоставимым по эффективности и маржинальности с ведущими международными компаниями. Разница в том, что мировые гиганты получают огромную долю выручки от нефти и продуктов переработки, тогда как Газпром в большей степени газовая компания. Поэтому его показатели гораздо сильнее зависят от сезонности, внутреннего регулирования и политического фактора в экспортных направлениях.
При этом у ExxonMobil и TotalEnergies свободный денежный поток в последние годы стабильно превышает 20–30 млрд USD, тогда как у Газпрома FCF стал положительным только в 2025-м. Компания выправляет денежный поток, но остаётся уязвимой к капитальным затратам и потребности постоянно инвестировать в инфраструктуру на восточном направлении. В итоге финансовые показатели Газпрома за период 2024–2025 годов улучшаются не потому, что рынок вдруг стал благополучным, а потому что компания адаптировала бизнес-модель: сократила издержки, сместила экспорт в Китай и другие азиатские направления, нарастила внутренние продажи и уменьшила долговую нагрузку.
6. Логистика и сбыт.
Если говорить прямо, то у Газпрома сейчас самая болезненная тема – это сбыт и логистика. Ещё несколько лет назад, до 2022-го, всё работало как часы: огромные объёмы газа шли в Европу, через Украину, “Северный поток”, “Ямал-Европа”. Это были стабильные маршруты, проверенные десятилетиями, и именно они приносили компании большую часть прибыли. Но эта эпоха закончилась.
С 1 января 2025 года транзит через Украину полностью прекратился. Газпром официально заявил, что у него больше нет ни технической, ни юридической возможности качать газ через украинскую территорию. И вот результат – за первые семь месяцев 2025 года экспорт в Европу составил всего около 9,9 млрд кубометров газа. Это самый низкий показатель за последние пятьдесят лет. Для сравнения: раньше туда шли десятки, а то и сотни миллиардов кубов в год. Фактически – целое направление просто исчезло.
Теперь Газпром пытается перестроиться. Основная ставка – внутренний рынок и Восток, прежде всего Китай. Через Силу Сибири в 2024 году поставили 31 млрд кубометров газа, а в 2025-м за девять месяцев рост составил ещё примерно 27 %. То есть движение есть, но масштабы пока несопоставимы: китайское направление не может компенсировать потери Европы.
Даже если Газпром добывает огромные объёмы, продать этот газ выгодно становится всё сложнее. Восточные маршруты, Сила Сибири и планируемая Сила Сибири-2, требуют миллиардных инвестиций, сложной инфраструктуры, а санкции ограничивают доступ к оборудованию. Построить – можно, но быстро это не делается. К тому же Россия исторически строила газопроводы на запад, а не на восток. Поэтому сейчас многое приходится буквально разворачивать в другую сторону.
СПГ-направление (сжиженный газ), которое могло бы стать спасением, у Газпрома пока развито слабо. Да, есть Усть-Луга и проекты на Ямале, но, если сравнить с Катаром, США или Австралией – масштабы несопоставимы. Там компании могут отправить газ куда угодно по морю, где выгоднее цена. У Газпрома такой гибкости пока нет. А значит, если трубы закрылись – альтернативный экспортный путь не всегда готов.
Внутренний рынок, конечно, растёт, Россия активно газифицируется. Например, в 3 квартале 2025 года к сетям было подключено 73,4 тыс. домовладений – на 25% больше, чем годом ранее. Также Газпром направил $400 млн на газификацию в Киргизии, что повысило уровень обеспеченности газом в стране до 42%. Но важно понимать: внутренние цены регулируются государством, и заработать на них столько, сколько раньше приносил экспорт в Европу, просто невозможно. К тому же внутренний спрос не безграничен – промышленность и население не смогут съесть весь этот газ, даже если он будет дешёвым.
Хорошо – а что можно сделать? Какие реальные пути преодоления этих ограничений существуют, и насколько они реалистичны?
- Локализация и диверсификация поставщиков. Это работа первого порядка: развивать отечественные цепочки поставок, налаживать кооперацию с китайскими, турецкими и индийскими поставщиками. Но у этого пути есть лимит: собственные заводы не появятся мгновенно, а китайские аналоги иногда уступают по сроку службы или КПД. Тем не менее это реальная стратегия смягчения.
- Развитие СПГ-потенциала и флота – но с оговорками. Увеличение СПГ-возможностей (на Ямале, в Усть-Луге и т. п.) даст гибкость в экспорте, однако это медленный и дорогой путь: строительство заводов, танкеров и терминалов занимает годы и миллиарды долларов, и под санкциями финансовая нагрузка растёт. Кроме того, даже наращивание СПГ-поставок не решит моментального дефицита рынков и страхования.
- Долгосрочные двусторонние соглашения и геополитические сделки. Сила Сибири уже работает, а Сила Сибири-2 – теперь меморандум подписан; это даёт перспективу поставок 50 млрд м³ в Китай в долгосрочной перспективе, но коммерческие детали и сроки пока не закрыты. Такая стратегия переводит акцент на долговременные гарантии спроса, но она не помогает в краткосрочном измерении и часто означает более низкую цену [10].
- Использование третьих схем логистики: транзит через страны-партнёры, реверсы, перевалка СПГ у третьих сторон. Это возможно, но дороже и политически чувствительно; часто такие схемы поднимают вопросы страхования и законности операций под давлением санкций.
- Акцент на внутренний рынок и газохимию. Переработка газа в продукты с добавленной стоимостью (этан, пластики, базовые масла) снижает зависимость от внешних цен и даёт внутренние и азиатские рынки. Это здравый путь, но он требует капитала и времени. Проект Усть-Луга – пример попытки перевести сырьё в более доходные продукты.
Теперь, коротко о конкурентах: с кем Газпром реально спорит за мировые рынки и в чём у кого преимущество. Катар – это про дешёвую и простую добычу с одного огромного месторождения (North Field) и колоссальные объёмы СПГ; у Катара очень низкая себестоимость и готовая логистика для мировой торговли. США – это про гибкость: сланцевая и газовая инфраструктура даёт возможность быстро наращивать экспорт СПГ и поставлять газ туда, где цена выше; плюс развитый флот и финансовые рынки. Австралия – крупный поставщик СПГ с удобными морскими коридорами в Азию. Норвегия – близость к европейскому рынку, надёжность поставок и развитая береговая инфраструктура. Китай и Казахстан – это региональные игроки, у Китая большой внутренний спрос и наращивание собственной добычи, у Казахстана – региональные транзитные и сырьевые возможности. В сумме это означает: у большинства конкурентов либо ниже себестоимость добычи, либо больше гибкости в логистике (особенно благодаря СПГ), либо близость к растущим рынкам.
Если говорить честно, именно логистика и сбыт сегодня – самые уязвимые места компании. Без новых трубопроводов на Восток, без мощных СПГ-проектов и без гибкой ценовой политики экспортный потенциал Газпрома останется ограниченным. Это уже не та модель, где можно было просто открыть вентиль и качать газ в Европу, получая стабильные доллары. Сейчас каждый миллиард кубов требует усилий, согласований и затрат.
7. Перспективы на 2026 год.
Что может измениться в 2026 году? Предполагаю, что все то, о чем я писал выше и будет стараться развивать Газпром.
Первое – экспорт в Азию. Если Москва и Пекин договорятся по цене и финансированию, и если Россия решит ускорить строительство, то к 2026-му мы можем увидеть заметный рост поставок в Китай – не революцию, но реальную прибавку в выручке. Это даст Газпрому реальную альтернативу старым западным контрактам. Однако, и это ключевое, Сила Сибири-2 всё ещё прежде всего перспективный проект: меморандумы есть, но коммерческие формулы, сроки, грузопотоки и деньги ещё не закрыты, так что быстрый эффект ждать не стоит.
Второй ключевой фактор – внутренний рынок и тарифы. Повышение тарифов с 1 июля 2025 года должно добавить компании доходов в будущем.
Но тут важно понимать политический предел: слишком резкое повышение тарифов бьёт по спросу и обществу, а государство на это смотрит осторожно. То есть внутренний фактор – позитив, но ограниченный рамками экономики и политикой государства.
Например, в третьем квартале 2025 года финансовые результаты Газпрома улучшились, однако важно понимать: эффект от повышения внутренних тарифов с 1 июля 2025 года пока практически не проявился, прошло слишком мало времени. Выручка группы за квартал снизилась на 9,8%, до 2,18 трлн руб., а выручка газового бизнеса упала на 15,4%, до 1,14 трлн руб. Нефтяной сегмент также показал спад – минус 10,5%, до 1,01 трлн руб. Тем не менее компания смогла выйти в плюс по чистой прибыли: 128,5 млрд руб. против убытка 72,5 млрд руб. годом ранее. EBITDA составила 635 млрд руб., свободный денежный поток – 30 млрд руб., а коэффициент чистый долг / EBITDA вырос до 1,9х.
Такой разворот к прибыли при падающей выручке объясняется не тарифами, а прежде всего снижением налоговой нагрузки и оптимизацией расходов. Внутренний рынок действительно становится всё важнее для бизнеса, но в цифрах третьего квартала влияние повышения тарифов пока не заметно, для ощутимого эффекта требуется больше времени. Основной вклад от изменения цен на внутреннем рынке проявится лишь к концу 2025 года и особенно в 2026-м, тогда как текущий результат – следствие именно налоговых корректировок, а не тарифного роста.
Третье – СПГ и газохимия. Если Газпром ускорит проекты СПГ (Усть-Луга, Ямал и пр.) и расширит газохимическое производство (этан, пластики), это постепенно повысит маржинальность: вместо продажи сырья за рубеж – продажа продуктов с добавленной стоимостью. Но это дорогие, долгие проекты; эффекта “завтра” не будет.
Теперь, о рисках, потому что без них картина неполная. Самые серьёзные: резкое падение мировых цен на газ/нефть; укрепление рубля (оно уменьшает долларовую выручку при фиксированных экспортных контрактах); санкции, которые ограничивают доступ к турбинам, компрессорам, сложному оборудованию и внешним финансам; физические риски – аварии на ГПЗ, компрессорных станциях или повреждения инфраструктуры в ходе конфликта. Любой из этих факторов может обнулить положительный эффект от роста поставок на Восток или от внутреннего подорожания. И главное: большую часть этих рисков Газпром не устранит за год – они системные.
Что это значит для акций Газпрома? На мой взгляд, потенциал для сильного роста в ближайшее время у них ограничен. В теории котировки могут подняться в район 185 рублей, это максимум последних двух лет, но для этого требуется серьёзный драйвер. В первую очередь это успешное продвижение проекта Сила Сибири-2: подтверждённые объёмы, финальная цена, конкретные сроки. Без этого рынок вряд ли заложит существенную премию в капитализацию. Альтернативный вариант – резкий рост внутреннего спроса на газ. Но такой сценарий выглядит маловероятным: внутренний рынок по масштабу просто не способен компенсировать объёмы. По-настоящему мощный импульс акциями может быть получен только после снятия или серьёзного смягчения санкций, когда компании вернут доступ к технологиям, расширят возможности экспортной логистики и смогут нарастить поставки на внешние рынки. Но этот фактор лежит скорее в политической плоскости, чем в экономической. Технически сейчас по акциям видны ближайшие уровни сопротивления: 128,8 руб., 129,4 руб. и 131,8 руб. С другой стороны, существенного падения я не жду: бумага торгуется у многолетних минимумов, и ниже уже просто нет фундаментальных причин. Ближайшие зоны поддержки расположены на уровнях 127,4 руб. и 126,5 руб. С учётом всего перечисленного, базовым сценарием на 2026 год я вижу продолжение бокового тренда с периодическими краткосрочными пробоями вверх на новостях. Глобальной переоценки ждать рано, но и глубоких просадок, на мой взгляд, тоже не будет, рынок уже заложил в цену большую часть негативных факторов.
Если говорить о дивидендах Газпрома, здесь картина очень показательная.
До 2022 года Газпром стабильно платил дивиденды, причём иногда очень щедрые. Но после 2022 года всё резко поменялось. За 2022 год дивиденды уже не платились, а за 2023 год – тем более, учитывая, что компания впервые за много лет показала убыток из-за резкого падения экспорта в Европу и проблем со сбытом. В 2024 году Газпром снова вышел в прибыль, но дивидендов опять не было, и это уже не случайность, а устойчивая логика: компании банально не хватает свободного денежного потока после снижения экспортной выручки, роста долговой нагрузки и увеличения капитальных затрат. Если смотреть на 2026 год, честно говоря, я бы не стал ждать возвращения. Для того чтобы выплаты восстановились, компании нужно решить сразу несколько задач: стабилизировать экспорт в Китай, запустить новые источники дохода (СПГ, газохимия), сократить процентные расходы и разобраться с инфраструктурными ограничениями. И главное – государство должно захотеть получать деньги от Газпрома через дивиденды, а пока бюджет таких поступлений не предусматривает. Это косвенно говорит о том, что в ближайшей перспективе в приоритете будут инвестиции, а не распределение прибыли.
