Уроки 2008-1

История одного управления. «За кадром» управления (часть первая, 2008-й и позже) 
# 27.04.2011 11:20С точки зрения представления результатов моего управления эту часть заметок можно было бы и не писать. Ведь результаты моего управления в этот период подробнейшим образом представлены в цикле заметок в Блоге под общим названием «Системный трейдинг». Если дополнить их четырьмя небольшими замечаниями, связанными с постоянным плечом, комиссией брокера, управлением большими счетами и большим числом счетов, то «картина» моего управления будет совершенно законченной. Но впереди был кризисный 2008-й, который дал немало полезных «уроков». Собственно этим «урокам» я и посвящу большую часть этой заметки.


Напомню ссылки на заметки, в которых подробно представлены результаты моего управления в этот период:

2008-й
Системный трейдинг: хороший, плохой и злой (итоги полугодия).
Системный трейдинг: кризис — время собирать камни (итоги второго полугодия) 

2009-й
Системный трейдинг: он возвращается (итоги 1 квартала)
Системный трейдинг: в погоне за индексами (итоги 2 квартала)
Системный трейдинг: не все коту масленница (итоги 3 квартала) 
Системный трейдинг: «борьба с нулем» (итоги 4 квартала)

2010-й
Системный трейдинг: выматывающая «борьба с нулем» (итоги 1 квартала)
Системный трейдинг: «борьба с нулем» в «Великом боковике-2» (итоги 2 квартала) 
Системный трейдинг: печальное дежа вю (итоги 3 квартала) 
Системный трейдинг: он возвращается? (итоги 4 квартала)

2011-й
Системный трейдинг: 2:1 в пользу рынка (итоги 1 квартала)


Первая заметка из этого цикла писалась исключительно для читателей  сайта «Как стать трейдером?» и задумывалась как верифицированная практическая иллюстрация к моему докладу о системном трейдинге и ответ многочисленным «системоскептикам». Ведь в тот период у меня не могло быть сторонних клиентов и мне не нужен был PR результатов. Ну а потом жизнь изменилась и уже последующие заметки были «записками управляющего», которые должны были показать клиентам, как и где получается прибыль, где получаются убытки, а где идет изнурительная «борьба с нулем». Также у этих заметок, которые написаны на основе результатов на моем брокерском счете, есть еще один «посыл» клиентам: «мы с вами в одной лодке». Нет, конечно небольшие отличия есть и о них я скажу ниже в анонсированных выше замечаниях, но основное отличие заключается в наличии премий «за управление» (к ней я не имею никакого отношения) и «за успех» (часть этой премии идет мне и моему трейдеру в качестве вознаграждения, что, ИМХО, справедливо).

Думаю, настала пора сделать замечания относительно небольшой разницы между моим счетом и клиентскими счетами. 

1. Постоянное плечо

На моем счете идет торговля с постоянным плечом 1:0,2, которое невозможно дать очень крупным счетам. Кроме того, такое плечо я не даю «по умолчанию», а также клиентам далеким от фондового рынка и представляющим его как способ получения безрисковой ставки выше депозита. Поэтому цифры (как положительные, так и отрицательные), приводимые в заметках для таких счетов, надо делить на 1,2. В то же время «продвинутым» клиентам я предлагаю самим установить плечо в диапазоне от 1:0 (без постоянного плеча) до 1:0,5 (выше 1:0,5 уже я не готов управлять, так как при включении плечей фильтром, плечо станет выше 1:2) и их результаты по сравнению с представляемыми надо корректировать с учетом индивидуального плеча.

2.Комиссия брокера

При моем управлении очень важна брокерская комиссия. На моем счете она 0,009% от оборота. Но надо учитывать, что каждые 0,01% от оборота для меня это потеря в среднем 0,1% доходности в месяц. Поэтому помесячные результаты могут быть хуже или лучше в зависимости от комиссии брокера, к которой я не имею отношения. И отказаться от услуг брокера при моем управлении невозможно, так как только брокер дает возможность быстро совершать сделки РЕПО с третьими лицами на клиентских счетах (сделки РЕПО клиентов с управляющим запрещены и это, ИМХО, правильно)

3. Крупные счета

Мой опыт показал, что мой брокер один из самых быстрых при срабатывании стоп-заявок на ММВБ. Однако он недостаточно большой, чтобы предоставлять сделки РЕПО на большие объемы. Кроме того, сами владельцы крупных средств предпочитают, чтобы их деньги лежали у крупного брокера. И если по комиссии брокера они не проигрывают моему счету, так как у любого брокера есть вместо комиссии от оборота фиксированная ежемесячная плата, которая для таких счетов меньше моих 0,009%, то в скорости выставления стоп-заявок происходит, пусть и небольшая (в доли секунды), но задержка. С учетом того, что и ликвидность рынка для больших счетов меньше, это приводит к увеличению проскальзования, которое «стоит» крупному счету 0,15-0.2%% доходности в месяц без учета постоянного плеча.

4. Много клиентских счетов

Из-за ограничений нашего регулятора невозможно сделать инвестиционный фонд для управления, подобного моему. Не помогла мне и возможность торговли «единым счетом», предусмотренная в правилах индивидуального доверительного управления. Потому что в последнем случае все равно каждому клиенту надо ставить в соответствие реальную сделку на рынке, а нельзя провести это как покупку или продажу про средневзвешенной цене всех сделок. А так как при срабатывании моей стоп-заявки я с вероятностью 1 получу серию сделок с разными ценами и объемами, то передо мной встанет задача «разбросать» объем каждого клиента по этому набору сделок так, чтобы средневзвешенная цена клиента была близка к средневзвешенной цене по всем рыночным сделкам. Вообще-то это модификация известной в математике «задаче об укладке ранца», которая имеет точное решение в очень ограниченном числе случаев. А что делать с «хвостами» при приближенном решении так, чтобы клиенты «выравнивались» со временем (т. е. клиент на текущей сделке, получивший цену «хуже», в будущем получил бы «лучше» и наоборот)? Придумать алгоритм решения последней задачи мне не удалось. Поэтому я вынужден управлять каждым клиентом на индивидуальном счете. И в результате при выставлении заявок с нескольких счетов, начиная с третьего, возникает та же задержка, что и в п. 3. Я выравниваю эту задержку по клиентам, путем случайной перестановки заявок, но избежать отставания от моего счета на те же 0,15-0,2%% в месяц без учета постоянного плеча не получается. 

Из п. 3 и 4 также видно, что бессмысленно делать «единый счет» (или фонд) на все средства, а имеет смысл объединять в «единый счет» счета в сумме до 200 млн. руб. (от 300 млн. руб. уже начинается тот «крупный счет», о котором я писал в п. 3). Но у фонда конечно есть одно важное преимущество по сравнению с «единым счетом»: в него можно брать совсем небольшие средства от клиентов, так как нет требования приписывать каждому клиенту число акций, которое должно быть целым при делении на размер биржевого лота. Собственно в этом месте под представлением моих результатов за более чем 12-ти летний период можно «подвести черту». Читателей Блога, желающих продолжать следить за моими результатами, я отсылаю к будущим ежеквартальным заметкам, ближайшая из которых появится в начале июля 2011 го года.

Ну а теперь об «уроках» кризиса. 

Урок первый. Как убытки могут превращаться в «прибыль».

Внимательный читатель заметок вспомнит, что в 2008-й год я вступил ни один, а с командой, за результаты которой я тоже несу ответственность. В целом наш результат в 2008-м (до 5 ноября, когда работодатель принял окончательное решение о выводе средств) можно охарактеризовать как «борьбу с нулем». Первый квартал мы закончили в маленьком плюсе в пределах +0,5%. «А как же +5,3% Вашего управления, ведь Вы же управляли 60% средств?» — возникнет вопрос у внимательного читателя, прочитавшего и предыдущие заметки и заметки «Системный трейдинг». Ну мой результат на этом счете был несколько скромнее. Причины описаны в замечаниях под пп. 1 и 3. Счет был настолько крупным, что для применения фильтра шортов и плечей я вынужден был отказаться от постоянного плеча, а также имело место небольшое отставание даже от 4,4%, которые получаются при делении 5,3% на 1,2. И самое главное положительный результат на моем счете в первом квартале 2008-го был достигнут исключительно за счет январских шортов. Если б их не было, то результат был бы от -0,5% до +0,2% в зависимости от проскальзования (последняя цифра – это +0,24%, полученные в лонгах на моем брокерском счете). У других управляющих шортов не было. Почему? В этом есть и моя «вина». Я поставил управляющих в те же условия, в которых торговал сам в 2005-м году:
— постоянно шорты не играем;
— если временно открываемые шорты часть системы, то нет проблем («хотите – используйте мой фильтр»);
— если есть внесистемные соображения о временном открытии шортов, то излагайте их мне и я приму окончательное решение об их открытии.

Собственно второе и третье условия – это «страховка» от тех ошибок, которые были допущены в моей предыдущей компании в 2006-м. Что касается первого условия, то это принцип моего управления. Почему? Для ответа на этот вопрос я предлагаю всем приверженцам трендовой системной торговли сравнить соотношения «доходность/риск» отдельно «только лонг» и «только шорт» любой из своих систем со средним временем в позиции больше двух дней на данных 2002-2007 годов. Убежден, что для «только лонг» это соотношение окажется гораздо лучше. А теперь ответьте на вопрос: «Вы бы стали торговать в пропорции 50 на 50 портфель из двух систем с такой разницей в соотношении «доходность/риск», причем вторая система чаще всего уступает и в «доходности» и в «риске»? Вряд ли. Но ведь «лонг+шорт» — это и есть такой портфель. «А почему среднее время в позиции больше двух дней»? – спросит внимательный читатель. Увы, но на российском рынке невозможно отказаться от этого условия для того размера капитала, которым мы управляли и который еще предполагалось передать в наше управление. А почему только 2002-2007-й? Потому что долгосрочные растущие тренды и «коридоры» на рынках «долги и тягучи», а падающие – гораздо «короче и резче» (как в 1998-м и 2008-м). Значит большую часть времени придется торговать либо на растущем тренде (2003, 2005 и 2006), либо в «боковике» (2004, 2007). Ну а для 1998-го и 2008-го должен существовать системный фильтр. Если он есть, то для «только шорт» Вы получите совсем иные результаты и для 2002-2007-го: большую часть времени такая шортовая система в эти годы будет в ауте.

Кстати, в нашей команде вопросов по поводу этих условий не возникло: в вопросе шортов мы были единомышленниками.

Во втором квартале уже все управляющие получили положительный результат, правда, среднесрочная система не отыграла убытка первого. Но опять же мы сильно не дотянули до требуемых 50 млн. руб. прибыли. В незафиксированных позициях в мае у нас была такая прибыль на счетах, но после фиксации позиций по краткосрочным системам она стала меньше, а потом и вовсе наступил период просадки. 19 сентября, перед отъездом в отпуск, я получил указание руководства: «вывести позиции в деньги и приостановить торговлю до Вашего возращения из отпуска» (именно этим объясняется горизонтальная линия в моей эквити с 19 по 29 сентября). Хотя в этот момент торговля могла продолжаться и в мое отсутствие, так как в августе именно для исполнения сигналов моих систем в нашей команде появился трейдер (о причинах его появления ранее намеченного срока ниже). Но приказ, есть приказ. А когда я вернулся, то обнаружил, что на счетах осталось лишь около половины средств. В-общем, в выводе ничего особенного не было – это были деньги холдинга «на черный день» и он случился. Но естественно я задал вопрос руководству о сроках вывода. Мне ответили, что «это ненадолго, на пару недель». Но «нет ничего более постоянного, чем временное». Деньги не только не вернулись «через пару недель», но 5 ноября я снова получил указание «вывести позиции в деньги», а 7 ноября мне было сказано, что «управление на фондовом рынке прекращается и потому компания не нуждается в ваших услугах». Моя попытка возразить, опираясь на опыт 1998-го: «посткризисное время – это время зарабатывать большие деньги и прибыль с 28 октября по 5 ноября лишь “первая ласточка”», наткнулась на крайне негативный взгляд на происходившие события на Западе, в котором «крах всех инвестиционных банков» был лишь малой толикой. И разговор был окончен на финальной «оценке» нашей работы: «Вы хорошие управляющие, но Ваш отказ от увеличения средств под управлением «стоил» мне много денег». 

Если первая часть фразы была во множественном числе и относилась к работе команды в-целом, то вторая касалась только меня. Честно говоря, в момент разговора я не понял смысла этой фразы. Да, в конце марта и в конце июня я отказывался от практически удвоения средств под управлением под предлогом: «рынок сложный и противоречивый, а потому надо дождаться более высокой прибыли на текущих деньгах и только потом увеличивать капитал». Это было правдой, точнее «полуправдой». Я не договаривал, что в условиях ограничений средств у двух управляющих и практически исчерпанного лимита ликвидности моих систем (с учетом плечей и шортов – первые удваивали объем на сделку в 100% случаев, вторые — в 70%), единственная система, которая готова была «принять» средства – это была среднесрочная система, но она была аутсайдером по доходности. А я не хотел отказываться от пропорции 80% — краткосрочные системы, 20%-среднесрочные. Именно благодаря этой пропорции мы к концу управления 5 ноября удержали убыток «по деньгам» в пределах 5% к началу года (если б не уполовинивание средств в сентябре могло быть и лучше). В то же время при моем согласии и изменении пропорции 50 на 50 убыток составил бы 11-12%%. В условиях кризиса убыток в 4,8% к началу года и получил положительную оценку.

Почему же мои отказы напротив «”стоили” много денег», если у нас убыток? Чуть позже я узнал одну историю, которая, как мне кажется, «проливает свет». Как я уже писал в предыдущей части заметок, компания держала большие средства на доверительном управлении в одной крупной известной компании. В середине сентября сразу после объявления о банкротстве Lehman Brothers компания затребовала отчет с целью вывода средств из управления. Каково же было удивление в компании, когда полученный отчет оказался не просто сильно отличавшимся от отчета на конец августа, но в нем в достаточно большой доле оказались бумаги, которых там не должно было быть по инвестиционной декларации. Естественно началась «тяжба», которая закончилась только в начале 2009-го путем исправления управляющим своих «косяков» и возврата портфеля почти к состоянию на конец августа. Убыток по портфелю, представленному в сентябрьском отчете, на 7 ноября был огромен и возможно разница между нашими 4,8% и этим убытком и была названа «много денег». Хотя, как я уже сказал выше, если б я дал согласие на удвоение средств под управлением, то наш убыток составил бы 11-12%%, но по сравнению с другим убытком разница все равно составила «много денег». Вот так я имел шанс обратить убыток в «прибыль», но не воспользовался им. И меня до сих пор не покидает мысль о том, что было бы, если б я согласился на увеличение средств? Может быть, не все средства были бы выведены из нашего управления? Увы, но «история не терпит сослагательного наклонения» и у меня нет ответов на эти вопросы. 

Урок второй. Управление не может конкурировать с бизнесом.

Собственно я всегда говорил, что управление, подобное моему, может быть конкурентом:
— депозитам;
— вложениям в акции, облигации и недвижимость по принципу «купил и держи».

Но это управление не может быть конкурентом прибыльному бизнесу. Если бизнесмену и есть смысл вкладывать деньги в управление, то это должны быть средства, которые не понадобятся в бизнесе.

Но новые обстоятельства в моей жизни, возникшие в посткризисный период, дали еще одно наглядное подтверждение этой мысли. С рассказа об этих обстоятельствах мы и начнем.

Итак, 7 ноября наша команда в большинстве своем оказалась «не у дел». В этот момент под моим управлением осталось два счета: мой личный счет и небольшая часть собственных средств компании, в которую я не пошел работать в сентябре 2007-го. Дело в том, что в начале сентября 2008-го эта компания «заморозила» свою деятельность, чтобы дальнейшие расходы не привели к потере лицензии, так как собственные средства приблизились к критическому уровню в 10 млн. руб… В середине октября ко мне обратились с просьбой взять под удаленное управление 1,5 млн. руб. собственных средств и я согласился. 

Благо в это время со мной уже работал трейдер, исполнявший сигналы моих систем. Наше сотрудничество началось достаточно давно, еще весной 2007-го, когда он от имени своей компании предложил сотрудничество компании, в которой я работал: «их компания привлекает клиентов под то управление, которым занималась наша компания, а мы управляем этими клиентами удаленно, за половину комиссии “за успех”». Это было «в русле» той концепции развития, которую моя тогдашняя компания хотела «взять на вооружение». Правда с мая до июля это сотрудничество не успело дать результаты, а потом и наша компания де факто прекратила свое существование. В августе я предлагал компании, в которой работал мой будущий трейдер, взять себе часть управленческого блока «идущей ко дну» компании, способную наладить управление там. Но в результате переговоров «договаривающиеся стороны не пришли к соглашению». «Камнем преткновения» стал вопрос привлечения новых клиентов. В новой компании хотели, чтобы этим также занимались вновь пришедшие сотрудники (и от этого существенно зависело будущее вознаграждение), но это был «управленческий блок», а не сэйлзы.

Поэтому сотрудничество продолжилось в другом формате. Я отдал свой портфель старых систем на аутсорсинг в ту компанию, с тем «прицелом», чтобы под это управление привлекались новые клиенты. Стать исполнителем сигналов моих систем и вызвался будущий трейдер. Но компания принципиально хотела, чтобы клиентские деньги находились исключительно на счетах доверительного управления в самой компании, на которых не было возможности играть плечи и шорты и к тому же бралась комиссия от оборота в размере 0,035% (см. п. 2 замечаний выше). Все это привело к тому, что результаты управления в первом полугодии 2008-го на этих счетах были хуже, чем у нашей команды. 

Это было неудивительно. Я уже неоднократно писал, что мои старые системы отличались в лучшую сторону ограничением просадок. Когда я анализировал происхождение большой просадки в октябре, то обратил внимание, что просадка моей самой старой системы в Газпроме в режиме «только лонг без плечей» составила 15,1%, но это была просадка с … января 2008-го. А с момента майских исторических максимумов Газпрома просадка системы составила 13,8%. Т. е. майского роста цен не хватило для того, чтобы в этом режиме система показала новый максимум счета. С учетом включенных в конце марта фильтром плечей, под моим управлением эта система вышла на новый максимум. Но, как я уже писал выше, в той компании не было ни плечей, ни шортов, да еще и из-за брокерской комиссии счета ежемесячно дополнительно теряли 0,25-0,3%%. Отсюда и результат, существенно уступивший моему управлению в первом полугодии 2008-го. Естественно, что притока клиентов не наблюдалось и премия «за успех» трейдеру «не светила». В этих условиях он поставил меня в известность, что будет искать новое место работы. Мне не хотелось терять практически готового трейдера для исполнения моих систем и я договорился с моим руководством о выделении ставки трейдера несколько раньше, чем на счете образовалась прибыль, необходимая для создания лицензированной компании.

Вот благодаря этому трейдеру уже с 15 ноября мы смогли управлять не только двумя оставшимися счетами, но и взять под свое управление оставшихся клиентов той компании, где я был миноритарным участником. Эти счета находились в 25%-й просадке с начала года (она была получена до 5 сентября, когда управление прекратилось), но в кризис с предложениями работы было «туго» и потому, чтобы не сидеть без дела, мы с трейдером наладили удаленное управление этими счетами за будущую премию в виде доли от комиссии «за успех». Ох, как было «далеко» до комиссии с этих счетов: ведь 25%-ая просадка требует дохода в 33,3% только для «выхода в нуль». Но я верил, что в посткризисный период такие доходности реальны даже в краткосрочной перспективе и оказался прав: в апреле 2009-го мы получили первую премию с этих счетов. Также в ноябре 2008-го на меня вышел один человек с предложением принести денег в управление и одновременно стать агентом по привлечению новых клиентов. И в ноябре-декабре, благодаря этому человеку, у меня под управлением появилось три счета, уже не обремененных просадкой. Один из этих счетов и был счетом человека, имевшего свой бизнес.

Клиент был в таком восторге от полученной доходности в декабре 2008 –апреле 2009, что решил создать собственную компанию. Особенно выигрышно эта доходность смотрелась на фоне доходов от его основного торгового бизнеса, которые в посткризисный период сильно упали. Он надеялся в качестве клиентских средств новой компании привлечь средства своих знакомых бизнесменов и их друзей и родственников. В конце апреля компания была создана. К сентябрю она получила все необходимые лицензии безо всяких «допзатрат». Но, увы, доходность управления в мае 2009- мае 2010 резко упала и уже проигрывала доходности набиравшего обороты торгового бизнеса. Естественно, что под такую доходность клиентские деньги других бизнесменов не пришли, да и сам учредитель считал недополученную прибыль из-за вывода средств из основного бизнеса в уставной капитал новой компании. Уже в начале 2010-го он увел 40% капитала из управления в другой бизнес, а в мае увел и оставшиеся 60%, предоставив сотрудникам компании самим «решать проблему самоокупаемости путем привлечения клиентов». Но, во-первых, в компании не было сэйлзов изначально, так как учредитель сам должен был привлекать клиентов по своим связям, а, во-вторых, расходы на сейлзов и не входили в планы учредителя. А как привлекать клиентов без затрат на привлечение? Не думаю, что кто-то решал и решил подобную задачу успешно. В результате после мая 2010-го в компании осталось только два небольших клиента, которых я направил туда потому, что размер их средств не соответствовал «планке», установленной компанией, где я уже работал с декабря 2008-го. Естественно, что ни о какой самоокупаемости с комиссии от этих клиентов не могло быть и речи, и потому в начале 2011-го компания решила отказаться от лицензии, а клиентов «в порядке исключения» я перевел в компанию, где находится мое основное и в настоящий момент единственное место работы. Почему единственное? Потому что управление счетами клиентов компании, в которой я являюсь миноритарным участником, прекратилось еще раньше – в декабре 2009-го. Все произошло по той же схеме, что и в 2006-м. Для того чтобы увеличить уставной капитал и сохранить лицензию после 1 июля 2010, когда должны были вступить в силу новые требования регулятора, компании надо было либо получить доходность на капитал не менее 100%, либо найти нового инвестора в уставной капитал. Но и для привлечения инвестора надо было показать хорошую доходность, а не «борьбу с нулем». Для решения этой задачи в декабре 2009-го был выбран путь «бета-управления с плечом» и от моих услуг отказались. Решение казалось верным до майского (2010-го года) падения. Но в мае бета-управление с плечом дало сильную просадку, что «поставило крест» на сохранении лицензии. Впрочем, моя «борьба с нулем» в первой половине 2010-го дала бы тот же результат с точки зрения задачи сохранения лицензии. Ситуация могла бы быть иной, если б под мое управление в середине октября 2008 попали не 1,5 млн. руб. собственных средств, а хотя бы 8 млн… Но опять же «история не терпит сослагательного наклонения».

Вот так в мае 2009-мае 2010 я проиграл «конкурентную борьбу» с реальным торговым бизнесом, что является дополнительным «кирпичиком» в доказательстве того, что услуга доверительного управления не может быть конкурентом бизнесу, стабильно приносящему ежемесячную прибыль в два-три раза выше ставки депозита. Меня оправдывает только одно: о таком исходе я предупреждал клиента еще в то время, когда он только «загорелся» идеей создания управляющей компании. И мое предупреждение основывалось именно на утверждении, что упомянутая выше «конкурентная борьба» с очень высокой вероятностью рано или поздно окончится уходом клиентов-владельцев бизнеса из управления. 

И какой же вывод из этого урока? Он прост: попытки привлечь средства, которые будут выводиться из прибыльного бизнеса, бессмысленны. Они ведут лишь к временному и краткосрочному увеличению средств под управлением и быстрому оттоку таких средств из управления в случае «борьбы с нулем» в течение пары кварталов, не говоря уж о просадках. А кому из управляющих интересны столько краткосрочные и нестабильные вложения? «Игра не стоит свеч» и не стоит тратиться на PR-кампании, заточенные на привлечение подобных средств в доверительное управление. Если и привлекать средства бизнесменов, то только те, которые они не могут разместить в своих бизнесах. Т. е. услуга управления исключительно для сбережений, а не для оборотного капитала.

В этом месте я опять прерву свой рассказ, чтобы данная заметка не получилась самой длинной из опубликованных. Ну а читателей, уставших от большого количества букв, я хочу успокоить. До окончания «Истории …» осталось совсем немного – всего то два «урока»: как кризис заставил меня пересмотреть взгляды на экономику «развитых стран» и мой «трейдерский манифест». Этим «урокам» и будет посвящена заключительная заметка.

Окончание следует
 
P. S. Прошу не включать данный пост в «конкурсную программу».