📍Идея на покупку облигаций Эталон серии 002Р-04

📋О компании

“Эталон” – федеральный девелопер, реализующий проекты в области жилой недвижимости премиум-класса в Москве, Санкт-Петербурге, а также ряде других регионов России.

🔍Основные параметры размещения:

• Объем выпуска: не менее ₽1,5 млрд;

• Срок обращения: 2 года (720 дней);

• Купонный период: 30 дней;

• Ориентир по ставке купона: 17,5-20,5% (эффективная доходность до 22,54%) годовых;

• Выпуск доступен неквалам;

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком см. ниже;

• Купить до: 18 ноября 2025 г. 14:45 (МСК);

👥Владельцы

1. 48,8% – АФК “Система”.
2. 6,3% – Mubadala Investment Company.
3. 1,05% – менеджмент;
4. 43,85% – в свободном обращении.

⚠️Подводные камни:

1. Высокие ставки. Несмотря на то что Эталон является застройщиком комфорт-плюс класса, бизнес компании зависит от ипотеки: как рыночной, так и льготной. В первому случае высокие ставки и нежелание быстро снижать ключевую ставку со стороны ЦБ играет против компании. В случае со льготной ипотекой ситуация не выглядит лучше на фоне планов повышения ставки по семейной ипотеке с нового года и запрета на объединение семейных ипотек супругами.
2. Значительный долг у материнской структуры. Для того чтобы АФК Система могла справиться со своим долгом, Эталон может быть вынужден совершать стратегические действия, которые негативно сказываются на его собственной финансовой устойчивости. Например, в ближайшее время Эталон планирует провести SPO для покупки портфеля земельных участков и бизнес-недвижимости у АФК “Система”. В ходе SPO планируется выпустить до 400 млн новых бумаг, что представляет собой более чем удвоение количества акций в обращении. За счет данной операции Эталон может привлечь порядка 15 млрд (с учетом текущей стоимости акций), а сумма сделки по покупке вышеуказанной собственности у АФК “Система” оценивается в 14,1 млрд. Таким образом, вместо улучшения ситуации с долговой нагрузкой Эталон вынужден помогать своей материнской структуре.

🔍Сравнение со вторичным рынком

В настоящее время на рынке торгуются следующие выпуски “Эталона”:

1. 002-Р1 с погашением 03.02.2038, текущей стоимостью ~97,99% и квартальным купоном 13,7%. По выпуску предусмотрена оферта в феврале 2026 г., после которой купон будет пересмотрен (эффективная доходность ~23,82%);
2. 002-Р2 с погашением 30.09.2027, текущей стоимостью ~93,91% и ежемесячным плавающим купоном в виде надбавки к ключевой ставке 3 процентных пункта;
3. 002-Р3 с погашением 01.04.2027, текущей стоимостью ~109,92% и ежемесячным купоном 25,5% (эффективная доходность ~18,73%).
4. П03 с погашением 15.09.2026, текущей стоимостью ~94,74% и квартальным купоном 9,1%. В даты выплат каждого следующего купона происходит амортизация номинала облигации, в связи с чем эффективная доходность существенно выше купона (эффективная доходность ~23,48%).

При сравнении нового выпуска Эталона со вторичным рынком очевидно, что сопоставимые бумаги отсутствуют. Наиболее похожим является серия 002-Р3, однако она торгуется значительно выше номинала, а эффективная доходность ниже, чем по нижней границе купона нового выпуска (17,5%). 

Иными словами, если отталкиваться от выпуска серии 002-Р3, то участие в размещении новой облигации Эталона серии 002Р-04 будет рационально при любом из итоговых купонов (если его диапазон не будет снижен).

Effective Annual Rate (доходность с учетом капитализации процентов) в зависимости от итоговой ставки купона по выпуску составит:

1. 16% -> 17,23% EAR;
2. 16,5% -> 17,81% EAR;
3. 17% -> 18,39% EAR;
4. 17,5% -> 18,97% EAR;
5. 18% -> 19,56% EAR;
6. 18,5% -> 20,15% EAR;
7. 19% — > 20,75% EAR;
8. 19,5% — > 21,34% EAR;
9. 20% — > 21,94% EAR;
10. 20,5% — > 22,54% EAR;

🧮Финансовый анализ

Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽211,1 млрд.
• На денежные эквиваленты с учетом эскроу приходится ₽102,0 млрд.
• Чистый долг к EBITDA LTM составляет 3,7x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 0,7x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось за последние полгода, при это всё ещё находится на высоком уровне. Покрытие процентных платежей сократилось до опасного значения 0,7х. Это означает, что у Эталона не хватает операционной прибыли для уплаты процентных платежей по кредитам.

В свою очередь, стоит отметить, что у компании достаточное количество денежных средств и невыбранных кредитных линий (₽115,1 млрд), что не вызывает опасений касательно вопроса ликвидности.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽151,0 млрд, что на 19,1% больше, чем по итогам 2024 года. 
• Показатель EBITDA вырос с ₽24,6 млрд до ₽29,3 млрд. 
• Маржинальность по показателю увеличилась с 18,8% до 19,4%.

Выручка с операционной маржинальностью продолжают расти хорошими темпами, что в целом говорит об эффективности работы компании в период проблем в жилом секторе.

🏁Вывод

Высокая закредитованность вызывает опасения относительно финансовой устойчивости компании, несмотря на высокой запас ликвидности и рост финансовых результатов. Вероятно, в связи с этим эмитент предложил заметную премию ко вторичному рынку по новому размещению. Считаем, что очередной выпуск может быть интересен для тех инвесторов, кто не боится возможного ухудшения проблем с долгом у Эталона и АФК «Система».

Мы будем участвовать в размещении на 1-2% от портфеля при итоговой ставке купона не ниже 19%.

 Подписывайтесь на наш телеграмм канал, там ещё больше интересного
t.me/HARE_FROM_MOEX/1108