Что осталось «за кадром» заявлений ЦБ?

🔹На заседании 12 сентября Банк России в третий раз подряд снизил ключевую ставку ― на этот раз на 100 б.п., до 17% годовых. Прогнозы аналитиков предполагали снижение на 100-200 б.п., причем наиболее распространенным вариантом были ожидания снижения на 200 б.п. Аналитики «Финама» ожидали более умеренного шага по ставке по сравнению с июлем, предполагая снижение на 150 б.п. с сохранением нейтрального сигнала. Наиболее существенным индикатором большей жесткости в настрое регулятора по сравнению с ожиданиями рынка можно считать сообщение главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной о том, что шаг снижения на 200 б.п. (т.е. наиболее ожидавшийся рынком вариант) даже не рассматривался Советом директоров, а в качестве единственной альтернативы принятому решению снижения на 100 б.п. обсуждался вариант сохранения ключевой ставки на уровне 18% (вариант, практически не учитывавшийся рынком). И это вызвало разочарование на фондовом рынке в сочетании с укреплением курса рубля.

🔹ЦБ сохранил нейтральный сигнал: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели (4%) в 2026 году. На пресс-конференции Э. Набиуллина обозначила важный фактор для ближайшего, опорного заседания ЦБ 24 октября: «на заседании в октябре многое будет зависеть и от того, какие параметры бюджета в итоге будут предложены» (правительство должно представить их в конце сентября).

🔹В пользу снижения ключевой ставки по оптимистичному сценарию траектории в базовом сценарии ЦБ были, по мнению экспертов «Финама», такие аргументы как продолжающееся замедление инфляции и роста ВВП. Однако Э. Набиуллина еще по итогам июльского заседания предупреждала, что широкие шаги снижения ставки (сопоставимые с июльским снижением на 200 б.п.) могут быть при «убедительной картине стабилизации инфляции, инфляционных ожиданий на низком уровне и отсутствия новых инфляционных шоков».

И действительно, для Банка России более значимыми сейчас оказались другие факторы, определяющие преобладание проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте:

1. Сохраняющиеся высокие (и практически не снижающиеся) инфляционные ожидания населения и бизнеса

2. Опережающее смягчение денежно-кредитных условий

3. Ускорение роста потребительской активности в июле-августе (вырос спрос на легковые автомобили и жилье)

4. Напряженность на рынке труда

5. Неопределенность параметров бюджетной политики

🔹ЦБ в очередной раз повторил, что «нормализация (бюджетной политики) в 2025 году должна иметь дезинфляционный эффект». Но впервые добавил: «Однако он пока не реализовался с учетом накопленного с начала года бюджетного дефицита. Банк России будет уточнять свои оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию после внесения Правительством в Государственную Думу поправок к бюджету на 2025 год и новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики».

🔹Вышедшая уже после заседания ЦБ в пятницу первая оценка Росстата ВВП за II квартал 2025 года разрешила дискуссию экономистов о том, была ли техническая рецессия в I полугодии 2025 года: если в I квартале 2025 года ВВП снизился на 0,6% (кв/кв) SA (как и считалось прежде), то во II квартале 2025 года ВВП увеличился на 0,4% (кв/кв) SA, то есть двух последовательных кварталов снижения реального ВВП (критерий технической рецессии) не случилось. Как говорится в заявлении ЦБ, оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в III квартале 2025 года, который остается положительным, значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос, тогда как внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами.

🔹По мнению Э. Набиуллиной, ускорение экономического роста произойдет, когда стабилизируется спрос и предложение, а инфляция вернется к цели ЦБ в 4%. В базовом сценарии ЦБ это произойдет не раньше начала 2027 года. Тогда же (2027 год) ключевая ставка может приблизиться к долгосрочному нейтральному диапазону (7,5-8,5%).

🔹 «За кадром» в тексте заявления ЦБ остался такой проинфляционный фактор, как ослабление курса рубля с последнего заседания, но его отметила в своем заявлении Э. Набиуллина. По ее мнению, движение курса является еще одним индикатором произошедшего смягчения денежно-кредитных условий. В заявлении ЦБ говорится, что дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля, значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность.

🔹Июльский базовый прогноз ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку с 28 июля до конца года в диапазоне 16,3-18,0%, что, по оценкам аналитиков, соответствовало возможному прогнозному диапазону ключевой ставки на конец года 14-18%. Сейчас этот диапазон сокращается до 14-17% (в отсутствие новых шоков). Но, с учетом более жесткого настроя ЦБ, вероятность снижения ставки до 14% в этом году, по нашему мнению, сократилась. Наиболее вероятным представляется снижение ключевой ставки до конца года до 15-16%. При этом на октябрьском заседании не исключена пауза в снижении ставки. Помимо традиционных основных факторов, который будет принимать во внимание регулятор (инфляция, инфляционные ожидания, состояние экономики, рынка труда, сберегательная активность, кредитование, внешние факторы) ключевым фактором должны стать уточненные параметры бюджета 2025 года и параметры среднесрочного бюджета на 3 года. В 2026 году эксперты ожидают продолжение нормализации ДКП с сокращением реальной ключевой ставки по мере замедления инфляции.

🔹Долговой рынок оказался разочарован итогами заседания, что неудивительно, учитывая то, что инвесторы сильно заложились на оптимистический сценарий по ставке. Впрочем, предполагается, что просадка будет вскоре выкуплена: процесс нормализации процентной политики продолжается, пусть и пока темпами ниже ожиданий рынка. Отметим, что в качестве хеджа от более медленного снижения ставки можно использовать флоатеры: их повышенные купоны можно реинвестировать по еще двузначным ставкам, получая дополнительный доход.

🧐Читать полностью на Finam.ru
✅Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы