Что не так с Евротрансом?

Евротранс (бренд Трасса) — крупный топливный оператор, работающий в московском регионе. Компания управляет сетью АЗС в количестве 57 шт., нефтебазой (объем 20 тыс. тонн), предприятиями общепита и тд. У компании есть парк собственных бензовозов (более 50 шт.) и 45 объектов с точками быстрой электрозарядки в Москве и Московской области.

Кредитный рейтинг эмитента — А- со стабильным прогнозом от АКРА (сентябрь 2024г.).

Основные показатели за 2024г. по МСФО:

1. Выручка — 186 195 млн. р. (+46,9% к 2023г.);

2. Себестоимость — 169 669 млн. р. (+48,3% к 2023г.);

3. Операционная прибыль — 14 805 млн. р. (+34,8% к 2023г.);

4. Финансовые расходы — 7 553 млн. р. (+66% к 2023г.);

5. Чистая прибыль — 5 538 млн. р. (+7,4% к 2023г.);

6. Основные средства — 25 768 млн. р. (+112,6% к 2023г.);

7. Запасы — 23 335 млн. р. (+54,7% к 2023г.);

8. Дебиторская задолженность — 20 157 млн. р. (-11,5% к 2023г.);

9. Денежные средства — 181 млн. р. (+0% к 2023г.);

10. Кредиторская задолженность — 17 303 млн. р. (+101% к 2023г.);

11. Долгосрочные КиЗ — 12 268 млн. р. (+10,8% к 2023г.);

12. Краткосрочные КиЗ — 11 423 млн. р. (+93,8% к 2023г.);

13. Общая сумма КиЗ — 23 691 млн. р. (+39,65 к 2023г.);

14. Собственный капитал — 32 316 млн. р. (+17,2% к 2023г.).

Если посмотреть блок показателей по операционной деятельности (см. пп. 1-3), то выглядит все вполне позитивно, выручка растет, затраты растут быстрее, при этом операционная прибыль в итоге увеличилась за год на 34%. Финансовые расходы выросли значительно сильнее операционной прибыли, поэтому чистая прибыль выросла всего на 7% (см. пп. 4-5).

Резкий рост запасов с одновременным снижением дебиторской задолженности не очень понятен. Тем более странно выглядит увеличение в два раза кредиторской задолженности (см. пп. 7-8,10).

За 2024 год компания увеличила долг по кредитам и займам на 40% (см. пп. 11-13). Учитывая, что рентабельность бизнеса не очень высока, совершенно непонятно зачем наращивать долг по текущим высоким ставкам. Уже по итогам 2024г. видно, что процентные расходы подрывают эффективность бизнеса, а в 2025г. ситуация будет хуже. Причем весь прирост долга произошел во втором полугодии 2024г., общая сумма долга увеличилась на 5 млрд. р., то есть эмитент наращивал долг уже по высоким ставкам.

♦️ Структура долга для эмитента выглядит напряженно, краткосрочный долг увеличился за год в два раза (см. п. 12) и до конца 2025г. необходимо будет погасить задолженность по кредитам и займам в размере 11,4 млрд. р.

♦️ Параллельно с ростом долга на 5 млрд. р., эмитент в 2024г. принял решение о выплате дивидендов в размере 5,7 млрд. р. (4,7 млрд. выплачены в 2024г., 1 млрд. должен быть выплачен в 1 кв. 2025г.). То есть объем выплат по дивидендам превышает прирост задолженности по кредитам и займам.

Далее попробовал поискать странности в отчетности эмитента и красные флаги.

Эпизод 1.

В интервью и презентациях перед IPO в 2023г., топ-менеджеры компании рассказывали, что компания растущая и будет много инвестировать в расширение сети заправок. За два года сеть АЗС действительно выросла с 55 до 57 штук и было построено несколько десятков объектов электрозарядки. Но когда мы смотрим на выручку компании в 2024г., то видим, что электрозаправки занимают менее 1% выручки, а розничные продажи на АЗС с учетом общепита имеют долю в выручке около 9%.

Более 90% выручки Евротранса — это оптовые продажи ГСМ и сопутствующих товаров. Можно с интересом слушать про перспективы электрозаправок и рентабельность продажи кофе и пирожков на АЗС, но здесь и сейчас Евротранс — это трейдер по оптовой реализации нефтепродуктов и оценивать компанию надо, как нефтетрейдера, со всеми соответствующими рисками.

В своей презентации эмитент указал, что норма прибыли по оптовой торговле ГСМ составляет около 6%. Последние крупные облигационные займы компания привлекала под 24,5-25% годовых и, чтобы отбивать займы под такой процент, должна увеличиваться оборачиваемость запасов. В таком раскладе, запасы не должны расти на 54% за год (см. п. 7), это противоречит здравому смыслу. Вы набрали дорогих кредитов, закупили ТМЦ и заинтересованы их скорее отгрузить, чтобы получить быстрее оплату и запустить новый цикл. А у Евротранса дебиторская задолженность снижается (хотя более логичным был бы рост при увеличении объемов бизнеса), а запасы наоборот подросли. Не понимаю этот момент в отчетности.

Эпизод 2.

Если Евротранс в первую очередь оптовый трейдер, то у него есть два основных риска:

1. Кассовый разрыв на рефинансе (в 2015-2016гг. компания как раз на этом погорела, подробнее об этом будет ниже);

2. Кассовый разрыв на дефолте или просрочке крупных дебиторов.

♦️ По рефинансу расклад примерно такой — до конца года надо погасить краткосрочные кредиты банкам (Сбер и ГПБ) на сумму 5,2 млрд. р., точного графика не нашел. По ЦФА надо погасить 2,5 млрд. с июля по декабрь, график погашений есть в отчетности на стр. 50. Самый сложный период приходится на декабрь-январь, когда Евратрансу надо будет погасить два облигационных выпуска на общую сумму 6 млрд. р.(3+3) и если в это время на рынке возникнет сложная ситуация с ликвидностью, как в декабре 2025г., то у компании могут возникнуть приключения.

Необходимо отметить, что с начала 2025г. Евротранс уже разместил два новых облигационных выпуска общей суммой около 6 млрд. р. На какие цели привлекались эти деньги, сможем понять только после предоставления полугодовой отчетности МСФО, примерно в августе 2025г. Пока компания может занимать на облигационном рынке и в ЦФА, проблемы с рефинасом она решает. Последний облигационный выпуск долго висел на первичке, облигации продаются все хуже, лимитов от крупных игроков по-видимому уже нет, вся надежда на розницу.

♦️ По дебиторам настораживает следующий момент, на стр. 53 отчетности указано, что на трех крупнейших контрагентов Евротранса приходится выручка в размере 87 942 млн. р., то есть это более 50% в выручке оптовых продаж. Что это за контрагенты не известно, но концентрация слишком высокая и это серьезный риск. Проблемы хотя бы у одного из этих контрагентов могут очень быстро обрушить бизнес Евротранса и никакие заправки, бензиновые или электрические, этот риск не покроют.

Эпизод 3.

В сентябре 2024г. контролирующие акционеры Евротранс приняли решение о проведении обратного выкупа акций Евротранс в августе 2027г. По оферте Евротранс обязуется выкупить не менее 20 млн. акций по цене 350 руб. (сейчас акции стоят почти в три раза меньше) на общую сумму не менее 7 млрд. р. Рынок в такие перспективы не очень поверил (см. график цены акций Евротранса).

С одной стороны до 2027г. далеко, но сам факт такого решения довольно любопытен (хорошая идея для пампа акций компании в ожидании иксов). Если рационально эту ситуацию рассмотреть, то для эмитента это дополнительная, совершенно не нужная финансовая нагрузка. Возможно крупнейшие акционеры, принимая такое решение, разруливали какие-то свои вопросы, но рисков для компании они этим решением добавили. Надо запомнить этот момент, а то есть тут у нас уже на рынке пример с одной офертой когда-то потом, а время до оферты быстро пролетело.

Эпизод 4.

В ноябре 2023г. эмитент провел IPO своих акций на Мосбирже, продав их позитивно настроенным инвесторам по 250 рублей за штуку (сейчас акции Евротранса стоят 123 рубля и позитив инвесторов уменьшился примерно на 6,5 млрд. р.). При презентации IPO, эмитент обещал направить полученные от размещения акций 13,5 млрд. р. на инвестиции в основные средства и выкуп лизингового имущества. Действительно стоимость основных средств увеличилась за 2024г., как раз на 13,6 млрд. р. и составляет сейчас более 25 млрд. р.

Казалось бы у компании появилось имущество, под залог которого можно привлекать кредиты банков под более низкий процент. Но увы, долг Евротранса перед банками в течение 2024г. только снижался (на 650 млн. р. за год) и составляет всего 5,2 млрд. р., то есть всего 22% от общего долга компании по кредитам и займам.

И тут нам необходимо вспомнить историю компании. В 2015-2016гг. после очередного финансового кризиса, группа Трасса (так раньше называлась группа компаний, которые впоследствии вошли в холдинг Евротранс), не смогла выполнить свои обязательства перед банками на сумму 20 млрд. р. и объявила реструктуризацию. Коллеги с ГБ недавно нашли чудесную статью про эту историю (спасибо большое, очень пригодилась!) и я рекомендую с ней ознакомиться всем, у кого есть акции и облигации Евротранса: https://www.rbc.ru/newspaper/2016/12/21/5859365c9a794752d0bcd156

Реструктуризация долгов компании была эпическая, в нее было вовлечено около 30 банков, причем почти все крупные поучаствовали. Но меня больше всего удивило, что в очереди кредиторов Трассы оказался сам ЦБ РФ, который умудрился выдать крупный кредит одному из банков под залог права требования по кредитному договору Трассы. И я вас уверяю, что в ЦБ РФ работают компетентные люди, и прежде, чем брать такой залог, они изучили отчетность Трассы и просто не смогли правильно оценить риски и вероятный дефолт компании. Отсюда вывод, что подобный бизнес анализировать сложно, раз даже ЦБ РФ вляпался в свое время. И развалиться там может все стремительно (поэтому я так настороженно ко всем эмитентам-трейдерам отношусь).

А пока просто зафиксируем, что банковский долг Евротранса в 2024г. снижался, а кредиторская задолженность и облигационный долг (+ЦФА) увеличивались (стр. 38 отчетности МСФО). Соотношение финансовых активов и обязательств сильно напрягает (см. ниже).

Резюме.

Евротранс это в первую очередь трейдер на оптовом рынке нефтепродуктов, а не сеть розничных заправок, и у него имеется сильная концентрация бизнеса на нескольких крупных клиентах.

У компании увеличивается долг и это дорогой долг, причем по структуре доля банковского долга снижается, банковский долг даже в абсолютных цифрах снизился. У компании есть опыт проведения реструктуризации своих долгов в 2015-2016гг. и в случае каких-либо проблем, они знают, что будут делать.

Бенефициары компании — люди творческие, они не просто увеличивают долг компании, чтобы выплачивать дивиденды. Они придумали для каких-то своих целей оферту по выкупу акций в три раза дороже рыночной цены. Интересно будет понаблюдать за этим процессом.

Пик платежей эмитента по долгам приходится на декабрь 2025г-январь 2026г. Вряд ли ставка ЦБ к тому времени сильно снизится, поэтому эмитенту придется погасить 6 млрд. р. взятых по ставкам 13,4-13,5%, а привлекать рефинанс по ставкам сильно дороже, что дополнительно увеличит нагрузку по обслуживанию долга компании.

Учитывая все вышесказанное, бумаг данного эмитента не держу, анализировать его отчетность сложно и риски оценивать тоже. Считаю, что есть высокая вероятность в снижении рейтинга эмитента осенью 2025г., так как долговая нагрузка продолжает увеличиваться.

Анализ отчетности других эмитентов и структуру публичного облигационного портфеля можно увидеть здесь 👉 t.me/barbados_bond