О жесткости денежно-кредитных условий в России
Банк России публикуют агрегированный индикатор жесткости ДКУ, который включает пять компонентов: процентные ставки и доступность кредитования (смежные индикаторы, условия по которым напрямую регулируются ЦБ), инфляционные ожидания, темпы роста кредитных и денежных агрегатов (смежные понятия).
Высокие инфляционные ожидания и высокие темпы роста кредитных и денежных агрегатов показывают меру мягкости денежно-кредитных условий – это то, что происходит сейчас в России (максимальный за 15 лет разгон денежной массы и кредитования и максимальные за десятилетия инфляционные ожидания).
Чем это можно компенсировать? Повышением ключевой ставки и ужесточением стандартов и условий кредитования – то, чем занимается Банк России с авг.23.
По графику видно, что кривая ставок и доступности кредитования в зоне максимальной жесткости за десятилетие, компенсирую в свою очередь максимальную мягкость денежно-кредитного импульса и разгон инфляционных ожиданий. В этом и «зашифрована» логика действий Банка России последние 1.5 года.
Таким образом, интегральный показатель (черная линия с подписью «среднее») вышел в положительную область до уровней 1П20, когда была 6%, но инфляционные ожидания были низки, а темпы роста агрегатов незначительны.
Как это интерпретировать? Интегральный показатель жесткости ДКУ показывает меру компенсации денежно-кредитного импульса и инфляционных ожиданий (ИО) инструментами ДКП.
Почему ДКП настолько жесткая? Это инверсное зеркалирование рекордного денежного-кредитного импульса и ИО.
Соответственно, снижение темпов кредитования и денежной массы (обычно идут синхронно, т.к. кредитование является основным каналом формирования денежной массы) и стабилизация инфляционных ожиданий синхронно будет ослаблять ДКП сразу или с небольшим лагом.
Ключом к нормализации ДКП является стабилизация ИО и снижение темпов разгона денежной массы и кредитования. Все это очевидно и не вызывает дополнительных вопросов.
Я не буду пересказывать весь отчет (представлен по ссылке ), но обращу внимание на важный момент, который ЦБ не в полной мере раскрыл.
Наибольшее ужесточение ДКУ произошло в диапазоне 6-12 месяцев кривой доходности ОФЗ и ROISfix, а следовательно, участники финансового рынка ожидают не просто дальнейшего ужесточения, как минимум на 3-4 п.п в перспективе полугода (однолетний ROISfix дает почти 26%), но и сохранение жесткой ДКП продолжительный период времени.
Это справедливо по распределению доходности депозитов и по максимальной ставке депозитов, которая достигли максимума в современной истории России, по крайней мере, за 20 лет.
Ожидания банков и участников финансового рынка значительно трансформировались с середины 2024. Если в начале лета большинство ожидали смягчения уже в конце 2024 с выходом на сбалансированную траекторию доходности около 12% в 2025, сейчас же произошло удвоение ожиданий доходности и расширение горизонта минимум на год.
Если отбросить технические детали и широкий пул индикаторов денежного и долгового рынка, а смотреть, как говориться, в «корень», текущие денежно-кредитные условия значительно опережают фактическую ДКП Банка России впервые с момента начала СВО, причем с форвардным распределением на 12-18 месяцев .
Ожидания рынка сильно смещены в дополнительную жесткость, а ставки в 23% уже в рынке.
Композитные ДКУ соответствуют уровню ключевой ставки ближе к 23-25% в моменте, поэтому с точки зрения изменения рыночных ДКУ, даже рост ставки до 24-25% немногое изменит, т.к. денежно-кредитные инструменты подстроились под диапазон 22-25% в зависимости от типа и дюрации.
Банк России подтвердил замедление кредитной активности в ноябре и косвенно подчеркнул, что операции РЕПО на 1 месяц нужны для выкупа 2 трлн ОФЗ, которые Минфин размещает в декабре (половину разместили), в 2025 году эти средства могут быть размазаны через балансировку ликвидности у банков.
Вот примерно все, что следует знать про денежно-кредитных условия в России в начале декабря.
