Завьялов Илья Николаевич про премию за риск.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Миф: история говорит нам, какую премию за риск следует ожидать

Перспективная избыточная доходность очень изменчива. На рисунке 1 показана скользящая 10-летняя доходность рынка акций и облигаций, а также разница между ними за последние 222 года. Разрыв между скользящей 10-летней доходностью акций и длинных облигаций — избыточная доходность акций по сравнению с длинными облигациями — колеблется от +18,9 до -13,4% в год. Для большинства из нас 10 лет — это достаточно длинный инвестиционный горизонт. Однако мало кто сочтет разумной годовую премию за риск в 19%, и никто не сочтет разумной премию за риск в -13%. Это «избыточная доходность», ориентированная на прошлое, а не премия за риск, ориентированная на будущее.

Рисунок 1: Скользящая доходность акций и облигаций США за 10 лет (1802-2023).

Прогнозирование будущего ERP путем экстраполяции избыточной доходности прошлых периодов — даже измеренной за десятки лет — является популярной, но пагубной ошибкой. Несмотря на это, большая часть финансового сообщества устанавливает ожидания доходности именно таким образом. Неудивительно, что наша отрасль так ошиблась на пике пузыря доткомов в 2000 году: Средний корпоративный пенсионный фонд использовал рекордно высокие 9,5% «пенсионной доходности» — важную часть расчета прибыли — для обычных сбалансированных портфелей 60% акций/40% облигаций. В то время, когда доходность облигаций составляла 6%, это означало, что акции должны приносить 12% прибыли. Учитывая, что дивидендная доходность на фондовом рынке составляла 1,1%, для достижения ожидаемой доходности в 12% в ближайшие десятилетия необходимо ожидать двузначного роста прибыли, дивидендов и цен на акции.

Миф: долгосрочные прогнозы сложны

Узнать погоду на завтра с разумной точностью очень просто. Знать погоду на месяц, год или десятилетие вперед гораздо сложнее. Поскольку долгосрочные прогнозы очень сложны для многих вещей в жизни, мы можем с готовностью ожидать, что долгосрочные прогнозы доходности рынков капитала будут такими же сложными. На самом деле это не так. Любой, кто уверенно прогнозирует доходность американских акций на следующий год, либо глупец, либо мошенник. Но прогнозировать долгосрочную доходность на десятилетие и более несложно, хотя и с некоторой долей погрешности.

Любой актив или рынок приносит доход тремя способами: доход (например, дивиденды или купоны по облигациям), рост дохода (нулевой для фиксированного дохода, отрицательный для проблемных облигаций из-за дефолтов и инфляционный для акций из-за реального роста экономики) и изменения в оценочных мультипликаторах или спредах.* Текущий доход, первый компонент долгосрочной доходности, обычно прост: мы знаем доходность акций, облигаций и других широких классов активов с определенной точностью. Рост дохода, второй компонент, прост для одних классов активов и не прост для других. Прошлый рост доходов может быть полезным ориентиром, особенно если мы тщательно проводим различие между реальным и номинальным ростом. Дивиденды на фондовом рынке имеют довольно устойчивый реальный рост, при этом их номинальный рост более неопределенный. Облигации инвестиционного рейтинга имеют чрезвычайно стабильный номинальный доход, нулевой рост, за вычетом некоторых незначительных дефолтов, и соответствующую неопределенность в реальном росте. Большинство классов активов также склонны к возврату к средним значениям в оценочных мультипликаторах или спрэдах — третьем компоненте доходности.

На рисунке 1 — историческая доходность акций и облигаций и разница между ними, избыточная доходность акций и облигаций — случайность сочетается с возвратом к средним значениям. Чем дальше мы отклоняемся от исторической нормы, тем больше вероятность того, что следующее движение будет в сторону этой исторической нормы. На панели А рисунка 2 рассматривается доходность американских акций в отдельности, сравнивая 10-летнюю реальную доходность с предыдущей 10-летней реальной доходностью. За последние 222 года корреляция между предыдущими и последующими скользящими 10-летними реальными доходами фондового рынка составила -38%. Когда акции приносят потрясающую реальную прибыль в одном десятилетии, в следующем десятилетии они, как правило, меняют курс на противоположный, и наоборот. Эта корреляция является как статистически значимой, так и экономически обоснованной. Эта корреляция является центральным тезисом Джереми Сигела в книге «Акции для долгосрочной перспективы» (1994).

На панели B за период деятельности Ibbotson Associates (с 1926 года по настоящее время) повторяется та же картина с ростом реальной прибыли, только в еще большей степени, с корреляцией -55%. Уровень реальных доходов в середине 2024 года, отмеченный золотой звездочкой, на 50% выше среднего за 10 лет, а также находится в историческом верхнем дециле; история говорит о том, что в ближайшее десятилетие нам следует ожидать незначительного роста, какими бы радужными ни были прогнозы Уолл-стрит по доходам. В мире финансов, рынков капитала и макроэкономики временные ряды редко не демонстрируют долгосрочный возврат к средним.

Рис. 2. Среднее изменение реальной доходности и прибыли на фондовом рынке США
Панель A. Среднее изменение реальной доходности на фондовом рынке, 1802-2023 гг.
Панель B. Возврат к среднему значению роста реальных доходов в долгосрочной перспективе с 1926 года по настоящее время

Еще один яркий пример долгосрочного возврата к средним значениям можно увидеть на рисунке 3, где сравнивается доходность по прибыли S&P 500 (синий цвет на левой шкале) с последующей 10-летней совокупной доходностью (красный цвет на правой шкале). На этом рисунке мы используем сглаженную доходность за 10 лет, а не более волатильную доходность за 12 месяцев или прогнозируемую доходность. Это обратная величина коэффициента циклически скорректированного P/E (CAPE), впервые введенного Джоном Кэмпбеллом и Робертом Шиллером (1988). Красная линия показывает возврат к средним значениям доходности фондового рынка за 10 лет, который мы видели ранее, на рисунке 2, панель A, в другом виде.

Обратите внимание, что мы используем логарифмическую шкалу для доходности по Шиллеру. Логарифмическая шкала молчаливо признает, что удвоение доходности должно быть примерно одинаково значимым с любого заданного начального уровня. Другими словами, мы должны ожидать гораздо большей разницы в прогнозной доходности, если доходность по прибыли вырастет, например, с 3 до 5%, чем если она вырастет с 10 до 12%.

Рисунок 3 Доходность по Шиллеру по сравнению с доходностью фондового рынка за следующие 10 лет (1928-2023).

Синяя линия показывает сильную тенденцию к возврату к средним значениям в долгосрочной перспективе в доходности CAPE, вокруг ярко выраженного тренда. Наша экономика стала более процветающей, улучшилась система социальной защиты, увеличилась продолжительность жизни и произошли другие изменения, которые должны повысить толерантность инвесторов к риску. Когда у инвесторов повышается коллективная толерантность к риску, мы должны ожидать более низкую доходность и, соответственно, более низкие ожидания последующей доходности. Соответственно, «нормальная» доходность по прибыли и ERP, к которой мы наблюдаем долгосрочный возврат, скорее всего, снизилась.

Корреляция между доходностью прибыли и последующей доходностью фондового рынка неоспорима и статистически значима. Это имеет прямое отношение к прогнозированию доходности фондового рынка и премии за риск. Когда доходность по прибыли высокая, то и последующая доходность фондового рынка тоже. Когда доходность по прибыли низкая, то и последующая доходность тоже. Тенденция изменения доходности по прибыли, скорее всего, означает, что доходность по прибыли в размере 3% в середине 2024 года не так опасна, как это было бы в прошлые десятилетия.

При формировании долгосрочных ожиданий будущей доходности рынков — предположений или ожиданий рынка капитала (CMA/CME — capital market assumptions/expectations) — мы следуем простому протоколу. Исторический рост доходов принимается за разумную оценку будущего роста доходов. При этом мы стараемся проводить различие между активами, имеющими достаточно стабильный реальный доход (например, акциями и TIPS), и активами, имеющими достаточно стабильный номинальный доход (например, облигациями). Что касается изменений в оценочных мультипликаторах или спрэдах, то мы признаем, что возврат к средним значениям может произойти, а может и не произойти, поэтому мы предполагаем половину возврата в течение 10-летнего периода. В связи с предыдущим обсуждением тренда «нормальной» доходности по акциям, мы предполагаем, что возврат для любого класса активов происходит в направлении детрендированного нормального значения. Применяя этот метод к различным классам активов за последние 50 лет, мы получили среднюю ошибку в прогнозах 10-летней доходности менее 2%. Даже на волатильных рынках, таких как акции, REITs и сырьевые товары, средняя ошибка редко намного превышает этот 2-процентный порог.