Письмо Баффетта. 1 марта 2013 года. Часть 3.

Начало перевода тут — http://smart-lab.ru/blog/inside/106137.php
                                  http://smart-lab.ru/blog/106394.php

Оригинал тут — http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf


Капиталоемкие регулируемые предприятия

У нас есть две крупные компании, BNSF (железная дорога) и MidAmerican Energy (энергетическая компания), которые имеют важные общие характеристики, отличающих от других наших предприятий. Следовательно, мы отделяем их в собственный раздел в этом письме и также отделяем их в комбинированной финансовой статистике в нашем GAAP (бухгалтерский баланс и отчет о доходах).
 
Одной из ключевых характеристик обеих компаний является их огромные долгосрочные капиталовложения, активы, подпадающие под регулирование, финансирование большей частью обеспечивается долгосрочными кредитами и займами, которые не гарантированы Berkshire. Наши кредиты, на самом деле не нужны, потому что каждый бизнес доходный, и  даже в ужасных условиях вполне покрывают свои обязательства. При ухудшении экономики в прошлом году, например, покрытие по выплате  процентов BNSF было равно 9.6 (Наше определение покрытия как отношение прибыли до налогообложения / проценты, а не EBITDA / проценты, часто используемой мерой мы считаем глубоко ошибочной). В MidAmerican, тем временем, есть два ключевых фактора обеспечивающие способность обслуживать долг при любых обстоятельствах: устойчивые доходы компании являются результатом наших исключительно предложенных значимых услуг, и имеет разнообразные потоки крупных доходов, которые защищают его от серьезных угроз от любых регулирующих органов.


Ежедневно две наши дочки усиливают основу американской экономики:
 
• BNSF осуществляет около 15% (в тонно-милях) всех междугородних перевозок, включая автомобильный, железнодорожный, водный, воздушный или трубопроводный транспорт. Действительно, мы больше всех возим товаров в  тонно-милях, чем кто-либо другой, и этот факт BNSF делает наиболее важной артерией в кровеносной системе экономики нашей страны.

BNSF также перемещает свои грузы очень экономичным и экологически чистым способом, осуществляя перевозку тонну грузов на 500 миль на одном галлоне дизельного топлива. Автомобильный транспорт съел бы в четыре раза больше топлива.
 
• MidAmerican электроэнергетическая компания работает с розничными клиентами в десяти штатах. Только одна компания обслуживает больше штатов. Кроме того, мы являемся лидером в области возобновляемых источников энергии: во-первых, от начав девять лет назад, мы в настоящее вырабатываем 6% генерирующих мощностей страны от ветра. Во-вторых, когда мы завершим три проекта (в настоящее время в стадии строительства), мы будет владеть около 14% американских солнечных генерирующих мощностей.

Такие проекты, как эти требует огромных капиталовложений. По окончании реализации,  наш портфель возобновляемых источников энергии будет стоить 13 миллиардов долларов. Мы с удовольствием делает такие инвестиции, если они обещают разумную отдачу — и на этом поле, возлагаем большие надежды в будущем на регулирование.

Наша уверенность оправдана как нашим прошлым опытом и знанием того, что общество всегда будет нуждаться в оба вида деятельности — транспорт и энергетику. Именно в собственных интересах правительства оно является поставщиками капитала таким образом, чтобы обеспечивать постоянный приток средств к основным проектам. И это в наших собственных интересов проводить нашу деятельность таким образом, что зарабатывать одобрение наших регулирующих органов и людей, которые их представляют.
 
Наши менеджеры должны думать сегодня о том, что стране понадобится далеко в будущем. Проекты энергетики и транспорта могут занять много лет, пока начнут приносить свои плоды, создатели проектов просто не могут позволить себе сделать ошибку. Мы делаем нашу часть, чтобы убедиться, что этого не происходит.
 
Все, что вы, возможно, слышали о нашей разрушенной инфраструктуре страны, ни в коей мере не относится к BNSF или железным дорогам в целом. Железная дорога в Америке никогда не была в более лучшей форме, это следствие огромных инвестиций в отрасли. Мы, однако, не останавливаемся на достигнутом: BNSF потратит около $ 4 млрд на железную дорогу в 2013 году, примерно в два раза больше ее размера амортизационных отчислений и более чем любая железная дорога делала в течение одного года.
 

В Мэтт Роуз, в BNSF, и Грега Абеля, на MidAmerican, два выдающихся руководителя. Они экстраординарные менеджеров, создавшие  предприятия, которые служат как их клиентам и так владельцам хорошо. Каждый из них имеет мою благодарность и каждый заслуживает вашу. Вот ключевые цифры данных компаний:
 
 
MidAmerican (89.8% owned) Earnings (in millions)
                                                                                                                                    2012          2011
U.K. utilities.................................................... $ 429         $ 469
Iowa utility.................................................... .    236            279
Western utilities................................................. 737            771
Pipelines...................................................... .   383            388
HomeServices.................................................. .    82              39
Other (net)..................................................... .    91              36
Operating earnings before
 corporate interest and taxes . ......... .                  1,958       1,982
Interest....................................................... .      314         336
Income taxes....................................................    172          315
Net earnings.................................................... $ 1,472   $ 1,331
Earnings applicable to Berkshire....................... .   $ 1,323    $ 1,204
 
 
BNSF Earnings (in millions)
                                                                                                                                                                               2012            2011
Revenues................................................... .   $20,835       $19,548
Operating expenses............................................. 14,835         14,247
Operating earnings before interest and taxes.... .  6,000           5,301
Interest (net)....................................................     623            560
Income taxes................................................... .2,005          1,769
Net earnings................................................. .  $ 3,372        $ 2,972
 

Внимательные читатели заметят несоответствие в MidAmerican в таблице доходов. Что делают в разделе «Регулируемые капиталоемкие компании» HomeServices, которая занимается брокерскими операциями с недвижимостью?
 
Данная компания пришла в собственность нам с MidAmerican, когда мы получили контроль в 2000 году. На то время, я сосредоточился на коммунальных компаниях MidAmerican и едва заметил HomeServices, которая тогда владела только рядом реальных брокерских компаний недвижимости.
 
С тех пор, однако, компания регулярно поглощает брокеров недвижимости — три в 2012 году — и в настоящее время около 16000 агентов в ряде крупных городав США. (Наши реальные брокерские компании по операциям с недвижимостью, перечисленные на стр. 107.)
 
В 2012 году наши агенты приняли участие в 42 млрд. долл. продаж жилья, что более на 33% в сравнении с 2011 годом.
 
Кроме того, HomeServices в прошлом году приобрела 67% компании Prudential and Real Living, которая с франшиз 544 брокерским компаниям по всей стране получает небольшой процент с их продаж. У нас есть договоренность приобрести на баланс эти операции в течение пяти лет. В ближайшие года, мы постепенно проведем ребрендинг франчайзи и франшиз фирм которые у нас есть, как Berkshire Hathaway HomeServices.

Рон Пельтье сделал выдающуюся работу в области управления HomeServices во времена периода депрессии. Теперь, как рынок жилья начинает расти, мы ожидаем, что доходы значительно возрастут.
 
 
 
 
 
Промышленные, торговые и компании сферы услуг.

Наша деятельность в этой части Berkshire покрытия набережной. Давайте посмотрим, хотя, на балансе резюме и справка о заработной плате для всей группы.
 
Balance Sheet 12/31/12 (in millions)
Assets Liabilities and Equity
Cash and equivalents.............. $ 5,338            Notes payable............... $ 1,454
Accounts and notes receivable....... 7,382              Other current liabilities........ 8,527
Inventory....................... 9,675                 Total current liabilities........ 9,981
Other current assets............... 734
Total current assets................ 23,129
Deferred taxes............... 4,907
Goodwill and other intangibles...... 26,017      Term debt and other liabilities.. 5,826
Fixed assets..................... 18,871             Non-controlling interests...... 2,062
Other assets..................... 3,416               Berkshire equity............. 48,657
                                                      
    $71,433                                                                      $71,433
 
Earnings Statement (in millions)
                                                                  2012          2011*            2010
Revenues......................................... .    $83,255       $72,406        $66,610
Operating expenses................................... 76,978         67,239          62,225
Interest expense...................................... .    146              130              111
Pre-tax earnings...................................... .  6,131          5,037            4,274
Income taxes and non-controlling interests... 2,432         1,998             1,812
Net earnings......................................... $ 3,699      $ 3,039           $ 2,462
*Includes earnings of Lubrizol from September 16.
 
Наши данные по доходам и расходам, соответствующие общепринятым принципам бухгалтерского учета (»GAAP") находится на стр. 29. В отличие от операционных расходов приведенные выше цифры не являются GAAP. В частности, они исключают некоторые учетные единицы, в первую очередь амортизацию нематериальных активов. Мы представляем данные в этой образом потому, что Чарли и я считаем, что скорректированные цифры более точно отражают реальные расходы и доходы
предприятия приведены в таблице.

Я не буду объяснять всех корректировок — некоторые малые и скрытые, — но серьезные инвесторы должны понять природу разрозненных нематериальных активов: некоторые действительно разрушаются со временем, а другие никогда не теряют ценности. По программному обеспечению, например, амортизационные отчисления весьма реальные расходы. Расходы по другим нематериальным активам, таким как амортизация отношений с клиентами,  возникающие по правилам бухгалтерского учета явно не реальные расходы. GAAP учет не делает различия между этими двумя типами списаний. Оба учитываются как расходы при расчете доходов — хотя, с точки зрения инвестора они сильно различаются.
 
GAAP-совместимые цифры, которые мы показываем на странице 29, амортизационные отчисления в размере $ 600 млн. компании, входящие в данном разделе, вычитаются в качестве расходов. Мы бы назвали около 20% из этих «реальными» — и действительно, которые являются частью расходов — мы включили в таблицу выше — а остальные нет. Эта разница стала значительным из-за многочисленных приобретений, которые мы сделали.
 
«Не-реальная» амортизация также оказывает большое влияние на некоторые наши крупные инвестиции. IBM сделала много маленьких поглощений в последние годы и теперь регулярно сообщает о «Скорректированной операционной прибыли», не-GAAP показатель, их исключает  с помощью бухгалтерских корректировок. Аналитикам нужно сосредоточиться на этих числах, как следовало бы.




 »Не настоящие" амортизационные отчисления в Wells Fargo, однако, не выделенные компанией никогда, насколько мне известно, были отмечены в аналитических отчетах. Доходы в отчетах Wells Fargo обременены статьей «амортизацией основных депозитов», подразумевая, что эти депозиты исчезнут довольно быстро. Тем не менее, основные депозиты регулярно увеличивается. Списания в прошлом году составил около 1,5 млрд. долларов. В отчетности GAAP бухгалтерского учет — это колоссальная статья. На этом я  заканчиваю тему  учета в сегодняшней лекции.
 
Почему никто не кричат: «Еще, еще!»

************

Куча компаний в этом разделе продает продукцию, начиная от леденцов до реактивных самолетов. Некоторые из предприятия имеют потрясающую экономику, — доходность на чистые материальные активы без левереджа от 25% и до более чем 100% после уплаты налогов. Другие производят хорошую отдачу в районе 12-20%. Некоторые, однако, имеют очень плохую отдачу, в результате нескольких серьезных ошибок, которые я сделал в моей работе размещения капитала.
 
Более 50 лет назад Чарли сказал мне, что намного лучше купить прекрасный бизнес по справедливой цене, чем покупать средний бизнес по замечательной цене. Несмотря на убедительную логику данного утверждения, я иногда возвращаюсь к моей старой привычке выгодной продажи, с результатами, начиная от терпимых к ужасным. К счастью, мои ошибки, как правило, происходят, когда я сделал маленькие покупки. Наши крупные приобретения, как правило, срабатывают, в некоторых случаях, более чем хорошо.
 
Рассматривая как единое целое компании в этой группе являются отличным бизнесом. Они используют $ 22,6 млрд. чистых материальных активов, и на этой базе, получили доходность 16,3% после уплаты налогов.
 
Конечно, бизнес с потрясающей экономикой может быть плохой инвестицией, если уплаченная цена чрезмерна. Мы заплатили существенные взносы в чистые материальные активы большинства наших предприятий, стоимости, которые находит свое отражение в большей мере, думаю, в нематериальных активах. В целом, однако, мы получаем достойную рентабельность капитала у развернутых в этом секторе компаний. Кроме того, внутренняя стоимость предприятий, в совокупности превышает их балансовую стоимость, с большим запасом. Тем не менее, разница между внутренней стоимостью и балансовой стоимостью в страховании и регулируемом сегмента намного больше. Именно там проживают  огромные победители.
 
************
 
Компания Marmon представляет собой пример четкого и существенного разрыва существующего между балансовой стоимостью и внутренней ценностью. Позвольте мне объяснить происхождение этой разницы. В прошлом году я говорил вам, что мы приобрели дополнительные акции компания Marmon, увеличив нашу долю в собственности до 80% (64% мы приобрели в 2008). Я также говорил вам, что бухгалтерский учет GAAP потребовал, чтобы мы немедленно записали в 2011 покупку в наш отчет в гораздо меньше, чем мы заплатили. У меня был год, чтобы подумать об этой странности правил учета, но я пока не нашел объяснения, что никакого смысла — не может Чарли и Марк Гамбург, наш финансовый директор, также не нашли. Мое смятение увеличивается, когда мне сказали, что если бы нам еще не принадлежали 64%, то 16%, которые мы приобрели в 2011 был бы введены в наш отчет. В 2012 (в начале 2013 года, обратной силы к концу года 2012) мы приобрели дополнительные 10% Marmon и уже странного учета не требуется. $ 700 млн списаний сразу понесенных не повлияло на доходы, но уменьшило балансовую стоимость и, следовательно, увеличили доходность 2012 по чистой стоимости активов.

Стоимость нашей недавней покупке 10% равно $ 12,6 млрд для 90% Marmon.  В нашем балансе балансовая стоимость 90%, однако, составляет $ 8 миллиардов. Чарли и я верю, что наши текущие покупки представляет отличную ценность. Если мы правы, Marmon холдинг стоит на сумму не менее $ 4,6 млрд. больше, чем его балансовая стоимость. Холдинг Marmon это разнообразные предприятия, состоящий из около 150 компаний, работающие в самых разнообразных сферах  промышленности. Его крупнейший бизнес включает в себя собственные цистерны, которые сданы в аренду различным грузоотправителей, таких как нефте- и химические компаний. Мармон ведет это дело через два дочерних компаний, Union Tank Car в США и Procor в Канаде.
 
 
Union Tank Car в течение длительного времени принадлежала тресту Standard Oil, пока его империю не разделили в 1911 году. Посмотрите на логотип UTLX на цистернах, когда вы смотрите на проезжающие поезда. Вы как акционер Berkshire если заметите цистерну с UTLX, то можно выпятить грудь немного и наслаждаться удовлетворением, как Джон Д. Рокфеллер, несомненно, испытывал, когда он видел свой флот века назад.
 
Цистерны находятся в собственности либо грузоотправителя или арендодателя, а не железных дорог. В конце года Union Tank Car и Procor вместе принадлежали 97000 цистерн, имеющие остаточную стоимость 4 миллиарда долларов. Новый цистерна, следует отметить, стоит более $ 100.000. Union Tank Car также является крупным производителем вагонов-цистерн — некоторые из них будут проданы, но большинство будет принадлежать ему и сдаваться в аренду. Сегодня портфель заказов простирается далеко за 2014 год. Обе компании BNSF и Marmon, имеют выгоду от возобновления добычи нефти в США. В самом деле, наши железнодорожные перевозки в настоящее время составляют около 500.000 баррелей нефти в день, примерно 10% от общего объема производства в ниже 48" (то есть не считая Аляски и моря). Все указывает на то, что поставки BNSF нефти будут расти в ближайшие годы.
 
 
************

Место не позволяет нам вдаваться в подробности о многих других компаний в данном сегменте. О прочих компаниях информация о 2012 по некоторым из наиболее крупным единицам появится на страницах с 76 по 79.
 

Финансы и финансовые продукты


Этот сектор, самый маленький, включает в себя две компании по аренде, XTRA (трейлеры) и CORT (мебель), а также Clayton Homes, ведущий в стране производитель, финансирующий промышленность по строительству домов. Наряду с этим на 100% — дочерние компании, мы также включаем в эту категорию сбор финансовых активов и 50% доли в Berkadia Коммерческая Ипотека.
 
Мы включаем Clayton в этот сектор, потому что она владеет  332000 ипотечными кредитами на общую сумму 13,7 миллиарда долларов. По большей части, эти кредиты были даны семьям с низким и средним уровнем доходов. Тем не менее, займы осуществлялись во время коллапса рынка недвижимости, таким образом, подтверждает нашу убежденность в том, что разумный первоначальный взнос и разумный размер платежей к доходам уберегут от огромных потерь по правам выкупа, даже в стрессовых ситуациях.
 
Clayton также произвел 25872 домов за прошлый год, больше на 13,5% чем в 2011 году. На Clayton приходится около 4,8% всех домов на одну семью, построенных в стране,  - делает его застройщиком номер один в Америке.
 
CORT и XTRA являются лидерами в своих отраслях. Наши расходы на аренду нового оборудования XTRA составил $ 256 млн в 2012 году, более чем вдвое амортизационные расходы. В то время когда конкуренты беспокоиться о сегодняшней неопределенности, XTRA готовится к будущему. Berkadia продолжает работать хорошо. Наши партнеры в Leucadia сделали большую часть работы на этом предприятии, Чарли и я с радостью приняли соглашение.
 
Вот доходы до налогообложения  вкратце по данной отрасли:
 
                                           2012     2011  (В миллионах)
Berkadia....................... .        $ 35      $ 25
Clayton ........................ .      255      154
CORT..........................          42        29
XTRA......................... .        106      126
Чистый финансовый доход *. 410      440
                                      $ 848    $ 774
* Исключая доходы от прироста капитала или убытков



Портфельные инвестиции

Ниже мы покажем наши общие инвестиции в акции, которые на конец года была рыночной стоимостью более $ 1 миллиарда.
 

 
* Это наша фактическая цена покупки, а также наша налоговая основа; в GAAP «стоимость» отличается в некоторых случаях из-за поправок или списаний, которые были необходимы.
 
Один пункт в составе этого списка заслуживает упоминания. В прошлых годовых отчетах Berkshire, каждая акция была куплена мной в том смысле, что я принимал решение о покупке её для Berkshire. Но начиная с этого списка, любые инвестиции, сделанные Тоддом Комбс или Тедом Вешлер — или в сочетании покупки ими – при превышении порога для списка ($ 1 млрд в этом году) будет включен. Первой такой акцией стала —  DIRECTV, которую, как Тодд, так и Тед держат в своих портфелях и общая позиция на конец2012 г. оценивается в $ 1,15 млрд. показано в таблице выше.
 
Тодд и Тед также управляют пенсионными фондами отдельных дочек Berkshire, а другие, управляются внешними консультантами. Мы не включают активы пенсионных фондов в наш годовой отчет, хотя их портфели часто пересекаются с Berkshire.
 
 
************
 
Мы по-прежнему уменьшаем часть нашего портфеля используемого под производные финансовые инструменты, участвующие  Berkshire для страхования рисков. (Наши электрические и газовые предприятия, однако, будет продолжать использование производных для оперативных целей). Новые обязательства потребовало бы от нас увелиения залога и, с небольшими исключениями, мы не желаем этого делать. Рынки могут вести себя чрезвычайными способами, и мы не заинтересованы в подставе для Berkshire под некоторые необычные события в финансовом мире, что может потребовать нам донесения горы денежных средств за один момент.
 
Чарли и я верю в работу с большой избыточной денежной ликвидностью, и мы избегаем любого рода обязательств, которые могли бы слить наши денежные средства существенным образом. Это уменьшает нашу прибыль в 99 лет из 100. Но мы выживем в 100-й,  в то время как многие другие потерпят неудачу. И мы будем спать хорошо во всех 100.
 
Проданные производные, предоставляющие защиту по корпоративным облигациям все истекают в следующем в год. Я теперь почти уверен, что наша прибыль от этих контрактов будет приблизительно 1 млрд. долл. США до вычета налогов. Мы также получили очень значительные суммы авансовых премий от этих производных, и «поток» от них в среднем около $ 2 млрд за свою пятилетнюю жизнь. Все сказали, то эти производные обеспечили более, чем удовлетворительный результат, особенно учитывая тот факт, что мы стали гарантами корпоративных кредитов — в основном на высоком уровне – во время финансовой паники и последующей рецессии.
 
В нашем портфеле производных есть другие обязательства, — мы продали долгосрочные путы на четыре ведущих фондовых индекса в США, Великобритании, Европы и Японии. Эти контракты были начаты в период между 2004 и 2008 годах и даже при худших обстоятельствах имели незначительные требования залога. В 2010 году мы закрыли около 10% нашей позиции с прибылью в 222 млн. долл. США. Остальные контракты истекают между 2018 и 2026. Значение индекса считается на момент истечения контракта, наши контрагенты не имеют права досрочного прекращения.
 
Berkshire  получила премии $ 4,2 млрд. когда мы выписали контракты, которые остаются незакрытыми. Если все эти контракты пришлось закрыть на конец 2011 года, мы должны были бы заплатить $ 6,2 млрд; соответствующий показатель в конце 2012 года  был $ 3,9 миллиарда. При этом большое падение связано с урегулированием обязательств, мы сократили наши обязательства по GAAP на конец года 2012 года $ 7,5 млрд. $ 8,5 млрд на конец 2011 года. Хотя это не верная вещь, Чарли и я верим в такую возможность, что окончательные обязательства будут значительно меньше, чем сумма, которая в настоящее время фигурирует в нашем отчете. Тем временем, мы можем инвестировать $ 4,2 млрд. резервов, вытекающих из этих договоров как мы считаем нужным.