Завьялов Илья Николаевич про деловой цикл.
Рычаги и инструменты, предназначенные для спасения экономики от глубокой рецессии, в настоящее время используются для сглаживания и продления экспансивных бизнес-циклов. Экстренные инструменты и их упреждающее использование были нормализованы, чтобы избежать возможных потрясений на рынке.
Индекс деловой активности в производственном секторе США ISM в течение длительного времени описывает ВВП, что делает его полезным опережающим индикатором. Примерно с 2017 года факторы, определяющие деловой цикл, изменились, и полезность ISM снизилась.
Постоянное стимулирование за счет большого дефицита в сочетании с сокращением левых хвостовых рисков финансовой стабильности значительно снижает базовую экономическую волатильность.
Снижение экономической волатильности напрямую приводит к тому, что рынки риска демонстрируют очень низкую волатильность, соответствующую условиям неопределенности. Если вы задаетесь вопросом, как S&P500 может иметь такие маленькие просадки и, казалось бы, постоянно расти день за днем, ответ вы найдете здесь. Такой профиль доходности акций также благоприятствует высокоэффективным сделкам шорта волатильности — но это увеличивает риск, как мы видели в августе.
Я назвал этот блог «Макро мертво (Macro is Dead)» из-за этой темы. Эффект ускоряющейся тенденции влияния этих инструментов, начавшейся после GFC и ускорившейся до пандемии. Они разрушили органический бизнес-цикл, а вместе с ним и эффективность данных и опережающих индикаторов, которые макротрейдеры использовали для прогнозирования поворотов цикла.
Это также означает, что цикл превратился из волны с постоянной частотой и амплитудой в волну, больше похожую на неустойчивую пружину с гораздо меньшей амплитудой. Бизнес-цикл естественным образом стремится к спаду, но инструменты «сверху вниз» останавливают его, переводя рынки из состояния тревоги в состояние восторга за крошечные промежутки времени.
Экономическая волатильность исчезла
Уровень экономических данных, таких как номинальный рост ВВП, важен для рынков, поскольку он напрямую описывает, какими темпами расширяется «пирог». Это, безусловно, важно для ценообразования на акции.
Однако я бы утверждал, что волатильность этих показателей не менее, а то и более важна.
Когда волатильность показателей жесткой экономики падает или остается стабильной при низкой волатильности, нет особых причин для увеличения премии за риск в любой форме. Это означает, что большие просадки на рынках акций (увеличение премии за риск по акциям), а также рост подразумеваемой волатильности (увеличение премии за риск по волатильности) очень маловероятны.
В сочетании с достойным номинальным ростом ВВП вы получаете все необходимые ингредиенты для роста цен на активы.
Ниже приведено простое представление этой метрики.
Показатель стабильности использует максимальный диапазон номинального ВВП за 1 год для оценки базовой волатильности экономики.
Чем ниже показатель, тем стабильнее макроэкономическая среда по отношению к уровню роста. Эти уровни настолько низки, насколько они были со времен 2005-07 годов, когда экономика была охвачена жилищным долгом, а также в 2011-2013 и 2017-2019 годах.
За два вышеупомянутых периода доходность S&P500 составила 54,0% (с сентября 2011 года по декабрь 2013 года) и 41,4% (с декабря 2016 года по декабрь 2019 года). Второй период примечателен тем, что он не был вызван крупной просадкой, а значит, не является результатом восстановления после рецессии.
Я не могу подчеркнуть, насколько важна сейчас эта динамика. При продолжающемся создании денег (в основном за счет дефицитных расходов и связанного с ними долга) естественной тенденцией для экономики является номинальное расширение, а цены на активы должны идти в ногу с этим расширением.
Специалистам по распределению активов необходимо продолжать покупать активы для притока средств, связанного с этим расширением, а поскольку в ближайшем будущем риски практически отсутствуют, нет стимула снижать вес рискованных классов активов. Обеспечит ли это доходность выше среднего за год? Возможно, нет, но это снизит вероятность больших и продолжительных просадок.
Самое главное, что вас не должно удивлять ежедневное повышение фондовых индексов.
Рынок акций
Стабильность экономических данных создает ощущение, что волатильность в экономике снизилась, но именно рынки дают ежедневное подтверждение тому, что это так.
Хотя это и несколько условно, можно определить продолжительность цикла по количеству дней, когда на рынках акций наблюдалась отрицательная доходность той или иной величины в течение дня или недели.
Рынки акций имеют тенденцию расти с течением времени, и это происходит в периоды экономической стабильности и низкой волатильности, перемежаясь с большими просадками в короткие периоды, когда экономические спады становятся самоподдерживающимися. Природа экономических циклов и взаимодействие с ними правительства могут остановить ускоряющийся спад делового цикла, и мы получаем перезапуск и восстановление.
Используя показатель -5% доходности за одну неделю для сброса счетчика, S&P500 превзошел все непрерывные ралли за последнее десятилетие — в общей сложности 117 недель.
Треугольники показывают количество недель, прошедших с момента последнего падения на -5%. Когда неделя приносит доходность < -5%, значение сбрасывается на 0.
Последнее самое продолжительное непрерывное ралли без недельной доходности -5% длилось 203 недели, когда экономика восстанавливалась после глубокого GFC. GFC уже давно прошел, и это было гораздо более серьезное сокращение делового цикла, чем пандемия.
До GFC на рынке наблюдалось длительное непрерывное ралли, начавшееся с восстановления после рецессии на рубеже веков, продолжившееся в период китайского бума и, наконец, поддержанное экспансией 2005+, вызванной субстандартным кредитованием.
Однако ралли 2000-х годов было короче, чем ралли 80-х и 90-х годов. 80-е годы представляли собой переходный период от экстремальной экономической нестабильности 70-х годов (как в плане роста, так и в плане инфляции). В результате акции имели очень долгий непрерывный период положительной доходности. 90-е годы стали следующим этапом этой тенденции, когда экономическая волатильность сравнялась с уровнем до GFC. Оба эти периода сопровождались значительным ростом долга.
Если перейти к анализу доходности, то текущее ралли выглядит еще более благоприятным с точки зрения кумулятивной (ценовой) доходности.
Если сравнивать с ралли акций 2000-х годов и ралли после GFC, которые были почти в 2 и 3 раза продолжительнее текущего ралли, то текущее ралли достигло более двух третей доходности тех периодов.
Таким образом, значимой является не только продолжительность текущего ралли, которое является самым длинным за последнее десятилетие, но и его масштабы, схожие с масштабами восстановительного ралли после рецессии, при этом рецессия никогда не наступала (напомним, что текущее ралли началось в 2022 году, а не в 2020-м).
Учитывая стабильность экономики, отсутствие оправданного пути к рецессии и стремление ФРС обеспечить стабильность финансовой системы, я бы предположил, что этот период продлится еще долго.
Если номинальный рост ВВП продолжится на уровне выше 5%, мы легко добавим к текущему ралли еще 20%, чтобы сравняться с эпизодом 2011 года. Основанием для такого прогноза является эффект продолжения крупного дефицита, тесно коррелирующего с ростом номинального ВВП, и, таким образом, сохранение текущего эпизода необычайной стабильности.
Ключевой причиной продолжительности нынешнего ралли стало то, что кризис банка Кремниевой долины не привел к его разрушению. Перебоев не произошло благодаря силе баланса ФРС, позволяющей строить новые объекты во избежание финансовых катаклизмов.
