Книга "Разумный инвестор"

В период 1965-1970 гг. до девальвации доллара к золоту произошло:

-сильный рост процентных ставок по облигациям
-падение на 35% акций ведущих компаний. Плохие компании подешевели еще больше.
-постоянный рост цен производителей и потреб. цен.







Рост процентных ставок по облигациям 1го класса был таким, что доходности по ним были выше дивидендной доходности в 2 раза.
Правила пассивного инвестора.

Инфляция может привести к росту стоимости обыкновенных акций лишь через повешение нормы прибыли инвестированного капитала, но на практике этого не происходило. Для компаний, у которых растет долг каждый год, высокая инфляция будет негативна. От роста инфляции страдают компании, которых тарифы регулируются государством.
Если инвестор сделает портфель только из акций, то он потеряет. Например, акции GE достигли своего уровня через 25 лет после падения. В силу непредсказуемости будущего пассивный инвестор не может позволить себе складывать все средства в один вид ценных бумаг: ни акции, ни облигации, не смотря на возможную грядущую инфляцию.

За период с 1926 г по 2002 г. было 64 пятилетних отрезка. В 50 случаях из этих 64 темпы роста фондового рынка опережали темпы инфляции. В 2020 г инвестору помогут облигации с привязкой к инфляции ОФЗ-ИН.
Рекомендуется портфель из акций и облигаций, но соотношение должно меняться. Если акции очень дешевы, то доля акций должна быть 75%, облигаций -25%. При нормальном рынке каждый раз, когда доля акций становится выше 50%, надо вернуть пропорции в первоначальное состояние.

В условиях нормального рынка див. доходность была 3,5-4,5%. Примерно на эту же величину должна расти «нормальная» рыночная цена. Тогда рост портфеля за счет акций был бы 3,5+3,5=7%.
Для рынка РФ можно посчитать так: Если принять, что среднегодовой рост прибыли 2%, инфляция 10%, дивидендная доходность 8%, то 2+10+8=20%. На долгосроке доходность может быть 20% годовых.

Важно, что после появления облигаций-флоатеров в 1997 г акции не считаются единственным активом, защищающим от инфляции.
Надо выбирать акции устойчивых в финансовом отношении компании, которые много лет показывают прибыльность.
Автор покупает недооценённые акции. Рыночная цена этих акций были ниже стоимости приходящихся на них долей чистых текущих активов (оборотного капитала) корпорации без учета непрофильных и других активов за вычетом всех обязательств. В 1957 г было 200 таких акций.
Через 10 лет они подорожали больше, чем другие. Такой подход более эффективен, чем ориентация на акции, входящие в индекс.

Условия успеха:
-Прежде, чем купить акции, надо провести анализ.
-не допускать серьезных убытков
-надо стремиться к получению приемлемой прибыли, а не «высокой».

Рост индекса Доу-Джонса с 1915 г по 1970 г был с 77 до 753 пп. Это значит, что ежегодный рост был 4%. Плюс 4% рост за счет дивидендов. Суммарно 8% в год. В 1971 г облигации давали более 8% годовых.
Чтобы понять, перекуплен рынок или нет, надо следить за отношением доходности дивидендов к доходности облигаций.

Доходность рынка акций зависит от трех факторов:
-реального роста (роста прибыли компаний и дивидендов)
-инфляции (общего роста цен в экономике)
-спекулятивного роста или спада (т.е. рекламы «акции»).

Разумному инвестору нужно держаться подальше от облигаций ВДО. Рекомендуется ОФЗ.
Привилегированные акции- плохой инструмент для инвестиций. Руководство не обязано выплачивать дивиденды по прив. акциям, пока не будут выплачены дивиденды по обык. акциям.
Конвертируемые акции не следует включать в портфель. Надо вкладывать в акции/облигации (50% на 50%) потому, что в любой момент (травма, критическая ситуация в жизни и т.д.) могут понадобиться деньги, т.е. чтоб можно было выйти в кэш. Инвестору трудно сидеть в акциях, иногда они падают. Лишь немногие имеют мужество не продавать акции в период спада. Главное в теории Грэма – это дисциплина.
Большинству инвесторов рекомендуется среднесрочные облигации (5 лет), т.к. они не так сильно зависят от колебаний ключевой ставки ЦБ.

Ни один разумный инвестор не купит акции лишь потому, что по ним платят дивиденды. Компания должна быть устойчивой, а цена акций разумной.

Правило выбора акций:
-в портфель нужно включить несколько компаний для диверсификации.
-нужно выбрать только крупные успешные консервативные компании
-все компании должны платить дивиденды более 10 лет
-нужно задать максимальную цену покупки акций исходя цены акции к прибыли. Прибл 25 к 1 для средней прибыли за 7 лет, 20 к 1 для средней прибыли за 12 месяцев.
-Не следует брать акции роста, т.к. они очень быстро растут, но очень быстро падают. Например, Cisco упала на 76%. Хотя прибыль упала на 39%.
-Портфель надо 1-2 раза в год ребалансировать, т.е. приводить к исходным пропорциям.

Падение цены не так важно. Если показатель доходности акций какой-либо группы компаний на протяжении длительного времени достаточно высоки, то акции надежные. Финансовая политика является рискованной, если балансовая стоимость акционерного капитала составляет менее половины общей капитализации, включая банковский долг.

Акции становятся еще более надежными инструментами инвестиций при низкой доходности по облигациям.

Не рекомендуется покупать в портфель акции только одной отрасли.
Не рекомендуется покупать облигации иностранных государств.
Не рекомендуется участвовать в IPO, т.к. они делаются на последней растущей фазе рынка.

Критерии, по которым надо включить акции в портфель пассивного инвестора:
1. Адекватный размер компании.
2. Достаточно устойчивое финансовое положение.
3. Хорошая дивидендная история (выплата дивидендов на протяжении как минимум 20 лет).
4. Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет.
5. Рост прибыли на акцию как минимум на 1/3 за 10 лет. Компания должна увеличивать среднюю прибыль на 33% за 10 последних лет. Т.е. 3% в год (для США).
6. Коэффициент цена/балансовая стоимость не выше 1,5. Цена акции, превышающая чистую стоимость активов не более чем в 1,5 раза. Умноженный коэффициент «цена/прибыль» на «цена/балансовая стоимость» ниже 22.5.
7. Цена акции, превышающая среднюю прибыль за предыдущие три года не более чем в 15 раз.

В начале 2003 г. доходность 10-летних корпоративных облигаций с рейтингом АА составляла примерно 4,6 %. В соответствии с формулой Грэма, доходность портфеля акций должна быть по крайней мере не ниже. Разделив 100 на 4,6, получим примерное максимальное значение коэффициента «цена/прибыль» (21,7). Выше Грэм пишет, что среднее значение коэффициента может быть примерно на 20 % ниже максимального. Это означает, что он рекомендует покупать акции, цена которых превышает среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. На 31 декабря 2002 г. значение коэффициента «цена/прибыль» (рассчитанного по средней прибыли за три года) для 200 (т. е. более 40 %) акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, не превышало 17.
Портфель пассивного инвестора время от времени должен менять, особенно если акции становятся чрезмерно переоценёнными и могут быть заменены другими, цена которых более приемлема.
Устойчивое финансовое положение: коэффициент «текущие активы/текущие обязательства»=2 или более. И долгосрочные обязательства не превышают величину оборотного капитала.

Предположим, что в обычной ситуации «сила доходности» составляет 9 % (отношение прибыли на акцию к цене акций), а процентная ставка по облигациям – 4 %. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5 %. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже если инвестор расходует их, эта сумма все равно входит в общий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль от имени инвестора реинвестируется компанией в развитие бизнеса. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией неэффективно, в результате чего «сила доходности» и цена акций не растут. (Вот почему фондовый рынок упорно отдает предпочтение компаниям, выплачивающим прибыли в виде дивидендов, а не компаниям, удерживающим прибыль для развития бизнеса) Но если видеть картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нераспределенной прибыли и стоимости компании.
За 10 лет разница между «силой доходности» акций и процентной доходностью облигаций может в сумме составить 50 % цены покупки акций. Этого вполне достаточно для того, чтобы инвестор имел значительный «запас надежности», позволяющий предотвращать или минимизировать убытки. Если диверсифицированный портфель инвестора, включающий не менее 20 акций, имеет такой «запас надежности», вероятность хороших результатов при нормальных рыночных условиях очень высока. Вот почему использование инвестиционной политики, основанной на поддержании «запаса надежности», при операциях с обыкновенными акциями не требует от инвестора особой проницательности и дальновидности.
Грэм блестяще подвел итоги обсуждения данной проблемы в лекции, прочитанной в 1972 г.: «“Запас надежности” – это разница между двумя показателями, первый из которых представляет собой отношение удельной прибыли на акцию к цене ее покупки (доходность акции по прибыли), а второй – процентную доходность облигаций. Такой “запас надежности” должен компенсировать последствия неблагоприятных изменений.

Правила активного инвестора.
Активному инвестору рекомендуется:
1) покупка акций по низким и последующая их продажа по высоким ценам;
2) покупка тщательно отобранных «акций роста»;
3) покупка недооцененных акций;
4) «особые случаи».

При покупке цикличных компаний (сталелитейных, автомобильных и т.д) нужно убедиться как минимум в устойчивости прибыли, получаемой компанией на протяжении последних 10 лет, и в том, что ее финансовый запас достаточен, чтоб пережить спад в будущем.
Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их совокупная цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств. В такой ситуации покупателю не придется платить ни цента за основные (капитальные) активы (здания, оборудование и т. д.) и любые мыслимые нематериальные активы. Под «чистым оборотным капиталом» Грэм понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и товарно-материальные запасы) за вычетом ее обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочную задолженность).
Правило Уолл-Стрит: никогда не покупай акций компаний во время судебного иска.

В ходе исследований за 40 лет мы поняли, что акции компаний второго эшелона в основном колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Во время пика бычьего рынка эти акции немного превосходят это значение. При этом нет четкой границей между 1 и 2 эшелоном. Много компаний находится на границе эшелонов.
Акции лучших и известных компаний – не лучшие объекты инвестиций, если они стоят слишком дорого.

Практически всем бычьим рынкам присущи следующие особенности: 1) выход на новый исторический максимум цен; 2) высокие коэффициенты «цена/прибыль»; 3) низкий уровень дивидендной доходности по сравнению с доходностью по облигациям; 4) значительные объемы спекулятивных маржинальных операций и 5) большое количество новых выпусков акций, имеющих низкий рейтинг.

Акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы иметь, чаще всего продаются по цене, превышающую балансовую стоимость. Следовательно, лучше сконцентрироваться на акциях, продающихся по цене, близкой к балансовой стоимости (а именно не дороже, чем на 30%). Это дает опору, что колебания рынка не выбьют вас.

Главы про ETF, про финансовых консультантов не актуальны для РФ. Пропустил.

Мне кажется, что в РФ если купить акции, не входящие в индекс IMOEX, то в момент краха, их трудно продать, т.к. не будет ликвидности.

При оценке долгов компании надо учитывать, что все ликвидное можно продать за 2/3 указанной стоимости. Т.е. балансовую стоимость надо учитывать с поправкой.

Глава про облигации написана плохо. Нет информации про оферты, субборды и т.д.

Факторы, влияющие на уровень капитализации:
-качество менеджмента
-финансовые ресурсы, низкая задолженность
-дивидендная история
-Текущий уровень дивид-х выплат
-Долгосрочные перспективы компании. (см годовой отчет компании за последние 5 лет+ квартальные отчеты за последний год).

Изучая финансовую отчетность, необходимо собрать данные, которые помогут получить ответ на два главных вопроса: какие факторы обуславливают рост компании и за счет чего она получает (и будет получать в дальнейшем) прибыль?

Опасения должны вызывать следующие особенности компании.
• Компания является «серийным покупателем». В среднем более 2–3 приобретений на протяжении года – верный признак потенциальной проблемы.
• Компания подсела на «финансовую иглу», т. е. постоянно использует внешние источники финансирования (займы и продажу акций). В годовом отчете о движении денежных средств такие поступления называются «доходами от финансовой деятельности».
• Практически все доходы компании зависят от одного (или нескольких) клиентов.

Инвестор должен обращать внимание не только на негативные, но и на позитивные сигналы. К последним можно отнести:
• Серьезное конкурентное преимущество защищает бизнес компании не хуже крепостного рва.
• Компания обладает «длинным дыханием» (т. е. является «марафонцем», а не «спринтером». Анализируя финансовую отчетность компании, посмотрите, насколько стабильно росла ее выручка и чистая прибыль на протяжении предыдущих 10 лет. Если долгосрочные годовые темпы роста прибыли до вычета налогов составляют 10 % (или 6–7 % после вычета налогов), рост можно считать устойчивым. Но если компания ставит целью достижение 15 %-ных темпов роста, она во власти иллюзий. Еще более высокие темпы роста (или неожиданный взрывной рост на протяжении года или двух лет) говорят о том, что, скорее всего, компания «спалится» как неопытный марафонец, пытающийся пробежать всю дистанцию на спринтерской скорости.
• Компания развивает свой бизнес. И пускай расходы на НИОКР не являются источником роста сегодня, они могут принести прибыль завтра – особенно если компания уже доказала свою способность эффективно коммерциализировать новые разработки. В долгосрочной перспективе компания, которая ничего не тратит на исследования и разработки, окажется как минимум столь же уязвимой, как и компания, которая расходует слишком много.

Начните с анализа денежных потоков в годовом отчете компании. Посмотрите, был ли рост операционных доходов постоянным на протяжении последних 10 лет. После этого можно двигаться дальше. Поскольку при расчетах учитывается амортизация, которая не влияет на текущие денежные средства компании, прибыль собственника – более надежный показатель, чем объявленная чистая прибыль. Для более точного расчета прибыли собственника из объявленной чистой прибыли следует вычесть следующие позиции:
• любые издержки, связанные с акционерными опционами, благодаря которым часть прибыли акционеров оказывается в карманах инсайдеров;
• любые «разовые», «непредвиденные» и «чрезвычайные» расходы;
• любую «прибыль», полученную пенсионным фондом компании.

Если показатель «прибыль собственника на акцию» на протяжении последних 10 лет постоянно рос в среднем как минимум на 6–7 %, можно считать, что компания способна зарабатывать деньги для акционеров и у нее хорошие перспективы роста.
Затем изучите структуру капитала компании. Посмотрите балансовый отчет и выясните, каковы долговые обязательства компании (в том силе по привилегированным акциям). В целом долгосрочная задолженность не должна превышать 50 % общего капитала компании. Прочитайте примечания к финансовым отчетам и узнайте, являются ли проценты, выплачиваемые по долгосрочному долгу, фиксированными (фиксированные процентные платежи) или варьирующимися (процентные платежи увеличиваются с ростом процентных ставок).
Найдите в годовом отчете сведения о соотношении прибыли компании и ее фиксированных платежей.
Читайте отчет с конца. Читайте примечания. В них может быть самая важная информация.

Тезисы О.Клоченка с его сайта (раздел посвящен книге):
В ходе эксперимента было установлено, что пассивному инвестору не следует выбирать акции 2 эшелона, если они не являются бесспорно выгодными. Например, средний рост операционной прибыли Газпрома в период с 2008 г по 2018 г составляет 9%. Те же расчеты за период 1998-2008гг покажут, что средний рост составляет тоже 9%. Рекомендуется найти в инете на сайте Шиллера P/E для разных стран (Shiller P/E). Из этого надо понять средний уровень (норму рынка), экстремумы (когда покупать рынок, когда продавать рынок). Текущий уровень дивидендных выплат- это процент от операционной прибыли, а не текущая див. доходность.

Вывод: книга полезная, но сильно растянута. Она написана в американском стиле: «одно и тоже повторяется много раз».
Советую читать совместно с комментариями О. Клоченка.

Свои мысли. Факторы переоценки компании:
-снижение долга
-включение в индекс
-рост Free-float
-выкупы
-погашение казначейских акций.

Интересно что сказал бы Грэм про комбинацию облигации+акции, когда облигации развитых стран несколько лет давали отрицательную доходность? Я думаю, что Грэм сделал хорошую торговую систему для крупных таймфреймов. Но с приходом отрицательных доходностей по облигациям эта торговая система сломалась.