19 июня 2024, 09:38

Интер РАО (IRAO). Отчет за 1Q 2024г. Дивиденды. Перспективы.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 30.05.24 вышел отчёт за первый квартал 2024 г. компании Интер РАО (IRAO). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

Группа «Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг, присутствующий в различных сегментах электроэнергетической отрасли. Стратегия «Интер РАО» направлена на создание глобальной энергетической компании, лидера в российской электроэнергетике.

Объекты холдинга расположены по всей стране. Также есть активы и за рубежом. Доля компании в электрогенерации России около 10,4%. Установленная мощность электростанций, входящих в состав Группы «Интер РАО» и находящихся под её управлением превышает 30 ГВт. Количество сотрудников 49 тыс человек.

Основные направления деятельности: генерация электроэнергии, тепловая генерация, сбыт, трейдинг, инжиниринг и производство оборудования. Интер РАО – единственный участник экспортно-импортных операций на внутрироссийском оптовом рынке электроэнергии и мощности.

По причине санкционных ограничений, в частности, из-за проблем с проведением расчетов, в мае 2022 года были остановлены поставки электроэнергии из России в Евросоюз. Хотя туда поставлялось 13 млрд кВт*ч. Это был очень маржинальный рынок. Потери удалось частично компенсировать, нарастив экспорт в Китай, Монголию, Казахстан и Киргизию.

В первом квартале 2024г. на экспорт пришлось 5% выручки.

Государству принадлежит 27,6% акций через Роснефтегаз. Также есть доля через ФСК Россети. 34,2% акций в свободном обращении. Отдельно отмечу, что 29,5% — это квазиказначейские акции, т.е. находятся на балансе дочерней компании.

Текущая цена акций.

Из-за общей коррекции на рынке, а также из-за дивидендного гэпа, в начале июня 2024г. котировки акций ИнтерРАО упали ниже линии поддержки восходящего канала. Таким образом, динамика с начала года -2%, но это не считая дивидендов.

Операционные результаты.

Выработка электроэнергии 35,99 млрд кВт*ч (+2,5% г/г);
Отпуск тепловой энергии 16,682 млн Гкал (+8,7% г/г);

Основные факторы роста операционных результатов: ввод в эксплуатацию модернизированных энергоблоков и котельных; а также более холодная зима.

Динамика цен.

Рост энергопотребления на 5,5% г/г способствовал росту цен РСВ (цены на рынке на сутки вперёд) в первой ценовой зоне на 4,9% г/г и во второй ценовой зоне на 3% г/г.

ДПМ и КОММОД.

ДПМ — это государственная программа договоров о предоставлении мощности. В рамках этой программы новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение 10 лет. При этом тарифы по ДПМ значительно выше, разница может доходить до десяти раз. В 2023 году эта программа закончилась по ряду блоков, соответственно результаты 2024г. должны отражать выпадение этих расходов.

КОММОД (Конкурентный отбор проектов модернизации тепловой генерации) – по сути это новая программа модернизации мощностей. Главное отличие от ДПМ – это то, что она направлена на замену (модернизация) старого оборудования, а не строительство новых объектов. По КОММОД установлена нормативная доходность инвестиций на уровне 14%. Тарифы по КОММОД значительно ниже, чем по ДПМ.

Доля «Интер РАО» среди российских проектов КОММОД на 2022-2029гг: 39%. Треть проектов уже выполнена. Ежегодный план ввода новых проектов 2025-2028гг: 1-3 ГВт. Что должно увеличить EBITDA на 60 млрд к 2030г.

Финансовые результаты.

Благодаря росту операционных результатов и благоприятной ценовой конъюнктуре, выручка и ЧП показали рост как г/г, так и кв/кв. Но при этом EBITDA снизилась на 9% г/г. Ниже рассмотрим факторы, которые повлияли на изменение финансовых показателей.

Выручка выросла на 10% г/г. Основной драйвер роста – «Сбытовой сегмент». Позитивный эффект достигнут за счёт роста полезного отпуска, расширения клиентской базы и приобретения в феврале 2024 года двух компаний: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт».

Ещё хороший рост показали сегменты «Инжиниринга» и «Энергомашиностроение».

EBITDA снизилась из-за сегмента «Электрогенерация в РФ» в том числе из-за окончания программы ДПМ на ряде объектов. Ещё EBITDA снизилась у сегмента «Сбыт в РФ» из-за роста расходов.

Несмотря на снижение EBITDA, чистая прибыль до 47,3 млрд (+17% г/г). Ощутимый вклад 20,6 млрд за квартал внесли процентные доходы по вкладам и счетам. Расходы при этом составили только 3,4 млрд (в основном – это расходы по аренде).

Баланс.

Чистые активы 960 млрд (+5% за квартал). Т.е. на такую сумму активы превышают обязательства.

Чистый долг (разница между кредитами и депозитами) отрицательный: -508 млрд (-5% за квартал). Это большая денежная кубышка, которую компания накопила за 9 лет. И благодаря высокой ставке ЦБ, как мы видели, компания получает по ней хороший процентный доход.

Денежные потоки.

Операционный денежный поток 14,5 млрд. Именно столько денег поступило в компанию за квартал. Результат значительно лучше г/г. Капитальные затраты 19,8 млрд (+91% г/г). Плюс, у компании большая разница процентных доходов и расходов. В итоге, свободный денежный поток +10 млрд (год назад был -4млрд).

Дивиденды.

Согласно дивидендной политике, компания нацелена на выплату 25% от чистой прибыли по МСФО. Из-за этого дивиденды получаются не очень высокими.

03.06.24 была дивидендная отсечка за 2023 год. Дивиденд составил 0,326₽ на акцию. Это 8,5% доходности к текущей цене акции. Выплаты составили 25% от ЧП или 34 млрд. А если учесть квазиказначейский пакет, то выплаты составили на 10 млрд меньше.

Расчетный дивиденд Интер РАО по итогам 1кв24: 0,113 ₽ (3% доходности).

Перспективы.

Как мы видели выше, у Интер РАО ряд инвестиционных проектов со сроком реализации до 2028 года и далее. Самый крупный — Новоленская ТЭС с прогнозными инвестициями 257 млрд без НДС. Таким образом, ближайшие 4 года будут повышенные капексы. Но долгосрочно, из-за новых мощностей вырастут будущие финансовые результаты. И благодаря правительственным программам все объекты окупятся. Базовая норма доходности 14% годовых на 10-20 лет.

Также Интер РАО развивает сегменты «Инжиниринга» и «Энергомашиностроение». В рамках чего активно покупаются различные активы. Появляется синергетический эффект, частично кап затраты на новые стройки мощностей останутся в периметре Группы компаний. К слову, в июле планируется покупка за 10-13 млрд производителя электродвигателей, генераторов и трансформаторов для электроэнергетики «Элсиб».

У компании есть стратегия до 2030 года. Согласно которой EBITDA должна вырасти до 210 млрд по итогам 2025 года, т.е. примерно на треть к текущим значениям. И до 320 млрд к 2030г. Доля на внутреннем розничном рынке будет превышать 18%. А к 2030 году составит около 20%. При этом компания не ожидает роста объема внешнеторговых операций, а даже наоборот, прогнозируется сокращение.

Выплата дивидендов планируется в размере не менее 25% от ЧП. Здесь есть большой резерв. Если «Интер РАО» будет платить по 50% от ЧП, как другие гос компании, то это приведет к резкой переоценке акций.

Риски.

Как мы отмечали выше, с 2024 года заканчивается действие программы ДПМ по ряду объектов на 1,3 ГВт. Этот фактор негативно скажется на финансовых результатах. В частности, чистая прибыль из-за этого может снизиться ориентировочно на 10%.

Ещё компания выделяет несколько стратегических рисков, которые могут негативно повлиять на EBITDA и операционный денежный поток:

зависимость от импортного оборудования и ПО.
невозможность оперативного перевода экспортных операций с Европы в Азию.
возможные изменения в правилах регулирования рынков.
снижение спроса на электрическую и тепловую энергии.
высокие темпы старения основных фондов.
рост просроченной дебиторской задолженности, т.е. невозможность добиться полной оплаты от всех потребителей.

Также периодически появляются слухи о возможном делистинге и выкупе акций. Но сама компания сообщает, что делистинг в планы не входит и этот вопрос не обсуждается.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена недорого, и это ещё без вычета квазиказначейского пакета:

Текущая цена акции = 3,88₽
Капитализация = 405 млрд ₽
EV/EBITDA = -; P/E = 2,9; P/S = 0,3; P/B = 0,4
Рентаб по EBITDA = 13%; ROE = 15%; ROA = 11%

Капитализация компании меньше денежной кубышки. Вообще у «Интер РАО» низкие мультипликаторы в том числе из-за невысоких дивидендов, а также из-за того, что у инвесторов нет уверенности, что денежная кубышка будет потрачена эффективно.

Выводы.

«Интер РАО» – диверсифицированный энергетический холдинг. Фактический контроль над компанией осуществляет государство.

Операционные результаты немного подросли. Динамика цен РСВ позитивная.

В 2023 году закончилась программа ДПМ по ряду объектов, что привело к снижению EBITDA. Но выручка и ЧП выросли как г/г, так и кв/кв.

У Интер РАО большая денежная подушка, которая превышает капитализацию компании.

Интер РАО отправляет на дивиденды 25% от чистой прибыли. Дивиденд за 2023г около 8,5%.

Стратегия развития до 2030 года подразумевает рост EBITDA в два раза.

Среди рисков выделяются: зависимость от импортного оборудования, регуляторные риски, снижение спроса, старение фондов и другие.

Акции Интер РАО слабо защищают от девальвации.

По мультипликаторам (даже без вычета квазиказначейских акций) компания оценена дёшево. Долгосрочный потенциал роста более 100%. Ближайшая цель 5₽.

Мои сделки.

Ранее я уже неплохо зарабатывал на акциях «Интер РАО», плюс получал дивиденды. С конца 2023г я начал заново формировать позицию. На данный момент доля «Интер РАО» около 4,5% от портфеля акций. Если учитывать дивиденды, то позиция в плюсе где-то 5%. Акции «Интер РАО» остаются одними из самых недооцененных на нашем рынке. Поэтому, на коррекциях и дальше буду их докупать. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы: