Валютная стратегия на II квартал 2024. Взгляд БКС

Представляем обновленные валютные прогнозы на II квартал 2024 г. и ближайшие 12 месяцев. В I квартале доллар укрепился против глобальных валют, рубль умеренно ослабел к доллару, а цены на драгоценные металлы резко подскочили. Ближайшие 12 месяцев динамику мировых валютных курсов будет определять коррекция доллара.

Главное

• Рубль плавно слабел в I квартале 2024 г. на фоне укрепления доллара. Фундаментальные факторы говорят в пользу ослабления рубля.

• Драгметаллы сейчас переоценены. Потенциал роста на горизонте года сохраняется.

• Валютные пары с наибольшим потенциалом роста:

— EUR против USD (потенциал изменения — на 7,2% на 12 месяцев) — CNY против RUB (потенциал изменения — на 3,2% на 12 месяцев) — RUB против TRY (потенциал изменения — на 17,3% на 12 месяцев).

В деталях

Доллар продолжил укрепление. В нашей стратегии на I квартал 2024 г. мы ожидали ослабления доллара на фоне плавного перехода ФРС к смягчению денежно-кредитной политики (ДКП). Однако инфляция в США с начала года сохраняет устойчивость, а деловая активность растет ускоренным темпом: экономика довольно комфортно себя чувствует при текущих ставках.

Ожидания рынка по началу снижения ставок в США сместились на вторую половину года, а размер потенциального смягчения уменьшился. Полагаем, что рынок излишне негативно смотрит на перспективы снижения ставок, а ФРС будет стремиться к смягчению ожиданий рынка в будущем квартале. Это, по нашим оценкам, приведет к коррекции доллара. Когда в США начнут снижать ключевую ставку, доллар будет активнее терять позиции к другим мировым валютам.

Рубль плавно слабел в I квартале 2024 г. С начала года рубль потерял к доллару США 3%. Аналитики БКС ожидали, что российская валюта будет устойчивее: ЦБ нарастил продажи валюты, экспортеры продолжили продавать валютную выручку, влиял фактор электорального цикла.

Фундаментальные факторы ставят под сомнение возможное укрепление рубля: потребительский спрос остается высоким, что не дает сократить импорт. При этом ужесточение санкций и геополитика сдерживают восстановление экспорта. В пользу рубля будут играть высокие нефтяные цены, и он вряд ли сильно ослабнет.

Наши фавориты: евро против доллара, юань против рубля и рубль против лиры. Евро сейчас недооценен: рынок слишком резко среагировал на смягчение риторики ЕЦБ. Кроме того, европейская валюта остается под давлением геополитических факторов. На наш взгляд, трек смягчения ДКП в США будет более резким, чем в ЕС, что позволит евро укрепиться к доллару.

На фоне ослабления доллара ожидаем, что власти КНР будут поддерживать текущий курс юаня к доллару, что укрепит юань против рубля. Турецкая лира — традиционный аутсайдер валютного рынка последних лет. Несмотря на прогнозы падения курса рубля, лира будет слабеть быстрее.

Драгметаллы стремительно дорожают. Стоимость золота и серебра резко выросла с начала марта. Рост стоимости серебра — производная от удорожания золота, цена которого растет на фоне сохраняющейся геополитической напряженности в мире и повышенного спроса со стороны мировых центральных банков. Стоимость золота отрицательно коррелирует с индексом золота, поэтому считаем, что потенциал роста цен на драгметаллы не исчерпан. Однако в ближайшем квартале ожидаем снижения их стоимости в силу коррекции после резкого ралли.

USD/RUB: доллар США против рубля на горизонте года

В I квартале 2024 г. рубль торговался с низкой волатильностью к доллару США благодаря валютным интервенциям со стороны ЦБ и обязательной продаже валютной выручки. Тем не менее среднемесячный курс рубля снижался в феврале и марте — фундаментальные факторы говорят в пользу ослабления российской валюты.

С начала года рубль потерял к доллару 3,3%. Фактор электорального цикла не сыграл большой роли: мы рассчитывали, что перед выборами рубль краткосрочно укрепится, но он весь месяц торговался вблизи 92 за доллар.

Основными факторами мягкой коррекции рубля в прошедшем квартале были плавное снижение чистых продаж валюты со стороны ЦБ и Минфина, слабое восстановление экспорта и устойчивость импорта. Все три фактора сохранят негативное влияние в ближайшие месяцы, с чем и связан наш негативный взгляд на рубль.

Уже в апреле валютные покупки Минфина по бюджетному правилу практически нивелируют продажи валюты ЦБ — 11,2 млрд руб. покупок в день против 11,8 млрд руб. продаж в день. Сильный рост опережающих показателей ВВП в феврале – марте говорит о том, что высокий внутренний спрос сохраняется: снижения импорта пока ждать рано. Экспорт продолжит пробуксовывать из-за добровольных ограничений экспорта по договорам ОПЕК+ и временного запрета на экспорт нефтепродуктов.

Тем не менее мы не ожидаем резкого снижения курса рубля. Как минимум до конца I полугодия продажи валюты ЦБ будут превышать покупки со стороны Минфина. В апреле требование по обязательной продаже валютной выручки, скорее всего, будет продлено на 6 месяцев. Жесткая ДКП со временем приведет к снижению внутреннего спроса: ждем, что это случится в конце II квартала 2024 г. Кроме того, начало цикла снижения ставок ФРС ослабит доллар ко всем мировым валютам.

В силу вышеперечисленных факторов не ожидаем резкого обесценения рубля, как в 2023 г. При этом совокупность негативных факторов перевешивает позитивные, поэтому рубль будет плавно ослабевать как на горизонте квартала, так и года.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Позитивный» на доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 93,5.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 95,0.

USD/CNY: юань против доллара США на горизонте года

В I квартале 2024 г., как мы и ожидали, юань обесценился к доллару США с 7,18 до 7,23 юаней за доллар. Экономика КНР была достаточно устойчивой, а рост большинства макроэкономических индикаторов опережал консенсус. Слабость юаня во многом была связана с ралли доллара в I квартале этого года из-за стабильной инфляции в США и переноса ожиданий рынка по срокам начала смягчения ДКП ФРС.

Власти КНР в I квартале 2024 г. пошли на небольшое монетарное смягчение и снизили индикативную ставку по пятилетним кредитам до 3,95% с 4,3%. Кроме того, были сокращены нормативы обязательного резервирования депозитов. Тем не менее ключевая ставка осталась без изменений на уровне 3,45%.

С декабря экспорт в Китай вновь показал рост в годовом сравнении. И хотя этот подъем отчасти вызван эффектом низкой базы, его темпы заметно выше ожиданий рынка. Мы считали, что именно снижение конкурентоспособности китайского экспорта вынудит власти КНР пойти на девальвацию юаня в этом году. Однако опережающие показатели позволяют ожидать ускорения роста ВВП по итогам I квартала 2024 г., и сильная девальвация для поддержки подъема может не потребоваться.

Будет достаточно поддерживать паритет с американской валютой: на фоне снижения курса доллара это ослабит юань к евро, иене и австралийскому доллару, поддержав китайский экспорт. По мере снижения курса доллара во II полугодии уместно ожидать укрепления юаня.

Краткосрочный взгляд на квартал: «Нейтральный» на юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 7,24.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев: «Позитивный» на юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 7,15.

CNY/RUB: юань против рубля

Ослабление рубля к доллару оказалось сильнее укрепления доллара к юаню. Как следствие, курс рубля к юаню в I квартале 2024 г. также снижался. Из-за ограниченного доступа к международным финансовым рынкам фактический курс рубля может краткосрочно отклоняться от курса юаня, однако в целом среднедневные отклонения в марте не превышали 5 копеек.

В I квартале 2024 г. в СМИ регулярно появлялись комментарии банков и экспортеров о значительном ухудшении условий работы с китайскими банками и ужесточении мер комплаенс-контроля на фоне угрозы вторичных санкций со стороны США. В будущем это может привести к большему расхождению курсов юаня и доллара на российском рынке.

Ожидаем, что рубль будет ослабевать к юаню как на квартальном, так и на годовом горизонте в силу негативных фундаментальных факторов, оказывающих давление на рубль. В то же время ослабление рубля к юаню будет менее выражено, чем к доллару. Это делает доллар более предпочтительной валютой для валютных сбережений, но из-за санкций этот актив является более рискованным для россиян.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Нейтральный»/«Позитивный» на юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 12,91.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 13,29.

HKD/RUB: гонконгский доллар против рубля

Гонконгский доллар по итогам I квартала 2024 г. ослабел к доллару США до 7,83. Причина кроется в ралли доллара США к другим мировым валютам. Курс гонконгского доллара по-прежнему привязан к доллару. Допустимый диапазон курса USD/HKD, регулируемый Управлением денежного обращения Гонконга, — 7,75–7,85.

Фиксация курса в полном объеме подкреплена резервами управления, которые превышают $400 млрд. Управление изменяет процентную ставку строго вслед за ФРС, нормативом для него служит нижняя граница ставки по федеральным фондам +50 б.п. Ожидаем сохранения фиксации курса USD/HKD в обозримой перспективе.

Учитывая ожидаемое ослабление курса доллара США, полагаем, что гонконгский доллар несколько укрепится к американской валюте. Тем не менее узкий валютный коридор и более низкая ликвидность не позволяют говорить о привлекательности гонконгского доллара относительно доллара США.

На российском рынке с IV квартала 2023 г. гонконгский доллар торгуется со значительным дисконтом к мировому курсу. Причина — резкое снижение спроса на гонконгскую валюту после введения санкций США против СПБ Биржи. Основной спрос был обеспечен возможностью инвестировать в акции китайских компаний, торгующихся на Гонконгской бирже, однако санкции сделали этот инструмент недоступным для клиентов СПБ Биржи. Резкое снижение объемов сделок с гонконгским долларом привело также к его повышенной волатильности на российском рынке.

Пока нет никаких четких сигналов, что СПБ Бирже удастся восстановить доступ к гонконгскому рынку, поэтому рубль будет плавно обесцениваться к гонконгской валюте темпами, сопоставимыми с динамикой пары USD/RUB. Восстановление партнерства СПБ Биржи и Гонконгской биржи может привести к резкому укреплению гонконгского доллара к рублю, но данный сценарий мы не рассматриваем как основной.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Нейтральный»/«Позитивный» на гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 11,96.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 12,21.

TRY/RUB: рубль против турецкой лиры

Лира продолжала дешеветь в I квартале 2024 г. в соответствии с наши прогнозом, потеряв с начала года порядка 4% к доллару США. Так как обесценение рубля было более плавным, он незначительно укрепился к лире. Из-за сохранения повышенного инфляционного фона в Турции у нас по-прежнему негативный взгляд на турецкую валюту, несмотря на усилия Центрального банка страны стабилизировать курс.

В марте ЦБ Турции в очередной раз повысил ключевую ставку до 50%, что стало сюрпризом для рынка на фоне приближающихся региональных выборов и уже и так крайне высоких ставок. Кроме того, регулятор ужесточил меры макропруденциального контроля для снижения кредитной активности в национальной валюте. Тем не менее официальные валютные резервы страны продолжают снижаться с начала года, а дефицит бюджета в январе – феврале увеличивался темпами 2023 г. и достиг 9,8% ВВП.

Несмотря на некоторую стабилизацию курса после повышения ставки в марте и проведения выборов в начале апреля, долгосрочный тренд на ослабление лиры сохраняется, и ослабевать она будет быстрее российского рубля.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Негативный» на турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 2,88.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Негативный» на турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 2,53.

EUR/USD: евро против доллара США

Курс евро в I квартале 2024 г. падал к доллару. С начала года снижение составило 2,8%, а сейчас пара EUR/USD торгуется вблизи отметки 1,07. Главным фактором ослабления была устойчивая инфляция в США, обеспечившая ралли доллара в I квартале 2024 г. Кроме того, Европейский центральный банк (ЕЦБ) смягчил риторику относительно будущей денежно-кредитной политики, что давило на курс евро.

Европейская экономика по-прежнему растет медленными темпами — на грани рецессии. На фоне слабой экономической активности, падения цен на газ и жесткой ДКП наблюдается снижение инфляции.

Хотя в I квартале 2024 г. ЕЦБ не менял ставку — чего от него и не ожидали, — он значительно смягчил свою риторику. Это говорит о том, что, по всей видимости, цикл снижения ставок начнется уже в этом году. В IV квартале 2023 г. регулятор настаивал, что будет сохранять ставку на уровне 4,5% на протяжении всего 2024 г.

На фоне ускорения инфляции в США два крупнейших мировых центральных банка могут в этом году начать цикл снижения ставок одновременно в июле, что ограничит потенциал укрепления евро к доллару. Однако, на наш взгляд, доллар сейчас перекуплен к евро, и текущий курс не отражает значительного улучшения условий торговли в ЕС за счет налаживания новых импортных цепочек поставки газа. Поэтому даже одновременное и параллельное смягчение денежно-кредитных политик ЕС и США приведет к укреплению евро — а, по нашим ожиданиям, ФРС все-таки будет активнее снижать ставку. 

Краткосрочный взгляд на квартал — «Позитивный» на евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,09.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,15.

Золото против доллара США — «Позитивный» взгляд на год

Золото в этом году опережает наши ожидания, подорожав на 11,2% с начала года, до $2328 за унцию. Вклад в динамику внес ряд факторов, в числе которых стабильный спрос со стороны мировых центральных банков, по-прежнему высокая геополитическая напряженность в мире и ожидания ослабления доллара.

Цена золота вышла на исторические максимумы. Мировые центральные банки стабильно вкладываются в желтый металл последние два года. Особенно активен Народный банк Китая, уже имеющий самые большие золотые резервы в мире. Считаем, что интерес к золоту дополнительно поддерживается историей с заморозкой российских резервных активов: резервы в золоте более устойчивы к санкциям западных стран.

У нас по-прежнему «Позитивный» взгляд на золото, цена которого в этом году будет высокой на фоне снижения курса доллара. Однако сейчас не самый лучший момент для покупки: после ралли в марте цена с высокой долей вероятности находится на локальном пике. Поэтому маловероятно, что желтый металл подорожает к концу квартала.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Негативный» на золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2300.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2394.

Серебро против доллара США — «Позитивный» взгляд на год

Серебро за I квартал 2024 г. укрепилось к доллару на 14,5%, до $27,8 за унцию. Этот драгметалл — финансовый актив, цена которого традиционно сильно коррелирует с ценами на золото. Мы исходим из предпосылки о неизменном отношении стоимости золота к серебру в течение года и корреляции цен двух металлов на уровне 0,85, но отмечаем большую волатильность цен на серебро. Именно волатильность обеспечила укрепление серебра к доллару и золоту на конец периода, хотя в целом динамика цен двух металлов оставалась схожей.

В свете этого сохраняем «Позитивный» взгляд на серебро, при этом золото видится нам более предпочтительным сберегательным активом. В частности, если спрос на золото со стороны центральных банков развивающихся стран будет расти, уместно ожидать снижения корреляции цен золота и серебра — и менее позитивной динамики по серебру.

Краткосрочный взгляд на квартал — «Негативный» на серебро против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 27,2.

Долгосрочный взгляд на 12 месяцев — «Позитивный» на серебро против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 28,1.

/>

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией