Блог им. MrWhite | Евраз vs Мечел. Есть ли идея? UPDATED

Давно вынашиваю идею внимательно разобрать металлургов. Начну с Мечела и Евраза. Почему именно с них? Потому что над Мечелом сгущаются тучи и потому что обе эти компании имеют очень высокую степень вертикальной интеграции. Существует такое мнение, что в период упадка сырьевых цен металлурги, имеющие низкую степень вертикальной интеграции и низкие денежные производственные затраты будут первыми отжиматься от пола. И наоборот, если цены на сырьевые товары достигли дна, и дальше будут только расти, то компании с высокой долей вертикальной интеграции буду показывать опережающую курсовую динамику своих акций. Понимание текущего момента с точки зрения: «что это? Дно сырьевых цен?» может позволить опередить других инвесторов и тогда у тебя будет билет на первый ряд. А прима-балерина этой оперы с фамилией Прибыль улыбнётся тебе во все тридцать два зуба своей очаровательной улыбкой.
Сейчас я не хочу анализировать рынок сырьевых товаров, просто приведу несколько  графиков:




 
Ранее анализируя металлургов где-то в глубине сознания мелькнула мысль о некоторой схожести бизнес-моделей у Мечела и Евраза. И вот спустя некоторое время я решил поработать над этой мыслью. В этой статьей я хочу разобраться в бизнес моделях двух компаний Мечела и Евраза. И понять есть ли инвестиционная идея?
Обе компании оперируют с огромной долговой нагрузкой. И это самый серьёзный риск в текущих условиях как для Евраза так и для Мечела в особенности, из-за более краткосрочной структуры долга.  Поэтому начну с долга. Итак:
Публичный долг. Спред по доходностям по сопоставимым рублёвым бондам между Мечелом и Евразом составляет от 481 б.п. на коротком конце кривой до 445 б.п. на длинном конце кривой! Как видно из сравнения двух кривых доходностей публичный долг Мечела торгуется по более дешёвым ценам на всей кривой доходности. А выпуск Мечел БО-1 торговался с 22-ой доходностью на прошлой неделе, как мусорная бумага! 15 и 16 выпуски торгуются с 15 и 16 доходностью, а ведь дюрация по ним чуть больше года! Скорее всего это связано с последними новостями о желании Мечела реструктурировать свои банковские займы, погашение которых приходится на 4 квартал текущего года. Такие большие спреды по идеи отражают риск, присущий Мечелу. Это и абсолютный размер долга и его структура (см. ниже). Про финансовое состояние Евраза тоже нельзя сказать, что компания финансово устойчива: коэффициент задолженности у Евраза находится в критической зоне 0,66, что относит Евраз в категорию определяемых мной как «потенциально кризисный заёмщик» (см. Табл Фин результаты Евраза ст. Коэффициент задолженности). 
Если проанализировать структуру долга Мечела по срочности (см Рисунок Структура долга Мечел), то выясняется, что в общем платном долге 31% — это краткосрочные обязательства, сумма таких обязательств составляет 2,848 млрд долларов, а денег на счетах всего 150 миллионов, т.е. в период менее 365 дней Мечелу предстоит погасить или пролонгировать займов на вышеуказанную сумму, плюс часть долгосрочных обязательств перейдут в категорию краткосрочных, в течение этого периода. Это как биатлонист плохо отстрелял, получи штраф, времени больше не стало, а финиш отдалил
Рисунок Сравнительный анализ доходностей облигаций Мечела и Евраза



Дальше проведу анализ финансовых показателей этих двух компаний. Начну с Евраза:
Таблица Финансовые результаты Евраза



Тенденция последних лет для Евраза – это рост выручки при отсутствии роста чистой прибыли. В результате низкая рентабельность собственного капитала. Скорее всего, это связано с отсутствием устойчивого тренда на основные товарные группы компании при росте бизнеса. Если мы рассматриваем инфляционный сценарий дальнейшего развития событий, то Евраз – это верная ставка на такой сценарий (при учёте риск/прибыль), попытаюсь объяснить почему. Во-первых, долг! Компания получит дополнительную прибыль из-за снижения чистой приведённой стоимости долга. Во-вторых, являясь одним из самых эффективных (по затратам) сталепроизводителем и полностью обеспеченной компанией всем необходимым сырьём (ЖРС, кокс, ванадий). Евраз на следующем цикле роста макроэкономики будет снимать сливки высокой рентабельности. В-третьих, имея доступ к конечному потребителю в России, через собственную дилерскую сеть, будет получать маржу и в downstream сегменте.
Если, обратиться к анализу финансовых показателей Мечела, то выручка и прибыль на акцию, демонстрируют схожую динамику с показателями Евраза (см диаграммы Евраза и Мечела) …НО, долг!.. и стоит дороже для Мечела и структура долга более краткосрочна, и абсолютный размер чистого долга 9 225 000 000 USD против 6 442 000 000 USD у Евраза!
Финансовые показатели Мечела



Диаграмма Выручка&EPSЕвраза и Диаграмма Выручки&EPSМечела





















Бизнес-модель Евраза. Евраз вертикально-интегрированная компания с высокой степенью интеграции. Есть всё: железная руда, коксующийся уголь, энергетический уголь, производство стали и последующее производство переделов с высокой добавленной стоимостью, собственная логистика,  в том числе и морская, собственная сбытовая сеть в РФ.  Достаточно высокая степень горизонтальной интеграции в сегменте производства стали и её переделов (производственные мощности в США, Канаде, Украине и Европе, а также в Африке). Евраз до ввода в эксплуатацию рельсобалочного стана на ЧМК (Мечел) занимал практически монопольное положение на этом рынке. Производственные мощности в РФ Евраза достаточно не плохо позиционированы на выпуск продукции для строительного и инфраструктурного секторов.
Рисунок цепочка создания ценности Евраза (бизнес-модель+структура)



Мне стало интересно СРАВНИТЬ бизнес-модель Евраза и Мечела. Поэтому придётся провести такой же анализ и по Мечелу
Рисунок цепочка создания ценности Мечела (бизнес-модель+структура)

Мечел вертикально-интегрированная компания с высокой степенью интеграции. Львиная доля продукции Мечела является сырьём для машиностроительной отрасли, в меньшей части Мечел спозиционирован на строительство и инфраструктуру. Прокатные мощности Мечела не дозагружены и я в результате анализа пришёл к мысли, что избыток прокатных мощностей в период спадов производственных циклов будет якорем для всей Группы компаний. В период высоких производственных циклов и высоких цен на продукцию с большой добавленной стоимостью (метизы, проволока, сварная сетка, штамповка и т.д.), а также высоких цен на спецстали, конструкционные стали и нержавейку Мечел будет более рентабелен, чем основные конкуренты-металлурги. Отсюда более высокая волатильность по выручке и прибыли по сравнению с другими компаниями.
В результате я пришёл к выводу о практически идентичных моделях бизнеса Мечела и Евраза, что даёт мне повод задуматься о следующем: Евраз, заручившись поддержкой правительства и кредиторов, вполне может проглотить Мечел и создать компанию с производством стали 21-23 млн. тн в год (9-10 место в TOP-10 мировых компаний). С точки зрения экономики существуют аргументы «за» такое слияние. 
География деятельности Евраза



География деятельности Мечела

 
Если проанализировать географию деятельности обеих компаний, то можно прийти к следующим выводам:
1)      Так продукцию Коршуновского ГОКА и Братского завода ферросплавов перенаправить на ОСЗМК
2)      Произвести объединение Южкузбассугля, Южного Кузбасса и Распадской и создать мирового лидера коксующихся углей
3)      Американские сталеплавильные мощности Евраза получают сырьё — кокс от Bluestone(Мечел) всё остальное глобальные продажи в рамках объединённой компании.
4)      ЧМК (Мечел), Нижнетагильский МК (Евраз), Ижсталь (Мечел), Уральская кузница (Мечел), Качканарский ГОК (Евраз), Высокогорский ГОК (Евраз) замыкаются в рамках одной технологической цепочки
5)      Создаётся единая сбытовая система на базе существующих в Мечеле и Евразе
6)      Объединённая компания получает доминирующее положение в сегменте производства жд рельс и производства колёсных пар для локомотивов
7)      Транспортно-логистический блок объединённой компании становится более мощный и гибкий в регулировании экспортных направлений поставок продукции объединённой компании
Конечно, это только моё представление о будущем этих двух компаний. Но на месте крупных акционеров Евраза я бы сейчас уже стал присматриваться как минимум хотя бы к части активов Мечела, тем более текущая ситуация наиболее подходящая. Активы дёшевы, конкуренты, скорее всего не будут вступать в схватку им страшно, много рисков для мировой экономики. Кредиторы начинают давить Мечел, капитализация только падает. Всё очень пасмурно и хмуро…
К сожалению, на ММВБ и РТС акции Евраза не купить. Но я всерьёз думаю, что если принимать в расчёт то, что мы находимся на дне промышленного цикла, то как только мировая экономика начнёт набирать темп восстановления акции Евраза – будут лучшей и верной спекулятивной ставкой на это восстановление. А это значит надо искать способ поучаствовать в этой теме!
UPDATED: 
Evraz приостановил выплавку стали на чешском предприятии Vitkovice Steel из-за низкого спроса. Компания пока не приняла решения о сроках возобновления работы «дочки», годовая мощность которой составляет 950 тыс. т стали и 925 тыс. т листового и сортового проката.
 ОАО «Сбербанк России» открыло ОАО «Угольная компания „Южный Кузбасс“ кредитные линии на общую сумму до 24 млрд рублей на срок до 5 лет. Долгосрочные соглашения об этом заключили „Сбербанк“ и ОАО „Мечел“, сообщается в пресс-релизе банка.
Кредитные ресурсы будут направлены на общекорпоративные цели, в том числе на рефинансирование кредитов в других банках. В качестве обеспечения обязательств по кредитам будут предоставлены поручительства ОАО „Мечел“, ОАО „Мечел-Майнинг“ и ОАО ХК „Якутуголь“




P.S: сегодня ряд инвестдомов (Golman Sachs, Morgan Stanley) понизили рекомендации по Мечелу с „держать“ до „продавать“, а по Евразу с „покупать“ до „держать“. Мой блог прочитали что ли и вспомнили за них))