<HELP> for explanation

Блог им. Mikola

О кодексе ПСЧД Арсагеры.

Одновременно с выходом в мае 2014 года кодекса корпоративного управления ЦБ РФ в информационном пространстве появился документ под названием Кодекс ПЧСД (профессионального члена совета директоров), разработанный управляющей компанией Арсагера. Александр Шадрин, член СД УК «Арсагера» с 2014 года любезно подарил мне печатное издание данного документа и попросил высказать мнение о нем. 
Здесь, по мере возможности, я сформулировал свое видение данного документа.
 
  1. Общие замечания. Назначение кодексов.
Основные нормы той или иной области права изложены в соответствующих законах. В отношении корпоративного управления в акционерных обществах базовыми законодательными актами в РФ  являются  гражданский кодекс, закон об АО, закон о рынке ценных бумаг и постановление правительства №738, определяющее особенности корпоративного управления в ОАО с государственным участием. Естественным образом, область корпоративного управления всегда оказывается шире норм, определенных законодательными актами, соответственно, назначением кодекса КУ является формулировка основных принципов действия органов управления АО, как в ситуациях, регламентированных законом, так и в ситуациях, которые в законах отражены не очень подробно, или вообще не отражены. Причем вторая часть является основным назначением кодекса КУ.


Кодекс ЦБ РФ опирается на международные документы, в частности, разработанные ОЭСР и международной финансовой корпорацией (IFC) и является результатом работы большого количества  экспертов в области КУ в России и мире. В кодексе ЦБ РФ собраны наилучшие практики КУ в мире, адаптированные под российские реалии. Кодекс ПСЧД разработан сотрудниками УК «Арсагера» и, с моей точки зрения, является частной точкой зрения одной из групп экспертов.
 
 2. Сравним содержание кодексов.
 
Кодекс ЦБ РФ:
I. Права акционеров и равенство условий для акционеров при осуществлении ими своих прав
II. Совет директоров общества
III. Корпоративный секретарь общества
IV. Система вознаграждения членов совета директоров, исполнительных органов и иных ключевых руководящих работников общества.
V. Система управления рисками и внутреннего контроля.
VI. Раскрытие информации об обществе, информационная политика общества.
VII. Существенные корпоративные действия.
 
Кодекс ПЧСД:
Глава 1. Модель управления акционерным капиталом (МУАК) в акционерном обществе
Глава 2. Обращение акций акционерного общества
Глава 3. Особенности разделения компетенций между органами управления обществом. Роль совета директоров  в управлении акционерным обществом
Глава 4. Случаи корпоративных реорганизаций и принудительный выкуп миноритарных долей
Глава 5. Права акционеров
Глава 6. Казначейские и квазиказначейские акции
Глава 7. Основные принципы раскрытия информации о деятельности общества
Глава 8. Предотвращение вывода прибыли и активов из общества
Глава 9. Вознаграждение членов совета директоров и исполнительных органов акционерного общества
Глава 10. Система внутренних документов  акционерного общества
 
Как видим имеет место значительное пересечение содержания, которое расположено в разном порядке. Существенные отличия обнаруживаются в следующем:
— в кодексе ПЧСД присутствует глава 1 (МУАК), которой нет в кодексе ЦБ РФ;
— в кодексе ПЧСД присутствует глава 8, содержание которой только частично соответствует содержанию главы 5 кодекса ЦБ РФ;
— существенно различаются содержания глав о принципах вознаграждения органов управления АО;
— в кодексе ПЧСД полностью отсутствует раздел, посвященный организации системы управления рисками и внутреннего контроля в Обществе (глава 5 кодекса ЦБ РФ);
— в кодексе ПЧСД отсутствует раздел о корпоративном секретаре Общества (между прочим одной из ключевой фигур корпоративного управления).
В остальном содержание обоих документов достаточно сильно пересекаются, при этом кодекс ЦБ РФ, естественно, является гораздо более полным.


 3. Личное мнение о существенных различиях документов
 
 3.1.  Модель управления акционерным капиталом ( МУАК в КПЧСД)
Кодекс ПЧСД открывается моделью управления акционерным капиталом, в основе которой производятся следующие элементарные арифметические операции:
Р/Bv=(P/E)/(Bv/E)=(E/Bv)/(E/P)=ROE/r, где
Р – стоимость акций Общества на рынке
Bv – балансовая стоимость акций
Е – прибыль на одну акцию
ROE – рентабельность акционерного капитала Общества
r – требуемая ставка доходности (по утверждению авторов кодекса, но по сути теоретическая доходность владения акцией общества).
 
Из данного элементарного арифметического тождества делается вывод о том, что соотношение стоимости акции общества на рынке и балансовой стоимости акции должно соответствовать соотношению ROE и требуемой доходности на одну акцию. Данное утверждение является логической ошибкой, поскольку записанное арифметическое преобразование всего лишь показывает тождество отношения рыночной и балансовой стоимости акции и отношения рентабельности акционерного капитала и теоретической доходности владения акцией Общества E/P. Подмена отношения E/P требуемой доходностью на инвестиции является не обоснованной ни логически, ни экономически. Фактически же, если отбросить арифметические преобразования как обоснование,  в МУАК постулируется следующее: в хорошо управляемом АО отношение рыночной и балансовой стоимости акции должно быть равно отношению ROE и требуемой доходности на инвестиции. Компании у которых данные отношение меньше Р/Bv считаются переоцененными, больше – недооцененными. Далее предлагается система действий, которая, по мнению авторов кодекса ПЧСД, будет приводить указанные выше соотношения к равенству. При этом вводится несколько дополнительных постулатов, в частности о том, что совету директоров известны требуемая норма дохода на инвестиции r и ROE, а так же о том, что ROE должно быть больше требуемой нормы доходности на инвестиции. Даже не затрагивая последнего утверждения (которое само по себе достойно дискуссионных монографий и тем докторских диссертаций) хотелось бы задать авторам кодекса ПЧСД два вопроса:
 
1)      Знает ли совет директоров УК «Арсагера» ROE в своей компании? Судя по отчетности, предоставленной на сайте этот показатель за последние три года претерпевал драматические изменения от минус 15 % до плюс 5 %. В среднем за три года данный показатель где-то около нуля и явно меньше требуемой ставки доходности, которую можно установить на уровне ставок среднесрочных депозитов, т.е. в районе 6-8 % годовых. Почему Арсагера нарушает свой собственный кодекс и не продает, или не закрывает явно нерентабельный бизнес?
 
2)      Понимают ли авторы МУАК, что рыночная цена Р (и, соответственно соотношение Р/Bv) изменяется непрерывно и достаточно в широких пределах, а  ROE является показателем, рассчитываемым за период, чем более длительный, тем лучше. Соответственно, арифметические тождества и т.н. физический смысл показателей есть весьма разные вещи. Соответствие предлагаемых авторами соотношений в реальном времени будет выглядеть примерно так, причем колебания соотношения Р/Bv будут в разы превосходить колебания соотношения ROE/r  :

О кодексе ПСЧД Арсагеры.


Какую цену акций ПЧСД должен брать за основу для принятия решения (текущую, среднюю, среднюю за какой период)? Насколько силен будет эффект от действий Общества в соответствии с МУАК по сравнению с естественными колебаниями цены акций на рынке? С какой точностью известна совету директоров ROE общества для принятия хоть каких-либо решений в соответствии с МУАК?  Больше вопросов, чем ответов в кодексе.
 
В целом, лично мне МУАК представляется не более чем теоретическим построением, с весьма большим количеством слабых мест, только два из которых я затронул в данном тексте, но и их достаточно для того, чтобы предположить, что практическая применимость МУАК в текущем ее виде более чем сомнительна.
 
 
3.2.  Глава КПЧСД «Предотвращение вывода прибыли и активов из общества»
 
Данная глава, как и все в кодексе ПЧСД написана на вполне конкретных примерах, которые, действительно, охватывают наиболее естественные индикаторы воровства в компании и наиболее известные в РФ способы вывода средств менеджментом в ущерб акционерам. Следует отметить, что в кодексе ЦБ РФ данный вопрос рассмотрен гораздо менее конкретно и это, безусловный фактов в пользу кодекса ПЧСД. Единственный вопрос, который возникает после прочтения данной главы следующий: почему в отчете о финансовых результатах  УК «Арсагера» доля прочих доходов превосходит долю доходов от основных видов деятельности в пять с лишним раз. Ведь в соответствии с кодексом ПЧСД этот факт является одним из маркеров подозрительных операций, направленных на вывод прибыли и активов из Общества.
 
3.3 Вознаграждение органов управления Общества.
В отличие от кодекса ЦБ РФ, который устанавливает принципы вознаграждения органов управления, как то:
— соразмерность фиксированной части вознаграждения трудозатратам;
— привязка переменной части вознаграждения к достижению ключевых показателей эффективности Общества;
— преобладание долгосрочной мотивации над краткосрочной;
— недопустимость иных выплат, кроме вознаграждения и т.д.
 
Кодекс ПЧСД устанавливает конкретные условия оплаты не обсуждая принципы. Так, например для совета директоров предлагается устанавливать фиксированную часть вознаграждения («например 100.000 рублей») и далее выплачивать переменную часть в зависимости от достижения трех конкретных показателей: наличия чистой прибыли, превышения этого пресловутого ROE над ориентиром доходности и превышением капитализации Общества над показателем чистая прибыль*7 (так и хочется написать «большего бреда я в жизни не встречал» :)  )
 
Во-первых, хочется отметить, что обсуждение конкретных цифр (100 тысяч, семь годовых прибылей и т.д.) в документе, который называется «кодекс» и является сводом принципов, есть просто дурной тон. Кодекс определяет какими принципами, а не какими конкретно цифрами должен руководствоваться совет директоров.
 
Во-вторых, слабость системы показателей к которой предлагается привязывать вознаграждение я уже показывал ранее. И снова в кодексе обсуждается конкретика показателей, а не принципы выбора показателей.
 
В-третьих, во всем мире понятен принцип соразмерности фиксированной части вознаграждения трудозатратам. Это, в частности, означает, что размер фиксированной части растет с размером общества (а единственным качественным показателем общества является его выручка), поскольку растет нагрузка (просто документов в большом обществе надо больше читать и они сложнее, чем в маленьком). Кроме этого растет размер риска члена совета директоров в виде возможных исков со стороны акционеров, или других заинтересованных сторон, следовательно, в фиксированном вознаграждении должна расти доля платы за риск. Авторы КПЧСД данные принципы вообще не обсуждают.
 
В целом следует признать, что данная глава одна из слабейших в кодексе ПЧСД. Напоследок, хочется спросить авторов кодекса каков фонд заработной платы уборщицы в УК «Арсагера». Например, тысяч 200 – 300 в год? И члену совета директоров вы предлагаете платить «например» 100 тысяч в год? Может быть лучше еще одну уборщицу на полставки взять?
 
 
Напоследок, хочется пожелать авторам кодекса ПЧСД удачи в нелегком деле внедрения стандартов корпоративного управления в РФ. Это реально важная задача и чем больше энтузиастов будет ею заниматься, тем лучше!
ЗЫ. Но с русским языком нужно что-то придумать. КПЧСД и МУАК звучит, конечно оригинально, но чудовищно. Представьте себе диалог:
— мужик, ты кто?
— Я ПЧСД!
-… а… чем занимаешься?
— МУАК внедряю! 
 
 

Mikola, может не «семь годовых прибылей», а балансовой чистой стоимости? Вы что-то перепутали.
Mikola, в любом случае спасибо за время!
Александр Шадрин, Ни в одном глазу:

2% от чистой прибыли дополнительно выплачивается в случае, если рыночная стоимость (котировки акций) превышает расчетную стоимость компании, которая вычисляется как годовая чистая прибыль общества, умноженная на семь (данный коэффициент утверждается собранием акционеров, закрепляется в соответствующем положении и может быть определен в ином размере или вычисляться по формуле).

arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/vashe_blagopoluchie_v_vashih_rukah/voznagrazhdenie_chlenov_soveta_direktorov_i_ispolnitelnyh_organov_akcionernogo_obwestva/
Mikola, Конкретные цифры могут различаться в разных компаниях, равно как и требования акционеров к минимальному значению ROE. Следует, однако, отметить, что границы желаемого акционерами ROE не должны изменяться волюнтаристски, а четко коррелировать с уровнем процентных ставок в экономике. Такая же ситуация и с оценкой капитализации компании через количество чистых прибылей. Сами же проценты вознаграждения от чистой прибыли зависят, прежде всего, от масштабов деятельности общества и, как следствие, абсолютного размера чистой прибыли.

Указанные механизмы могут быть вынесены на утверждение собрания акционеров как самим советом директоров, так и крупными акционерами общества. Данные условия работы должны быть закреплены в положении об исполнительном органе и в положении о совете директоров соответственно. Меняться данные условия могут только акционерами, так как фактически являются предложениями условий работы членам ключевых органов управления обществом – исполнительному менеджменту и совету директоров.
Александр Шадрин, как член совета директоров УК «Арсагера», следуя кодексу скажите какая ROE у арсагеры? :)

И, кстати, какова требуемая доходность, которую СД требует от менеджмента?
Mikola, вот тут — smart-lab.ru/blog/186396.php, как на 2014 год определяется требуемая доходность, и на следующие года…
Александр Шадрин, -«требуемая доходность, определяемая по формуле: доходность долгосрочных облигаций рынка ГКО-ОФЗ (предположим, что будет на уровне 8%) умноженная на коэффициент равный 1,5 будет равна 12%»

Т.е. вот эта фраза закреплена в каком-то из внутренних документов Общества? И на 2014 год менеджменту установлена ставка требуемой доходности 12 % Я правильно понял?
Mikola, да, согласно ПОЛОЖЕНИЯ О СОВЕТЕ ДИРЕКТОРОВ, который был принят акционерами на ГОСА — stock.arsagera.ru/dokumenty_i_informaciya_dlya_akcionerov/uchreditelnye_i_vnutrennie_dokumenty/

там же скан определения Требуемой доходности были, и все остальные термины. Вот глоссарий:
Для расчета размера вознаграждения членов Совета директоров и Правления
Общества, Советом директоров Общества используются следующие параметры:
1. Чистая прибыль Общества, определяемая по данным бухгалтерской отчетности составленной в соответствии с МСФО, а при ее отсутствии по данным РСБУ по итогам отчетного года;
2. Средняя чистая прибыль Общества, определяемая как сумма Чистых прибылей Общества, за три последних завершенных финансовых года Общества, включая отчетный год, деленная на три;
3. Собственный капитал Общества, определяемый по данным бухгалтерского баланса Общества составленного в соответствии с МСФО, а при его отсутствии по данным РСБУ по итогам отчетного года;
4. Рентабельность собственного капитала Общества (ROE), определяемая как отношение чистой прибыли отчетного года к собственному капиталу Общества на
начало отчетного года;
5. Капитализация Общества, определяемая как произведение находящихся в обращении
на конец отчетного года количества обыкновенных акций Общества на средневзвешенную цену одной обыкновенной акции Общества по данным организатора торгов за декабрь отчетного года;
6. Доходность долгосрочных облигаций рынка ГКО-ОФЗ, определяемая как средняя по дням за декабрь отчетного года по данным ЦБ РФ;
7. Требуемая доходность, определяемая по формуле: доходность долгосрочных облигаций рынка ГКО-ОФЗ умноженная на коэффициент равный 1,5.

Скачайте Положение — почитайте…
Александр Шадрин, Да, я вспомнил, я читал это положение.

Ну а какова же ROE у Общества? Какое решение будет принимать совет директоров в соответствии с МУАК?
Mikola, за 2014 год — еще нет ROE, так как год не закончился еще.

я же писал ранее, что компания еще не вышла по факту из состояния стартапа, и в Кодексе про это тоже есть…

собственники не закрывают бизнес — предполагая, что развитие коллективных инвестиций в России еще начнется…
Александр Шадрин, компания существует с 2004 года. Долговато для стартапа.
Mikola, так Вы разве не знаете ситуацию в сфере коллективных инвестиций с 2008 года? Это реальность на данный момент…
Александр Шадрин, так что нужно акционерам: Прибыль, или мифические перспективы улучшения ситуации на рынке коллективных инвестиций, которых в обозримом будущем что-то не видно. Может законсервировать бизнес до лучших времен, которые неизвестно когда будут? А то как-то противоречие с собственным кодексом получается. ;)
Mikola, это решение принимают собственники, что лучше. Это их капитал и их компания. Противоречия нет!

Вы думаете, что когда придут лучшие времена, об этом объявят по первому каналу, и конкуренты услужливо уступят место на рынке Арсагере?

Арсагера — сама работает над тем, чтобы хорошие времена пришли скорее, работая над повышение фин.грамотности и улучшения КУ в России!

Кто-то встраивается в «систему» и живет как получается, а кто-то хочет изменить жизнь к лучшему…

у каждого своя жизнь и свои цели…
Александр Шадрин, для меня как раз нет никакого противоречия — люди борются за выживание бизнеса. Но если уж взялись учить других, то нормы нужно на себя примерять так же, как на всех других, иначе двойные стандарты получаются. Или не надо в своем кодексе писать, что при ROE меньше требуемой нормы доходности нужно закрывать бизнес! ;)
Mikola, про выручку можно сделать такое же замечание.

выручка ничего не дает инвестору!
Александр Шадрин, Какое именно замечание можно сделать про выручку?

Не возьмусь говорить за инвестора, но мажоритарному акционеру, особенно если он участвует в органах управления, выручка гораздо важнее ROE :)
Mikola, цель компании не в выручке, а в прибыли, разве не так?
Александр Шадрин, Цель компании в целях ее акционеров, менеджеров и других стейкхолдеров. У компании самой по себе целей нет, хотя, по радио говорят в штатах недавно был выигран суд и по решению суда компанию нужно считать живым существом :)))

Какова цель крупнейшего акционера, одновременно являющегося генеральным директором АО? Думаете максимизация прибыли компании в целом? Лично я в этом сильно сомневаюсь ;)
Mikola, я понимаю про что Вы, но это неправильно, и Вы сами знаете, что это неправильно…

нарушать права миноритарных акционеров — нельзя! Это просто Закон, как бы не хотелось это мажору. То что у нас правоохранительные органы плохо работают — это другой вопрос…
Александр Шадрин, может это и не правильно, но это реальность. Миноритарю, отстраненному от управления нужна рентабельность, менеджменту нужна выручка. Это один из основных конфликтов в КУ.

Но знаете в чем главный прикол? Если СД замотивирует менеджмент на показатели, нужные миноритарному акционеру, то менеджмент просто забьет на показатели (если совет слабый и не может пресекать воровство) или просто уйдет (если совет сильный). И тогда управлять придется особо заинтересованному миноритарному акционеру. Но как только он войдет в управление, ему станет нужна выручка, а не норма прибыли :)
очень интересный пост. пишите еще!
Одному мне кажется, что Смарт-Лаб постепенно превращается в Арсагеру-Лаб?…
Александр Малышев, Да чу! Про корпуправление же тут больше никто не пишет. А про то как растет или падает фсип мне не интересно :)
Александр Малышев, ++++++++

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP