<HELP> for explanation

Блог им. Bampi_Johnson

Заметки в дневник о дефолтах

Дописывая пост, наткнулся на работы по исследованиям уровней дефолтов “бросовых” бумаг. Что интересного, что все работы учитывают средние величины при оценках. То есть, при расчетах справедливой стоимости/доходности бросовых бумаг учитывается “средняя температура по больнице”, что мне кажется одной из ошибок. Допустим, Вульф, Альтман и Кишоре пришли в 89 и 94 годах к похожим результатам, но с различными поправками. Мне понравилась работа Альтмана и Кишоре тем, что они при расчетах учитывают “старение”  облигаций и макроэкономическую среду. Но что упускается из виду, так это то, что нет разделения даже в нынешних моделях по выпуску на использование средств от нового выпуска облигаций, что, на мой взгляд, приводит к искаженным оценкам.
 
Допустим, у меня был долг $100M 10-летних субординированных облигаций с купоном 12% со сроком погашения в 2018 году кредитный рейтинг B (S&P), с первой датой отзыва в 2013 году, степенью возмещения 38%. Я рефинансирую долг новыми субординированными облигациями с такими же параметрами, но со сроком погашения в 2018 году и купоном 5%. OAS при размещении был 520 б.п. в 2008 году, и 450 б.п. в 2013. Возникает вопрос: переоценена ли облигация, как сейчас многие полагают и приводят математические расчеты в качестве доказательства пузыря? Модели оценки гласят, что в данном классе рейтинга вероятность моего дефолта 20% в первые 5 лет, через 10 лет – 28%. Является ли разумным к новым 5и летним облигациям применять 20% вероятность дефолта?
 
На мой взгляд, что нынешние модели оценки стоимости немного должны быть скорректированы для учета уровня использования финансирования от новых выпусков. Что плохого в том, что я получил большую гибкость и меньшее обслуживания своего долга?!  
 

я как-то пытался посмотреть на эмпирическую связь между default rates и доходностью бондов. обнаружил, что второе опережает первое. жаль не сохранил что раскопал…
avatar

karapuz

karapuz, все верно. Я в следующем посте как раз это и опишу, но я чуть о другом. Как правило, мы выбираем за бэнчмарк при выборе безрисковой инвестиции гос. облигацию с такой же дюрацией, как и HYB, и оцениваем последнюю через критерии ставки по дефолтам, уровень восстановления и YTM. Вот отсюда и вопрос возник: какую ставку по дефолтам брать? и является ли разумным считать, что рефинансированная облигация с таким же сроком погашения, как в примере, будет иметь 20% дефолт, а не 8%. Из-за этого выбора существенные флуктуации в результатах для доходностей с поправкой на потери.
Bampi_Johnson, ну в связи с наличием упомянутой опережающей динамики можно переформулировать вопрос на: как (исходя из чего) прайсит эту хрень рынок?
лично для меня это вопрос весьма открытый, т. к. я увидел в данных по high yield какую-то хроническую переоценку рисков (причем этого нельзя сказать об акциях например в те же моменты времени), и с другой стороны не увидел в этих данных какой-то стройной системы, так что я с трудом понимаю каким именно способом рынок осуществляет ценообразование, если честно.
причем это не только корпоративного high yield касается, но и суверенного долга. например до кризиса был момент когда спреды итальянских 10 леток к трежерис были _отрицательные_ — и с т. з. сегодняшнего дня о состоянии итальянского госдолга это было полнейшим безумием.

с другой стороны мы видим безумие обратного сорта в отношении скажем российских долгов которые прайсятся примерно как руандийские, как метко недавно кто-то подметил в одной из бесед. т. е. эмпирические доходности вообще никаким образом не отражают реальное положение насчёт вероятностей дефолтов, получается
avatar

karapuz

karapuz, не, куммулятивная зависимость дефолтов там есть. проблема чуть в другом: допустим у меня была 10 летняя облигация с первой датой отзыва через 5ть лет. Дата выпуска 2008 год. Я рефинансировал её в 2013 году. вариантов несколько: рефинансировал 5и летней облигацией или 10 летней облигацией. Отсюда возникает вопрос: какую вероятность дефолта учитывать? Просто для каждого срока имеется свой возможный уровень дефолтов. Если учесть, что 65% в спекулятивных облигациях — рефинансирование, то большинство «бросовых» индексов продаются с дисконтом, если же брать как «новый» выпуск без учётого того, что возможно было рефинансирование, то они продаются приблизительно по справедливой стоимости. Здесь тогда возникает вопрос другого рода — на сколько точно бэнчмарк отражает сейчас свою стоимость. Ведь QE искажает рыночную цену трижерей.
Bampi_Johnson, бенчмарк в данном случае хз что, OAS же постоянно меняются, причем на сотни бипс — от чего это зависит? ответ — я хз. от фактических default rates точно не зависит.
ну, верней, зависит, но каким-то странным образом. скачками.
avatar

karapuz

karapuz, «бросовые» бумаги больше ходят, как рисковый актив из-за этого такая корреляция HYG и SPY. Если «прицепить» VIX к HYG, то неплохо получается для фикс. доходности, но всё же при ужесточении денежно-кредит. политики значительно выгоднее вложиться в ETF с привязкой к Senior Loans. Но меня больше интересуют сейчас модели оценки инвест привлекательности. Просто встретил 3и работы и 3и разных подхода к оценки справедливой стоимости, и ни одна не учитывает то, что меня интересует. Пытаюсь разобраться, но что-то туго, если честно. Но связь точно есть… В чём зацепка, допустим, у нас 1000 новых облигаций 2013 года с кредитным рейтингом AAA. По модели куммулятивы через 5ть лет останется только 60.6% с этим рейтингом в пуле, всё остальноё будет снижено, соотв. и цена этого пула будет меньше, чем первоначальная. На 5и летнем сроке весь пул должен быть эквивалентен пулу, которой по доходности выше. В период смягчения денежн-кред. политики второй пул, где доходности выше, куда более привлекателен, чем второй пул. Пытаюсь связать эти величины через систему уравнений с макс и мин. значениями. По сути, если внушительный капитал и если ты банк, то разница при оценках получается существенная, если делать корректировку на взвешенный по риску капитал. Но я не учитываю одного — уровень востановления. Вот её привязать и можно макрос написать в том же Экселе для оценки. YTM и WTM по ETF есть, купон тоже есть, дюрация так же есть, ставка восстановления так же есть, диф по рейтингам так же есть… всё есть для оценки. OAS так же есть… до ума только довести всю модель. Может что и получится — метод проб и ошибок)

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP