<HELP> for explanation

Блог им. Bampi_Johnson

Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.

Можно много рассуждать о нынешнем состоянии рынка бросовых облигаций и ливередж кредитов, но стоит ли относится к нему с такой предвзятой оценкой взятой из прессы? В 1983 году началось созидательное разрушение старой корпоративной Америки, благодаря усилиям «Drexel», и в частности, Майклу Милкену. Сегодня, этот рынок трансформировался из “мусорного” в сверх привлекательный, который, благодаря сверх мягкой денежно-кредитной политики ФРС и др. центральных банков, предлагает более высокий доход чем гос. облигации при умеренной плате за риск.   
Медиа индустрия, которая в силу собственного устройства бизнеса, всегда ищет сенсаций для поддержания рейтинга, жаждет распять кого-нибудь на кресте, и если уж это будет фин. сектор, то это только предаёт остроты и чувство справедливости у “зевак”, но справедливости ради, стоит отметить, что данные чувства сегодня, подкреплены лишь виденьем того, что хочет представить медиа индустрия в нужном им свете. Не знал с чего начинать, поэтому выбрал простой способ – step-by-step продвижения в собственном виденье ситуации данного рынка, и тех предположениях, которые сейчас уже громко назвали “пузырём”.

 
С чего всё начиналось?
После кризиса 2007-2008 годов, бросовый рынок восстанавливался постепенно, как возвращалось доверие инвесторов, и ликвидность от различных программ по спасению и стимулированию прорывалась на финансовые рынки.  2012 год стал одним из годов, который предоставил заёмщикам очень выгодные условия на кредитно-денежном рынке, такие как низкая процентная ставка, высокий уровень ликвидности, которая способствовала изменению условий при размещении в сторону заёмщика. За последние 3и года было размещено столько бросовых бумаг, сколько за последнее 10-летие, но объём долга остался практически неизменным
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Из выше представленных данных, медиа центр представил однополярный вывод, который заключает в себя только непонимания функционирования данного рынка. Достаточно взглянуть на структуру данных размещений и провести параллели с прошлым, чтоб понять, что нет ничего общего, что хотят связать сегодня с пузырём прошлых лет.
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Казалось бы, ну и что, что большая часть – рефинансирование, можно было рефинансироваться и в 2010 году. И здесь начинается уже самое интересное. Во-первых, большинство облигаций содержат внутренний опцион, дающий право заёмщику выкупить облигации по фиксированной цене. Это условие называется оговоркой о досрочном выкупе (call provision). Данная оговорка вступает в силу через определённый период времени, как правило, для среднесрочных облигаций через 2а года, а для долгосрочных через 5ть лет. Во-вторых, существуют два типа оговорок при досрочном выкупе или рефинансировании: оговорка о досрочном выкупе по фиксированной цене (fixed-price call provision) или оговорка о выкупе с возвратом в исходное положение (make-whole call provision).
Из первого графика видно, что основной объём размещений и увеличения долга пришелся на 2006-2008 года. То есть, оговорка о досрочном выкупе вступила в силу по большинству выпусков в 2011-2013 годах, но есть ещё одна особенность нынешнего времени. 37% компаний, которые рефинансировались в 2010-2011 годах при всех нынешних затратах, такие как издержки на выкуп старых облигаций, выпуск новых, дисконтом первичной эмиссии (OID) и т.д., экономят на обслуживании долга порядка 30-60 б.п. по данным LCD, что, как я понимаю, ещё больше увеличивает объём рефинансирования совсем недавних размещений. На нижнем графике показано, произошедшая трансформация активов (assets transformation) и трансформация сроков погашения (maturity transformation) 2012 года к 2008 году. Если Вы проведёте небольшие расчёты в данных трансформациях, то Вам станет понятно, что наращивание долга настолько ничтожно, что создало дефицит данного класса активов по отношению к спросу в 230-470 млрд. долларов, что уж никак не тянет на “пузырь” в предложении, который наблюдался в 2007-2008 годах.
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
 Что касается оговорок о досрочном выкупе, то здесь так же произошли и происходят изменения.
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Я не нашёл точно почему они изменились именно в таком направлении, так как нужно более детально смотреть по условиям оговорок, но как понимаю, то компании ожидают, что цена выкупа облигаций с оговоркой по фиксированной цене будет ниже цены с возвратом в исходное положение.
Давайте рассмотрим пример рефинансирования долга компанией Merge Healthcare Incorporated (NASDAQ :MRGE), который образовался в результате поглощения компании AMICAS в апреле 2010 году. Чтоб профинансировать данную сделку, Merge Healthcare Incorporated выпустила ноты с погашением в 2015 году на сумму $250,000,000 по цене 97.266% от номинала с купоном 11.5%, который начисляется на номинал дважды в год(semi annual) 1 мая и 1 ноября. Данный выпуск был размещён по процедуре закрытого размещения (private placement) с предложением регулирования Правилом 144А и правилом S.
Примечание:
144A
Частное размещение ценных бумаг категории Rule 144А. Согласно правилу SEC Rule 144A, компании могут привлекать капитал в США посредством частного размещения ценных бумаг среди квалифицированных институциональных инвесторов (институтов, капитал которых составляет не менее 100 млн долл. США). В этом случае не требуется регистрация в SEC. Компания не должна предоставлять финансовой отчётности.
Regulation S
Ещё один способ ограничить торговлю ценными бумагами — это разместить частные ценные бумаги категории Regulation S. Американские инвесторы не могут держать или торговать ценными бумагами этой категории. Ценные бумаги  регистрируются и выпускаются среди неамериканских резидентов и не регистрируются регулирующими организациями США.
Компания могла выкупить ноты полностью или частично в любой период времени до 1 мая 2013 года по цене равной 100% от основной суммы плюс премия за возврат в исходное положение, а так же все начисленные и неуплаченные проценты, если таковы имелись. Начиная с 1 мая 2013 года по 1 мая 2014 год, компания могла выкупить полностью или частично ноты по цене 105.875% от номинала, а так же все начисленные и неуплаченные проценты, если таковы имелись. Начиная с 1 мая 2014 года, компания могла выкупить полностью или частично ноты по цене 100% от номинала, а так же все начисленные и неуплаченные проценты, если таковы имелись. Кроме того, до 1 мая 2013 г., Merge Healthcare Incorporated могла выкупить до 35% нот по цене отзыва, равной 100% от основной суммы плюс начисленные и неуплаченные проценты, если таковые имелись, с использованием средств, полученных от продажи некоторых видов их капитала.
 
24 апреля 2013 года Merger объявила о завершении рефинансирования данного долга через 6-летний старший обеспеченный срочный кредит в размере $255 млн. и через 5-летний возобновляемый кредит в размере $20 млн. Обеспеченный старший срочный кредит был получен в соответствии с кредитным соглашением между The Lenders and Jefferies Finance LLC. Первоначально  по кредиту будут начисляться 6%, а будущие процентные ставки будут основываться на выборе Merger между LIBOR (в зависимости от “флор” 1.25%) + 4.75% или по базовой ставке LIBOR (в зависимости от “флор” 2.25%)+3.75%. В этот же день Merger объявила о урегулировании предложения покупки за наличные(cash tender offer) и истребование согласия (сonsent solicitation) по своим 11.75% старшим обеспеченным нотам с погашением в 2015 (CUSIP 589499AB8 и 589499AA0). Тендерное предложение и согласие истребования были сделаны в соответствии с предложением о выкупе и заявлением истребования. В соответствии с предложением компания приняла к оплате 99.36% всего выпуска от кредиторов, заплатив по нотам $1,066.96 за $1000 от основной суммы, так же выплатила премию за предоставления согласия о выкупе в размере $30,00 за $1000 номинальной стоимости плюс начисленные и неуплаченные проценты. Что касается текущих и будущих денежных потоков, то ниже представлены расчёты, которые характеризуют данное рефинансирование.
Чистый отток денежных средств в период рефинансирования:
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Чистый отток денежных средств по старым облигациям:
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Для нового кредита снижение стоимости (discont bond) и расходы могут быть амортизированы таким же образом, как это было проделано ранее.
 
Чистый отток денежных средств за год по новому кредиту:
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Как видно из примера, то компания не покрывает издержки связанные с рефинансированием в срок погашения облигаций, но получает значительное преимущество в будущем, в следствии перекрытия издержек на рефинансирования за счёт экономии, а так же уменьшения левереджа.
Что касается нынешнего исторически низкого уровня доходности, то я уже описывал это в. Как правило, цены бросовых облигаций следуют за фондовыми индексами. Очень хорошо иллюстрирует ситуацию матрица между различными уровнями VIX и уровнем дефолтов с исторически сложившимся спрэдами BofA Merrill Lynch US High Yield Master II OAS. Данная матрица была составлена до 2011 года, что само собой исключает влияние QEII и QIII+IV.  На сегодняшний день спрэд составляет 457 б.п., VIX – 14.53, уровень дефолтов – 2%. При прочих, исторически равных условиях, спрэд должен составлять порядка 380-390 б.п., что на 67-77 б.п. меньше нынешнего спрэда.
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Единственное опасения, которые должны возникать – это восстановление выпуска облигаций с возможностью купонных выплат в виде других облигаций (pay-in-kind debenture, PIK). Эта разновидность облигаций с отсроченными процентными выплатами подразумевает выплату процентного дохода этой же самой долговой бумагой, что в конечном счёте приводит к увеличению левереджа, а так же росту долгового рынка. Но на данном этапе  доля выпуска облигаций PIK настолько ничтожна, что ею при таком диком спросе на бумаги можно пренебречь.
Часть I.I. Жизнь после "дешёвых денег". High-yield bond.
Что касается использования данной информации в собственных целях, то я решил отнести это в целый подраздел, где хочу уделить большее внимание “бросовым” ETF, будущим рискам связанных с инвестированием в данный класс активов, и хочу сформировать для примера более или менее сносный портфель.  Знаю, что всем хочется крови и жестокой расправы, но этого не будет… не будет и обвальных падений в 80% “сегодня”, но что будет завтра – это и есть основная задача, которую стоит решать ежедневно.
 

отличный пост
avatar

Narada

Narada, спасибо, рад стараться)
сразу спасибо и плюс, т.к. Bampi_Johnson за моё недолгое пребывание на Смартлабе находится в кратком списке под надписью «обязательно к прочтению»), а потом буду изучать и, возможно, пытать вопросами)))
avatar

Kitten

Kitten, читать бесполезно — эта инфа полезно только для профи!!!

ибо сам бампи джонсон не в теме как сие использовать

вот в резюме чо написано:

но что будет завтра – это и есть основная задача, которую стоит решать ежедневно.

так что хз)))

но за труды ясный перец плюююзззз
AlexInvestor,
))))))))))))))))
это ж первая серия)
в следующих будут выводы)))
а так вообще ясно, что жизнь после дешевых денег будет сложной и зависить от многих факторов)))
А так сначала рост доллара после КУЕ, потом падение (т.к. высокий курс доллара обвалит нафиг экономику, но поможет другим странам восстановится), потом доллар отдохнет при падении курса и экономика США в рост пойдет и доллар в рост и так до отвращения или нового Леман Бразерс)))))))))))))
AlexInvestor, здоровый скептицизм в отношении автора только приветствуется — это делает сильнее)) Для себя я уже «вывел», что будет завтра. И уж тем более, что фин. активы ведут себя в 95% очень похоже, как было и в прошлом. Так что «использовать» — это одно, а вот выбрать момент — это другое. И о том, и о другом пишу лишь свой взгляд — не более
Kitten, я лишь описую своё виденье ситуации. К тому же, после окончания QE ожидаю падения на 20-25% и долгого флэта (1-2 года). А так как больше ориентрируюсь на трэнды, то приходится открывать другие возможности получения прибыли с другими фин. инструментами))
Согласен с тем что большой крови не будет в ближайшие несколько лет.
Ещё несколько лет и доходности по эталонным бумагам(трежерям) и волатильность будут держать (всеми правдами и не правдами) на низких уровнях, ну а потом как не крути но циклы ни кто не отменял :-)) и доходности не могут вечно находится на экстремумах. Вопрос смогут ли к тому времени качественно реорганизовать экономику, а бизнес извлечь выгоду из сложившейся коньюктуры?

avatar

INROS

INROS, думаю, что нет. Недавно хорошую работу читал по циклам. Так вот, они делают выводы, что ФРС оттянуло медвежий цикл, но не прекратило его. При чём очень похожие выводы делает и Гринспен и NBR. Новый цикл по их мнению начинётся только в 2018 году. Так что ещё увидим и взлёты и падения))
Не могли бы вы скинуть ссылку или название работы про циклы, спасибо!
avatar

Zayko

Zayko, конечно можно thenextrecession.files.wordpress.com/2011/11/the-profit-cycle-and-economic-recession.pdf — последняя, что читал. А вообще, чтоб посоветовал — papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm по ключевым словам найдёт всё, что Вас интересует.
Большое спасибо!
avatar

Zayko


Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UP